Die Duration schlägt zurück

Wer verstehen will, was an den Märkten passiert, muss verstehen, wie wir dahin gekommen sind, wo wir heute stehen. Es ist die Folge der Politik des billigen Geldes, die die Anleger in die “Duration” getrieben hat. Ich habe mich in der Vergangenheit mehrfach mit der Duration beschäftigt.

Hier eine Studie, aus der ich bereits im August 2016 zitierte:

  • “We believe further that it is important to realize that the strong returns to the assets that have done well over the last seven years are at best a one-off benefit and, more plausibly, will have to be given back over time. To us, this suggests that while alternatives have been a drag on institutional portfolios over the last six or seven years and privates (real estate, private equity, venture capital) have been a boost, in coming years the reverse may well be true.” bto: Die Gewinne sind also nichts anderes als Vorwegnahmen künftiger Erträge, wie ich immer wieder betone.
  • “The assets that have done well do not necessarily share that much in common, but they do all share a structure that they embody at least somewhat predict able cash flows that will occur over an extended period of time. The value of those cash flows changes materially if the discount rate applied to those cash flows changes.” bto: Das ist der entscheidende Punkt! Stabile Cashflows werden gekauft und deshalb immer teurer.
  • “(…) all of these assets can readily be valued through a discounted cash flow process, and the sensitivity of the present value to a change in the discount rate is precisely analogous to the duration of a fixed income security.” bto: Es ist nichts anderes als ein abgezinster künftiger Ertrag, wobei dem der Abzinsungssatz immer tiefer wird.
  • “Table 1 shows an estimate of the change in the discount rate from a 2009-10 average to year end 2015 along with the effective duration of the asset class with regard to that change:” – bto: Das zeigt klar, wie sehr die Zinsen verzerrend wirken.

GMO Discount rate

  • “(…) the striking discrepancy is between the first 11 asset classes and the last 3. For any asset with a long duration, the discount rate fall has been a decided positive for returns for the asset class. But for short duration assets, it has actually been a negative. This occurs because there are two sides to the fall in discount rates. It increases the present value of distant cash flows, but it also decreases the current income available on the asset. The negative side of this is simplest to think about in the case of cash. Cash is the purest short duration asset. If cash rates fall, there is no capital gain to enjoy, but the income earned in subsequent periods will be reduced.” bto: Das gilt allerdings umgekehrt auch, was Cash dann attraktiver macht. Also vermutlich für 2018.
  • Sodann vergleicht GMO den aus dem Fall des Diskontsatzes erwarteten Return mit dem tatsächlichen Return der Assets:

GMO surprise

  • “REITs have done surprisingly well behind pretty strong FFO (funds from operations) growth, the S&P 500 has done surprisingly well behind good earnings growth, and commodities have done impressively badly as boom turned to epic bust.” bto: Was daran liegt, dass REITs einen stabilen Cashflow versprechen.
  • “In general, there has not been a particularly apparent rush into long-duration fixed income despite the strong returns, because the simple math of bonds is such that most investors realize intuitively that falling bond yields are a negative for future returns.” bto: … weil sie natürlich das Konzept des discounted Cashflows verstehen.
  • “(…) the trouble with returns that come from falling discount rates is that they represent an increase in the present value of the asset without any increase to the cash flows to the asset class. The future expected return to the asset has fallen, and in a way that more or less precisely counteracts the increase in current value. In other words, the present value of the assets has risen but the future value of the assets has not.” bto: Die Zukunft ist also heute schon da!
  • “Let’s say that you will need, with absolute certainty, $1 million in 2026. The safest way to reach that goal is to buy a $1 million face value 10-year zero coupon Treasury bond maturing in 2026. Such a bond currently has a yield of 1.625%, which means it will cost you $851,127 to buy it today. Assume that tomorrow the yield falls by 1% to 0.625%. Your brokerage statement will declare the value of your bond to be $939,596, a gain of over $88,000.” bto: Das ist aber nur ein Buchgewinn!
  • “You’ve just made over half of the necessary return over the next 10 years in a single day. But the value of that bond in 2026 has not changed at all. It has a fixed maturity value of $1 million. The only thing that has changed is the discount rate being applied to that cash flow, not the cash flow itself. Assuming you still need $1 million in 2026, there is no windfall to spend. Economically, nothing has changed for you, whatever your brokerage statement says.” bto: Dennoch dürften die Gebühren steigen, man ist ja jetzt “reicher”. Übrigens noch ein Punkt in unserer Vermögensdebatte.
  • “(…) the fact that the valuation of US equities has risen guarantees that the future returns to US equities from here will be lower than they would have been otherwise, and the same is true for all of the long-duration assets whose discount rates have fallen over the period.” –  bto: Und es geht genauso in die andere Richtung.

Deshalb hat auch Dylan Grice vor allen illiquiden Assets gewarnt:

Dylan Grice über die Zeiten­wende an den Märkten

Heute nun die FINANCIAL TIMES (FT):

  • “In the 1960s, commercial banks in the UK and much of the developed world held 25 per cent or more of their assets in cash and short term government paper that was free of default risk. This pained the banks because the return on cash was nil (…) So (…)  banks ran down liquidity to about two per cent before the crisis (…) This left them dependent on the central bank to sort out the mess in the event of any shock to the system. In effect they outsourced liquidity management to the central bank with liquidity risk ultimately falling on the taxpayer.” – bto: Und das ist sicherlich nicht im Sinne der Gesellschaft.
  • Heute passiert dasselbe: “Ultra-low interest rates have imposed a tight squeeze on bank profits. This, according to a recent report by the EU’s European Systemic Risk Board, has forced banks into a new search for yield and led them to tilt the composition of their assets towards riskier market segments such as commercial property. They have also increased their exposure to interest rate risk by granting fixed rate loans at longer maturities.” – bto: Das ist letztlich auch eine Art von Duration-Spiel.
  • “Lloyds Banking Group announced last week that it was embarking on direct ownership of residential properties for letting, in some cases taