Best-of bto 2018: Langfriststudie – Globales Immobilienportfolio und Aktien die beste Geldanlage

Es bietet sich an, bei aller Unsicherheit an den Märkten –  und hier bin ich bekanntlich skeptisch und denke, wir haben die Tiefstskurse noch nicht gesehen – auf die längerfristigen Entwicklungen zu schauen. Dies tat ich im Janur 2018 und heute erneut: 

Es gibt schon seit Jahren Langfriststudien von Banken zu den Erträgen und Risiken verschiedener Anlageklassen. Nun kommt eine akademische Studie hinzu, die nicht nur mit der Länge der Analyse (mehr als 100 Jahre) und der Breite (inklusive Immobilien) beeindruckt.

„The rate of Return on Everything 1870-2015“ von Òscar Jordà, Katharina Knoll, Dmitry Kuvshinov, Moritz Schularick, and Alan M. Taylor, erschienen als NBER Working Paper 24112. Der Link wie immer am Ende.

Es war eine sehr interessante Feiertagslektüre. Hier die Highlights:

Zunächst die Zusammenfassung:

  • „In terms of total returns, residential real estate and equities have shown very similar and high real total gains, on average about 7% per year. (…) The observation that housing returns are similar to equity returns, yet considerably less volatile, is puzzling. Diversification with real estate is admittedly harder than with equities.“ bto: Bisher wurde immer angenommen, dass Immobilien weniger abwerfen. (Vielleicht auch weil es Studien von Banken waren?)

Quelle: NBER Working Paper 24112

  • „Before WW2, the real returns on housing and equities (and safe assets) followed remarkably similar trajectories. After WW2 this was no longer the case, and across countries equities then experienced more frequent and correlated booms and busts. The low covariance of equity and housing returns reveals significant aggregate diversification gains (i.e., for a representative agent) from holding the two asset classes.“ bto: was wiederum sehr interessant ist.
  • „It is not just that housing returns seem to be higher on a rough, risk-adjusted basis. It is that, while equity returns have become increasingly correlated across countries over time (specially since WW2), housing returns have remained uncorrelated. Again, international diversification may be even harder to achieve than at the national level. But the thought experiment suggests that the ideal investor would like to hold an internationally diversified portfolio of real estate holdings, even more so than equities.“bto: Das könnte ein interessantes Produkt für Kapitalanleger sein.
  • „We find that the real safe asset return has been very volatile over the long-run, more so than one might expect, and oftentimes even more volatile than real risky returns. (…) Viewed from a long-run perspective, it may be fair to characterize the real safe rate as normally fluctuating around the levels that we see today, so that today’s level is not so unusual. Consequently, we think the puzzle may well be why was the safe rate so high in the mid-1980s rather than why has it declined ever since.“bto: Das lässt die ganze Diskussion zur Rolle der Notenbanken in einem anderen Licht erscheinen. Wäre es doch der Markt, nicht die Notenbanken, die die tiefen Zinsen verursachen? Ich denke, die Argumentation hat etwas.
  • „Over the very long run, the risk premium has been volatile. (…) In most peacetime eras this premium has been stable at about 4%–5%. (…) there is no visible long-run trend, and mean reversion appears strong. Curiously, the bursts of the risk premium in the wartime and interwar years were mostly a phenomenon of collapsing safe rates rather than dramatic spikes in risky rates. In fact, the risky rate has often been smoother and more stable than safe rates, averaging about 6%–8% across all eras.“ bto: Fand  ich sehr interessant. 
  • „Recently, with safe rates low and falling, the risk premium has widened due to a parallel but smaller decline in risky rates. But these shifts keep the two rates of return close to their normal historical range. Whether due to shifts in risk aversion or other phenomena, the fact that safe rates seem to absorb almost all of these adjustments seems like a puzzle in need of further exploration and explanation.“bto: Und es widerspricht der derzeitigen Diskussion zu Zinsniveau und Ursachen.
  • Dann kommt noch als Zusatzanalyse die Frage nach der „Piketty-Regel“: „Turning to real returns on all investable wealth, Piketty (2014) argued that, if the return to capital exceeded the rate of economic growth, rentiers would accumulate wealth at a faster rate and thus worsen wealth inequality. Comparing returns to growth, or r minus g in Piketty’s notation, we uncover a striking finding. Even calculated from more granular asset price returns data, the same fact reported in Piketty (2014) holds true for more countries and more years, and more dramatically: namely r ≫ g.bto:  Das ziehe ich bekanntlich in Zweifel, weil es auch erhebliche Vermögensvernichtung gibt und der dahinterliegende Grund – der Leverage – vernachlässigt wird.

Und jetzt der tiefere Einstieg in die vielen interessanten Ergebnisse der Studie:

  • „Although returns on housing and equities are similar, the volatility of housing returns is substantially lower, as Table 3 shows. Returns on the two asset classes are in the same ballpark — around 7% — but the standard deviation of housing returns is substantially smaller than that of equities (10% for housing versus 22% for equities). (…) This finding appears to contradict one of the basic assumptions of modern valuation models: higher risks should come with higher rewards.“ bto: wobei – wie gesagt – es nicht richtig ist, Risiko mit Volatilität gleichzusetzen. Ich denke, bei Immobilien gibt es weitaus mehr Risiken in Form von staatlichen Eingriffen und Besteuerungen.

Quelle: NBER Working Paper 24112

  • „Safe rates are far from stable in the medium-term. There is enormous time series, as well as cross-country variability. In fact, real safe rates appear to be as volatile (or even more volatile) than real risky rates, (…) Considerable variation in the risk premium often comes from sharp changes in safe real rates, not from the real returns on risky assets.“ bto: Es ist also vor allem der risikofreie Zins, der Unterschiede erklärt.

Quelle: NBER Working Paper 24112

  • „Returns dip dramatically during both world wars. It is perhaps to be expected: demand for safe assets spikes during disasters although the dip may also reflect periods of financial repression that usually emerge during times of conflict, and which often persist into peacetime. Thus, from a broad historical perspective, high rates of return on safe assets and high term premiums are more the exception than the rule.“ bto: Das ist gerade mit Blick auf die Geldpolitik sehr interessant. Es wäre dann besser, es zu akzeptieren, statt es mit immer mehr schädlichen Mitteln zu bekämpfen.
  • „(…) during the late 19th and 20th century, real returns on safe assets have been low—on average 1% for bills and 2.5% for bonds—relative to alternative investments. Although the return volatility—measured as annual standard deviation—is lower than that of housing and equities, these assets offered little protection during high-inflation eras and during the two world wars, both periods of low consumption growth.“ bto: Das sollte eigentlich nicht überraschen. Es sind nun mal keine „Real-Assets“ und deshalb unterliegen sie Kontrahenten- und Entwertungsrisiken.
  • „(…) safe rates of return have important implications for government finances, as they measure the cost of raising and servicing government debt. What matters for this is not the level of real return per se, but its comparison to real GDP growth, or rsa f e − g. If the rate of return exceeds real GDP growth, rsa f e > g, reducing the debt/GDP ratio requires continuous budget surpluses. (…) Starting in the late 19th century, safe rates were higher than GDP growth, meaning that any government wishing to reduce debt had to run persistent budget surpluses. (…) After World War 2, on the contrary, high growth and inflation helped greatly reduce the value of national debt, creating rsa f e − g gaps as large as –10 percentage points.“ bto: Das hat natürlich auch mit der Loslösung des Geldes vom Gold zu tun! Inflation ist kein Zufall, sondern politisch erwünscht.
  • „On average throughout our sample, the real growth rate has been around 1 percentage point higher than the safe rate of return (3% growth versus 2% safe rate), meaning that governments could run small deficits without increasing the public debt burden.“ bto: wie gesagt, die heimliche Steuer auf allen Ersparnissen zugunsten der „Allgemeinheit“ (oder er zugunsten der „Reichen“, die besser investieren können?)
  • „Equity returns have experienced many pronounced global boom-bust cycles, much more so than housing returns, with real returns as high as 16% and as low as −4% over the course of entire decades.“ bto: was natürlich eigentlich zu höheren langfristigen Erträgen führen sollte, aber eben nicht tut. Könnte es sein, dass der Ertrag einfach der Ertrag ist und das Volatilitäts-gemessene Risiko ein anderes?

Quelle: NBER Working Paper 24112

  • „In terms of relative returns, housing persistently outperformed equity up until the end of WW1, even though the returns followed a broadly similar temporal pattern. In recent decades, equities have slightly outperformed housing on average, but only at the cost of much higher volatility and cyclicality. Furthermore, the upswings in equity prices have generally not coincided with times of low growth or high inflation, when standard theory would say high returns would have been particularly valuable.“ bto: eine sehr interessante Nachricht. Der vermeintliche Inflationsschutz ist mit Aktien nicht gegeben. Darauf habe ich in meiner Serie „Was tun mit dem Geld?“ übrigens auch schon hingewiesen.
  • „Table 5 shows the returns on equities and housing by country for the full sample and for the post–1950 and post–1980 subsamples. Long-run risky asset returns for most countries are close to 6%–8% per year, a figure which we think represents a robust and strong real return to risky capital.“ bto: in der Tat ein sehr erfreuliches Ergebnis. Doch auch hier kam es immer wieder zu Phasen erheblicher Vermögensvernichtung, auf die wir uns einstellen müssen. Gerade heute würde ich eine unzureichende Risikoprämie an den Märkten ausmachen. Dazu genügt ein Blick auf die Bewertungen im Bereich der High-Yield-Bonds. Wenn diese in Europa weniger abwerfen, als zehnjährige US-Staatsanleihen ist etwas nicht in Ordnung!

Quelle: NBER Working Paper 24112

  • „(…) equities do not outperform housing in simple risk-adjusted terms. Figure 8 compares the riskiness and returns of housing and equities for each country. The left panel plots average annual real returns on housing (orange crosses) and equities (green circles) against their standard deviation. The right panel shows the Sharpe ratios for equities (in dark green) and housing (in orange) for each country in the sample. Housing provides a higher return per unit of risk in each of the 16 countries in our sample, with Sharpe ratios on average more than double those of equities.“ bto: Das kann man auf dieser Abbildung sehr gut erkennen:

Quelle: NBER Working Paper 24112

Aus Sicht des Investors stellt sich die Frage, wie man international in Immobilien diversifiziert anlegen kann. Ich denke dabei zwangsläufig an Immobilienaktien und REITS. Beides, besonders Letztere werden kritisch gesehen. Umso interessanter dieses Ergebnis der Studie:

  • „Real estate investment trusts, or REITs, are investment funds that specialize in the purchase and management of residential and commercial real estate. (…) The return on these shares should be closely related to the performance of the fund’s portfolio, i.e., real estate. We would not expect the REIT returns to be exactly the same as those of the representative housing investment. The REIT portfolio may be more geographically concentrated, its assets may contain non-residential property, and share price fluctuations may reflect expectations of future earnings and sentiment, as well as underlying portfolio returns. (…) Figure 12 compares our historical housing returns (dashed line) with those on investments in REITs (solid line) in France and USA, two countries for which longer-run REIT return data are available.“ bto: Das bedeutet, dass man mit REITS (und Immobilienaktien) internationale Diversifizierung erreichen kann!

Quelle: NBER Working Paper 24112

  • Dabei vergessen die Autoren nicht ihre eigene Arbeit zum Thema Immobilienverschuldung: „(…)advanced economies in the second half of the 20th century experienced a boom in mortgage lending and borrowing. It is important to note that this surge in household borrowing did not only reflect rising house prices, but also reflected substantially increased household debt levels relative to asset values. Hence, the majority of households in advanced economies today hold a leveraged portfolio in their local real estate market. As with any leveraged portfolio, this significantly increases both the risk and return associated with the investment.“ bto: Das ist ein ganz wichtiger Punkt! Ein enormes Klumpenrisiko!
  • „And today, unlike in the early 20th century, houses can be levered much more than equities, in the U.S. and in most other countries. The benchmark rent-price ratios from the IPD used to construct estimates of the return to housing, refer to rent-price ratios of unleveraged real estate. Consequently, the estimates presented so far constitute only un-levered housing returns of a hypothetical long-only investor, which is symmetric to the way we (and the literature) have treated equities.“ bto: Das bedeutet aber auch, dass die echten Eigenkapitalrenditen mit Immobilien deutlich höher waren und sind, was wiederum die ansteigenden Vermögenswerte erklärt!
  • „Turning back to the trend in safe asset returns, even though the safe rate has declined recently, much as it did at the start of our sample, it remains close to its historical average. These two observations call into question whether secular stagnation is quite with us.“bto: Also haben wir eine „normale Situation“ – naja, wenn man von der gigantischen Verschuldung absieht.
  • „Interestingly, the period of high risk premiums coincided with a remarkably low frequency of systemic banking crises. In fact, not a single such crisis occurred in our advanced-economy sample between 1946 and 1973. By contrast, banking crises appear to be relatively more frequent when risk premiums are low. This finding speaks to the recent literature on the mispricing of risk around financial crises. (…) that when risk is underpriced, i.e. risk premiums are excessively low, severe financial crises become more likely. The long-run trends in risk premiums presented here seem to confirm this hypothesis.“ bto: so banal und einleuchtend!

 

Quelle: NBER Working Paper 24112

Dann geht es um die Frage, ob Piketty mit seiner Behauptung, dass der Ertrag von Kapital über der Wachstumsrate der Wirtschaft Recht hat. Kurze Antwort: Die Daten bestätigen die Analyse von Piketty, allerdings zeigen sich immer wieder Phasen erheblicher Kapitalvernichtung:

  • „(…) Piketty and Zucman (2014) argue (…) that wealth inequality may continue to rise in the future, along with a predicted decline in the rate of economic growth. The main theoretical argument for this comes about from a simple relation: r > g. In their approach, a higher spread between the real rate of return on wealth, denoted r, and the rate of real GDP growth, g, tends to magnify the steady-state level of wealth inequality.“ bto: was ich in meinem kleinen Buch über Pikettys Thesen kritisiert habe. Ich denke, es kann nicht ewig so gehen, da zum einen auch Ertrag verbraucht wird, zum anderen Verluste entstehen. Wir konnten nur wegen des Leverage-Effektes den Anstieg der Vermögenswerte möglich machen.
  • „Our data show that the trend long-run real rate of return on wealth has consistently been higher than the real GDP growth rate. Over the past 150 years, the real return on wealth has substantially exceeded real GDP growth in 13 decades, and has only been below GDP growth in the two decades corresponding to the two world wars. That is, in peacetime, r has always exceeded g. The gap between r and g has been persistently large. Since 1870, the weighted average return on wealth (r) has been about 6.0%, compared to a weighted average real GDP growth rate (g) of 3.1%, with the average r − g gap of 2.9 percentage points, which is about the same magnitude as the real GDP growth rate itself. The peacetime gap between r and g has been around 3.6 percentage points.“ bto: Das führte aber eben doch zu einer Gegenreaktion, sonst wären die Vermögenswerte nicht so konstant wieder zurückgegangen.
  • „(…) the initial difference between r and g of about 5–6 percentage points disappeared around WW1, and after reappearing briefly in the late 1920s, remained modest until the 1980s. After 1980, returns picked up again while growth slowed, and the gap between r and g widened, only to be moderated somewhat by the Global Financial crisis. The recent decades of the widening gap between r and g have also seen increases in wealth inequality.“ bto: und waren nur mit der Verschuldung möglich!
  • „As shown in Figures 15 and 13, the returns to aggregate wealth, and to risky assets have remained relatively stable over recent decades. But the stock of these assets has, on the contrary, increased sharply since the 1970s, (…) The fact that this increase in the stock of wealth has not led to substantially lower returns suggests that the elasticity of substitution between capital and labour may be high, at least when looked at from a long-run macro-historical perspective.“ bto: Das ist meines Erachtens eben nur dank der gleichzeitig erfolgten Zusatzverschuldung möglich.

Quelle: NBER Working Paper 24112

  • „Real house prices have experienced a dramatic increase in the past 40 years, coinciding with the rapid expansion of mortgage lending. (…) Measured as a ratio to GDP, rental income has been growing, (…). However, the rental yield has declined slightly — given the substantial increase in house prices—so that total returns on housing have remained pretty stable.“ bto: Und ich finde, diesen eindeutigen Zusammenhang sollte man zum Gegenstand der Politik machen, statt über höhere Einkommenssteuern nachzudenken. Es ist eben nur eine Folge unseres Schuld-Geldsystems.

Und hier der Link zur Studie: w24112

25 Kommentare
  1. Gibson sagte:

    Großartig, vielen Dank. Für solche Beiträge lese ich bto.

    Die Brücke am Ende zur Einkommenssteuer erschließt sich mir aber nicht ganz. Wenn Assets/GDP und Debt/GDP steigt, aber beides nicht gleichverteilt auf die gesamte Bevölkerung (steigende Vermögensungleichheit), kann sich daraus doch Handlungsbedarf ergeben?!

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  2. Michael Stöcker sagte:

    „Consequently, we think the puzzle may well be why was the safe rate so high in the mid-1980s…”

    Dieses Puzzle ist so schwer nicht zu lösen. Die Fed hatte seinerzeit nicht genügend differenziert zwischen Inflation und der Veränderung relativer Preise. Durch das Ölkartell der OPEC hatten sich die terms of trade zu Gunsten dieser Länder verbessert. Es gab also keinen Grund für so hohe Zinsen wie unter Volcker. Zeitgleich kam es durch die Reaganomics zu einer sehr hohen zusätzlichen staatlichen Verschuldung. Wer also glaubt, dass das die guten alten Zinszeiten waren, der unterliegt einem fundamentalen Wahrnehmungsfehler.

    Wem der Unterschied zwischen Inflation sowie der Veränderung relativer Preise nicht klar sein sollte und warum die Zentralbank lediglich die Inflation steuern kann (wenn auch sehr indirekt, unpräzise und nicht gänzlich unabhängig), nicht aber die relativen Preise, der wird hier fündig: https://www.clevelandfed.org/newsroom-and-events/publications/economic-commentary/economic-commentary-archives/2008-economic-commentaries/ec-20080601-rising-relative-prices-or-inflation-why-knowing-the-difference-matters.aspx

    LG Michael Stöcker

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    • Dietmar Tischer sagte:

      @ Michael Stöcker

      Bitte nicht schon zu Anfang des Jahres auf den falschen Trip begeben.

      Innerhalb weniger Jahre (von 1977 bis 1981) sind die Zinsraten in USA dramatisch gestiegen von 5,25% auf 14%:

      https://fred.stlouisfed.org/series/INTDSRUSM193N

      Dafür gibt es Gründe, u. a. auch den Anstieg des Ölpreises, auf den Sie verweisen.

      Ob nur der Ölpreis oder auch andere Faktoren auf die Preise eingewirkt haben, kann offen bleiben. Jedenfalls sind so gut wie alle Preise gestiegen in dieser Zeit, wenn auch sicher unterschiedlich. Niemand bestreitet ernsthaft, dass sich die Preise relativ ändern können und die Notenbanken wenig Einfluss darauf haben.

      Selbstverständlich kann man auch argumentieren, dass trotz Ölkrise die Preise und die Zinsen zumindest theoretisch – bei einer anderen Geldpolitik – nicht so hätten steigen müssen, wie sie in der zweiten Hälfte der 1970er Jahre in USA gestiegen sind.

      Das ändert aber nichts an der Problematik, vor der die Fed zu Anfang der 80er Jahre stand.

      Hier, nur mal beispielhaft herausgegriffen der Produzentenrpreisindex für ALLE Waren):

      https://fred.stlouisfed.org/series/PPIACO

      Deutliches Ansteigen des Preisindexes ab Anfang 1973, mehr als 6 Jahre BEVOR Volcker im August 1979 Vorsitzender der Fed wurde, und DRAMATISCHE gestiegenes Preisniveau als Volcker das Amt übernahm.

      Das IST der Grund, warum es auch unter Volcker hohe Zinsen gab.

      Es ist daher falsch, weil unqualifiziert, einfach zu sagen:

      >Es gab also keinen Grund für so hohe Zinsen wie unter Volcker>

      Ob sie aufgrund einer anderen Fed-Politik NACH Volckers Amtsübernahme hätten tiefer liegen können als sie lagen, ist eine ganz andere Frage. Darüber kann man diskutieren, nicht aber darüber, dass sie extrem hoch waren, als er das Amt übernahm.

      Zu Ende seiner Amtszeit im August 1987 lagen die Zinsen immerhin bei 5,50 %.

      >Zeitgleich kam es durch die Reaganomics zu einer sehr hohen zusätzlichen staatlichen Verschuldung.>

      „Zeitgleich“ ist zwar einigermaßen richtig mit Bezug auf die Amtszeit Volckers, suggeriert aber den falschen Eindruck, dass die staatliche Verschuldung das Zinsniveau hochgetrieben hätte.

      R. Reagan kam am 20. Jan. 1981 an die Macht, etwa als die Zinsen ihr Höchstniveau erreicht, also lange NACHDEM sie ihren steilen Anstieg begonnen hatten. Er regierte bis zum 20. Januar 1989. Zu diesem Zeitpunkt waren sie auf 6,50% gefallen, etwa auf das Niveau der ersten Jahreshälfte 1975.

      Ob durch eine andere Fiskalpolitik, etwa eine geringere staatliche Verschuldung während seiner Amtszeit, die Zinsen stärker bzw. schneller hätten sinken können in der Ära Volcker/Reagan ist eine andere Frage.

      Kurzum:

      Was auch immer die Gründe in den 1970er Jahren gewesen sein mögen – neben dem Ölpreis sicher auch und möglicherweise vor allem mächtige Gewerkschaften in einer Zeit, in der der Anteil der Güterproduktion an der Wertschöpfung noch sehr hoch war sowie Globalisierung und Demografie meilenweit entfernt waren von dem, was sie heute bewirken – erst einmal die REALITÄT generell starker Preisentwicklung und hoher Zinsen zur Kenntnis nehmen, BEVOR Noten verteilt werden an diejenigen, die damit konfrontiert waren, wie hier die Fed unter Volcker und die Fiskalpolitik unter Reagan.

      Mit dem Stichwort „Veränderung relativer Preise“ ist sie nicht auszublenden.

      Ich stimme daher auch der folgenden Behauptung des verlinkten Artikels nicht zu:

      >Inflation, as Milton Friedman pointed out, always results from a monetary mismatch.>

      Es müsste m. A. n. richtig heißen:

      Inflation kann das Ergebnis unterschiedlicher Ursachen sein, es ist aber durch die Geldpolitik weitgehend zu verhindern, wenn die Notenbank auf Effekte, die über die Inflationsverhinderung hinausgreifen, keine Rücksicht nimmt.

      Notenbanken MÜSSEN jedoch Rücksicht nehmen, da sie nicht am geldpolitischen Himmel, sondern im gesellschaftliche Kontext operieren. Dass sie mitunter zu viel oder zu wenig Rücksicht nehmen, ändert nichts daran, dass es erratische Inflations- und Zinsentwicklungen gegeben hat, die sie nicht glätten konnten und auch zukünftige, die sie nicht werden glätten können.

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      • Wolfgang Selig sagte:

        @DT: Danke! Relative Preise sind relativ unwichtig, wenn das entscheidende Gut, hier „Energie“ bzw. „Erdöl“, Basis von nahezu allem ist. Anders gesprochen: wenn etwa nur 3% der Güterpreise nicht von dem „relativen“ Preis des Erdöls betroffen sind, ist das für die Gesamtbetrachtung der Inflation – egal.

  3. Barthel Berand sagte:

    Frohes Neues in die Runde!

    @ DT

    „Inflation kann das Ergebnis unterschiedlicher Ursachen sein, es ist aber durch die Geldpolitik weitgehend zu verhindern, wenn die Notenbank auf Effekte, die über die Inflationsverhinderung hinausgreifen, keine Rücksicht nimmt.“

    „Notenbank“ und „Inflationsverhinderung“ in einem Satz zu benutzen, ist schon bemerkenswert.

    Inflation kann durch Geldpolitik nicht verhindert werden; sie wird durch Geldpolitik erst erzeugt. Notenbanken sind Inflationierungsbehörden (Letztens war doch tatsächlich die Abteilungsleiterin „Inflation“ der EZB im TV). Es ist ja ihr Job, Preisniveaustabilität herzustellen (zumindest soll sie es versuchen). Das geht nur mittels Inflationierung der Geldmenge, da andernfalls die Preise bei Wirtschaftswachstum c.p. fallen müssten.

    Ich denke doch, dass Friedman richtig liegt.

    Antworten
    • Dietmar Tischer sagte:

      Auch von mir für alle ein hoffentlich gutes Neues Jahr!

      @ Barthel Berand

      >Inflation kann durch Geldpolitik nicht verhindert werden; sie wird durch Geldpolitik erst erzeugt.>

      Ich verstehe, was Sie meinen – und Sie haben natürlich recht.

      >Notenbanken sind Inflationierungsbehörden >

      Ja, aber nicht nur.

      Meine Bemerkung zu Friedman – großmäulig natürlich, diesen Giganten zu „korrigieren“ – will ich bitte mit Blick auf den Zeitraum der 70er und 8oer Jahre USA verstanden wissen.

      Die Daten belegen, dass aus heutiger Sicht damals nichts normal war. Insoweit hat M. Stöcker völlig recht, wenn er meint, dass das nicht die guten alten Zinszeiten gewesen sein können.

      Der exogene Ölpreis-Schock und eine spezielle Konstitution der Wirtschaft insbesondere auch bezüglich von Marktmacht, die heute längst Geschichte, ja fast schon ein Kuriosum ist, hat die Inflation weit über das nach oben getrieben, was die „Inflationierungsbehörde“ – zumindest aus damaliger Sicht – im Stande war, zu kontrollieren. Selbst die allmächtige Fed konnte in den 80er Jahren nicht über Nacht Normalität herstellen.

      Ich glaube, dass Friedman dieser Einschätzung zustimmen würde.

      Was ich mit meiner Inflationssicht meine, ist schlichtweg nur Folgendes:

      Es kann UMSTÄNDE geben, vor allem politisch und sozial induzierte, die Inflation, aber nicht nur Inflation zwar anders als in den 70er Jahren, aber gleichermaßen dramatisch oder noch verheerender entgleisen lassen können.

      In solchen Perioden sind m. A. n. auch die Notenbanken hilflos, weil sie institutionell geerdet nur begrenzte „Vollmacht“ haben und daher nicht Diktaturen etablieren können.

      Ohne ihre geldpolitische Allmacht unterschätzen zu wollen, halte ich es daher für Aberglauben anzunehmen, dass die Notenbanken immer alles im Griff haben können.

      Antworten
      • Michael Stöcker sagte:

        Lieber Herr Tischer,

        ich bin aus Zeitgründen ein wenig zu kurz gesprungen, denn die Geschichte mit Volcker hat eine längere Vorgeschichte, die mit Richard Nixon und den Folgen des Vietnamkriegs beginnt. Nixon ernannte 1970 Richard Burns als Nachfolger des langjährigen William McChesney Martin (der mit der Punch Bowl Rede: http://conversableeconomist.blogspot.com/2013/06/the-punch-bowl-speech-william-mcchesney.html), der zuvor den Leitzins wegen der kriegsinduzierten Inflation auf 9 % hochgetrieben hatte und somit auf Konfrontation mit Nixon ging.

        Mit Burns wurde die Fed deutlich politischer und Burns senkte den Leitzins bis Ende 1970 von 9 % auf unter 4 %. Im Gegenzug gab es Lohn -und Preiskontrollen: https://www.richmondfed.org/-/media/richmondfedorg/publications/research/economic_quarterly/1998/winter/pdf/hetzel.pdf

        Die Inflation kam dennoch nicht zur Ruhe, da die Ölpreise dominant alle Preisstrukturen durchdrangen. Und jetzt machte Burns den Fehler in dieser Situation der Änderung relativer Preise die Zinsen nach oben zu treiben (1974 fast 13 %) und würgte somit zusätzlich die Wirtschaft ab. Das Ergebnis war die Stagflation der 70er. Zu Burns Verteidigung muss man aber auch sagen, dass der Dollar durch das Ende von Bretton Woods stark unter Druck gekommen war und es um die Glaubwürdigkeit der Fed ging. Volcker hat dann später den ganz großen Hammer geschwungen, um die verloren gegangene Glaubwürdigkeit wieder herzustellen.

        LG Michael Stöcker

      • Dietmar Tischer sagte:

        @ Michael Stöcker

        > …wegen der kriegsinduzierten Inflation auf 9 % hochgetrieben hatte…>

        „kriegsinduziert“ und also doch nicht „monetary mismatch“– endlich einmal Unterstützung auch von Ihnen und das auch noch gegen M. Friedman.

        Das lässt sich ergänzen aus bundesrepublikanischen Zeiten.

        Andere Umstände, aber damals waren auch einige auf dem Kriegspfad, nachdem die SPD an die Macht gekommen war:

        10% mehr Lohn und Gehalt wurden für die Staatsbediensteten gefordert, so dass sogar der damaliger Superstar der SPD in Sachen Wirtschaftswissenschaft, der lupenreine Keynesianer Prof. Schiller sich genötigt sah, in aller Öffentlichkeit zu erklären: Genossen, Ihr habt nicht alle Tassen im Schrank!

        Ich will das Thema nicht weiter vertiefen, weil ich mich auf diesem Feld nicht sonderlich kompetent halte, und zudem nach wie vor richtig ist, dass alte Erinnerungen keine neuen Theoretiker machen.

    • Michael Stöcker sagte:

      „Inflation kann durch Geldpolitik nicht verhindert werden; sie wird durch Geldpolitik erst erzeugt.“

      Deswegen leidet ja auch Japan schon seit 20 Jahren unter exorbitant hohen Inflationsraten. Sorry, Herr Berand, aber Sie leben entweder in einer längst vergangenen Welt des naiven Monetarismus 1.0 oder aber in der randständigen Welt der Austrians 0.0. Neben der Geldpolitik gibt es aber noch so etwas wie Kriege, Naturkatastrophen, Lohn-Preis-Spirale, Samuelson-Effekt, Kapitalstock, Altersstruktur… Auch Ihnen empfehle ich Braunberger inklusive aller 42 Kommentare:

      „3. Wenn es jemals einen engen Zusammenhang zwischen der Schaffung von Zentralbankgeld und der Inflationsrate gegeben haben sollte, so ist dieser längst zusammengebrochen. Wenn etwa mit Bezug auf Anleihekäufe von Notenbanken von „Gelddruckerei“ oder „Geldschwemme“ geredet wird, handelt es sich in der Realität ganz überwiegend um die Produktion von Einlagen der Geschäftsbanken bei der Notenbank. Diese Einlagen stehen passiv auf den Konten der Banken bei der Notenbank und könnten – entgegen einem weiteren verbreiteten Missverständnis – überhaupt nicht von den Geschäftsbanken an Unternehmen oder Privatleute verliehen werden. Die von den Angstmachern als Ergebnis der Anleihekäufe der Notenbanken prognostizierte Inflationswelle hat es aus gutem Grund nie gegeben – ebenso wie auch die Auswirkungen der Anleihekaufprogramme auf Finanzmarktpreise von vielen Anhängern und Kritikern völlig überschätzt worden sein dürften.“

      https://blogs.faz.net/fazit/2018/12/30/keine-angst-vor-inflation-10468/

      LG Michael Stöcker

      Antworten
  4. Barthel Berand sagte:

    @ DT

    „Es kann UMSTÄNDE geben, vor allem politisch und sozial induzierte, die Inflation, aber nicht nur Inflation zwar anders als in den 70er Jahren, aber gleichermaßen dramatisch oder noch verheerender entgleisen lassen können.“

    Ja natürlich kann es solche Umstände geben. Da durch die Inflationierungspolitik der Notenbanken derzeit viel Geld auf den Konten liegt (es ist halt nur die Gegenbuchung zu den Schulden) sind viele Auslöser denkbar, die dieses „Geld“ nachfragewirksam und damit preistreibend werden lassen. Derzeit ist die Umlaufgeschwindigkeit im Keller. Das kann sich ändern. Dann wird die Preisinflation der Inflation folgen. (Sie werden sich erinnern, dass ich Inflation und Preisinflation (besser: Teuerung) gerne scharf auseinanderhalte. Alles andere verwirrt nur Ursache und Wirkung).

    Die Saat für eine steigende Teuerung haben aber immer die Notenbanken gelegt. Einen anderen Grund kann es auf längere Sicht gar nicht geben. Und deshalb bin ich kein Freund dieser Inflationspolitik.

    Antworten
  5. Barthel Berand sagte:

    @ DT

    „„kriegsinduziert“ und also doch nicht „monetary mismatch“– endlich einmal Unterstützung auch von Ihnen und das auch noch gegen M. Friedman.“

    Bitte, Sie können schreiben: kriegsinduzierte Geldmengenausweitung. Andernfalls wären Kriege gar nicht zu finanzieren. Preisinflation ist auf lange Sicht immer Folge von Geldmengeninflation. Anders kann es gar nicht sein.

    Nicht umsonst hat Nixon die Bindung zum Gold gelöst (natürlich nur vorübergehend…), weil sie es mit der Gelddruckerei übertrieben hatten (kriegsinduziert) und die Franzosen „sehen“ wollten.

    @ MS

    „Deswegen leidet ja auch Japan schon seit 20 Jahren unter exorbitant hohen Inflationsraten.“

    In der Tat. Das tut es.

    Eine Bitte: Sprechen Sie nicht von Inflation, wenn Sie Preisinflation meinen. Das verwirrt nur.

    Natürlich hat Japan eine gigantische Inflation (obwohl Anfang 2018 das Geldmengenwachstum tatsächlich einmal kurz negativ war). Und wenn Braunberger nicht versteht, warum das keinen Einfluss auf die Preisinflation hat, muss er sich das eben näher anschauen. Und wenn man seit über 20 Jahre versucht, Preisinflation durch Geldmengeninflation zu erzeugen und sieht, dass es nicht funktioniert, könnte es dann nicht Anlass zu Überlegungen sein, dass die zugrundeliegende Theorie falsch ist? Und damit auch die daran orientierten Handlungen?

    Wussten Sie, dass die BoJ der drittgrößte Aktionär in Japan ist?
    Macht das Sinn? Ist es Aufgabe einer Zentralbank, am Aktienmarkt aktiv zu sein?
    Wenn das Schuldgeld dazu verwendet wird, eigentlich nicht lebensfähige Strukturen aufrecht zu erhalten, bekommen Sie halt keine Preisinflation hin, weil es im Sumpf der Nichtsnutzigkeit versickert. Strukturprobleme kann man mit Geldpolitik nicht lösen. Eigentlich ein alter Kalauer. Aber keiner lacht.

    „bitte erklären Sie uns doch mal, wie Sie sich den Transmissionsmechanismus ganz konkret vorstellen.“

    Ich kann Ihnen schwerlich ein System erklären, dass selbst die Experten nicht verstehen (mir fällt immer „Sowjet“ ein, wenn ich Experte sage. Die konnten schon was, diese Räte.). Ich bin halt keiner, auch wenn ich mir einbilde, die Grundzüge verstanden zu haben. Ich stelle nur grundsätzliche Überlegungen an. Und diese sagen mir, dass ich durch Bedrucken von Papier keinen Wohlstand schaffen – nur umverteilen – kann. Ich konzentriere mich lieber auf das Schaffen. Leute hinter die Fichte zu führen, ist nicht meins.

    Die segensreiche Wirkung unseres Schuldgeldsystems (= Bereitstellung von Liquidität) ist gleichzeitig sein größter Fehler, weil es auch Leuten Zugang zu Geld verschafft, die selbst kein „skin in the game“ haben. Sie verschulden mit diesem System nur andere, nicht sich selbst. Das Geld geben sie aber trotzdem aus. Das ist schon ein merkwürdiges System. Ich kann da nichts Gutes daran finden. Wenn wir diesen Fehler eliminieren könnten, könnten wir über ein solches System nachdenken. Vorher nicht.

    Ich würde unser Geld gerne wieder anbinden – von mir aus an Gold. Das diszipliniert. Und das ist dringend erforderlich, damit die Verbindung zur Realwirtschaft wieder funktioniert.

    Antworten
    • Dietmar Tischer sagte:

      @ Barthel Berand

      >Bitte, Sie können schreiben: kriegsinduzierte Geldmengenausweitung. Andernfalls wären Kriege gar nicht zu finanzieren.>

      Ich könnte es nicht nur, sondern MÜSSTE es so schreiben, wenn ich mich NUR auf die monetäre Ebene beziehen würde.

      Aber gerade das will ich nicht, weil ich auch die Ursachen einbeziehen will, die BEYOND – und darum geht es doch hier – der monetären Ebene liegen (die selbstverständlich auch als wiederum ursächlich betrachtet werden kann und muss).

      Jemand wollte Krieg führen – das ist die Ursache dafür, die auf der monetären Ebene zu Wirkungen geführt hat. Diese wiederum war die Ursache für Änderungen des Preisniveaus auf der Güterebene.

      Ich hoffe, dass wir es dabei belassen können.

      Antworten
  6. Barthel Berand sagte:

    @ DT

    „Ich hoffe, dass wir es dabei belassen können.“

    Wir haben uns verstanden.
    Ich bezweifele aber, dass die Unabhängigkeit der Zentralbanken besteht, wenn sie
    Geld für kriegerische Mittel zur Verfügung stellen, konterkariert dies doch ihre eigentlich Aufgabe. Deshalb bleibt diese Zurverfügungstellung der Kern. Man muss nicht jedem Wunsch nachkommen.

    @ MS

    Nochmal zu Braunberger. Ich habe mir das folgsam durchgelesen.

    „„3. Wenn es jemals einen engen Zusammenhang zwischen der Schaffung von Zentralbankgeld und der Inflationsrate gegeben haben sollte, so ist dieser längst zusammengebrochen.“

    Ein spannender Satz. Ein Kommentartor hat ihn ja bereits gebeten, dies näher zu erläutern, was er auch zugesagt hat. Da ich die FAZ nicht verfolge noch eine Bitte: Sollte Braunberger dies näher erläutern, würde ich mich über einen kurzen Hinweis Ihrerseits freuen.

    Bis dahin:
    Meint Braunberger mit diesem Satz, dass Zentralbanken überflüssig sind und abgeschafft werden könnten? (you made my day) Das wäre nur konsequent.
    Oder meint er, dass es einen anderen Zusammenhang zwischen Zentralbankaktivität und Teuerung gibt, den die Zentralbanken mit ihren anderen Instrumenten – ohne Beeinflussung der Zentralbankgeldmenge – herstellen kann?

    Haben Sie eine Einschätzung dazu?

    Antworten
    • Michael Stöcker sagte:

      „Haben Sie eine Einschätzung dazu?“

      Ja, die habe ich. Ihre Frage zeigt mir allerdings, dass Sie sich noch nicht mit Perry Mehrling beschäftigt haben. Falls doch, dann haben Sie die hybride Eigenschaft sowie die hierarchische Struktur unseres Geldsystems nicht verstanden.

      Die Geldexpansion (M1/M2/M3) kann von zwei Seiten ausgehen: Vom Staat und/oder dem Privatsektor. Im Falle des Staates geschieht dies aber nur dann, wenn die Geschäftsbanken die Anleihen erwerben (was im ersten Schritt immer der Fall ist, da die Emission über ein Bankenkonsortium läuft). Wenn eine Zentralbank Anleihen erwirbt oder aber sonstige Assets den Banken abkauft, dann ist dieser Vorgang geldmengenneutral. Es handelt sich aus Sicht der Bank um einen reinen Asset-Swap (Aktivtausch). Ohne eine ZUSÄTZLICHE Kreditexpansion (zusätzliche Neuverschuldung des Staates oder zusätzliche private Kreditnachfrage) kommt es zu keiner zusätzlichen Nachfrage am Markt. Damit können aber auch keine Preiseffekte stattfinden.

      Lesen Sie doch einfach noch mal bei Herrn Menéndez nach (siehe Link weiter oben). Und wenn das immer noch nicht reichen sollte, dann das Original von James Tobin von 1969, auf das sich Menéndez bezieht: A General Equilibrium Approach To Monetary Theory.

      Ihre Definition von Inflation ist leider absolut UNGEEIGNET. Sie basiert auf der falsifizierten Theorie des Geldschöpfungsmultiplikators. Vier Jahre intensive Diskussion im Herdentrieb sind leider bis HEUTE an Ihnen (und vielen anderen) spurlos vorbei gegangen. Vermutlich muss diese Generation wirklich erst wegsterben, bevor sich die richtige neue/alte Denkweise durchsetzen kann.

      LG Michael Stöcker

      Antworten
  7. Barthel Berand sagte:

    @ MS

    Das ist soweit schon klar. Aber um sicher zu gehen noch einmal die Kurzform.
    Eine Geschäftsbank kauft eine neue Staatsanleihe. Die Geldmenge erhöht sich.
    Anschließend kauft die Zentralbank der GB die Anleihe ab. Sie schafft dabei neues Zentralbankgeld, welches nicht zur Geldmenge zählt.

    Richtig?

    Die GB könnte nun ihr Guthaben bei der Zentralbank in Bargeld eintauschen, was dann die Geldmenge erhöhen würde. Aber das ist eine andere Geschichte.

    Soweit sind wir – denke ich – einig und Sie hätten völlig Recht mit Ihrer Sichtweise (und Braunberger auch), wenn man das so statisch betrachtet.

    Die spannende Frage ist doch, ob die GB die Anleihe auch erwerben würde (geldmengenerhöhend), wenn sie nicht sicher davon ausgehen könnte, dass sie ihr die Zentralbank kurze Zeit später wieder abkauft (geldmengenneutral).

    Wenn das so ist – und mE kann es daran keinen Zweifel geben -, ist die faktische Ankaufgarantie der Zentralbank (geldmengenneutral) ausschlaggebend für die Geldmengenerhöhung durch die GB, die anderenfalls nicht stattgefunden hätte.

    Ich hoffe, das ist ein Zusammenhang zwischen Zentralbankgeld und Geldmengenerhöhung, dem Sie sich anschließen können.

    Antworten
    • Michael Stöcker sagte:

      @ BB

      „Sie schafft dabei neues Zentralbankgeld, welches nicht zur Geldmenge zählt.

      Richtig?“

      Jein. Es zählt zur Sondergeldmenge M0 (= Zentralbankgeld).

      „Die GB könnte nun ihr Guthaben bei der Zentralbank in Bargeld eintauschen, was dann die Geldmenge erhöhen würde.“

      Das ist falsch, Herr Berand. Die GB kann dies selbstverständlich machen, der Vorgang ist aber geldmengenneutral, da sich M0 ebenso wenig verändert wie M1/M2/M3. Bei der ZB findet ein Passivtausch statt (Zentralbankguthaben an Bargeldumlauf) und bei der GB ein korrespondierender Aktivtausch (Kasse an Zentralbankguthaben).

      Dieses Bargeld gehört erst dann zu M1/M2/M3, wenn es den Geldautomaten der GB verlassen hat und sich sodann im Geldbeutel einer Nichtbank befindet. Bei der GB findet durch diesen Vorgang eine Bilanzverkürzung statt. Die Geldmenge M0/M1/M2/M3 bleibt aber weiterhin konstant. Es hat sich lediglich die Zusammensetzung geändert. Die Giralgeldmenge (Bankengeld der zweiten Ebene) hat nämlich um den gleichen Betrag abgenommen, um den die Bargeldmenge (Zentralbankgeld der ersten Ebene) in der Hand einer Nichtbank zugenommen hat.

      Ich kann Ihnen nur eindringlich empfehlen, sich mit den hierarchischen Ebenen des Geldsystems zu befassen. Hier nochmals der Link zu Perry Mehrling: https://youtu.be/n9G8TPyF0Q8?t=950

      Antworten
    • Michael Stöcker sagte:

      „Die spannende Frage ist doch, ob die GB die Anleihe auch erwerben würde (geldmengenerhöhend), wenn sie nicht sicher davon ausgehen könnte, dass sie ihr die Zentralbank kurze Zeit später wieder abkauft (geldmengenneutral).“

      Die Frage ist so spannend nicht, sondern elementare Basis eines zweistufigen Kreditgeldsystems. Staatsanleihen stehen nun einmal im Mittelpunkt der gewöhnlichen Refinanzierungsgeschäfte von Geschäftsbanken mit einer Zentralbank. Einfach mal bei der Bundesbank nachlesen. Dort wird die Rolle der Zentralbank als Fiskalagent des Staates auf Seite 23 beschrieben: https://www.bundesbank.de/resource/blob/752108/1f081b04e1f031235f27bfe1f5ca20ad/mL/2018-07-anleihemarkt-data.pdf

      LG Michael Stöcker

      Antworten

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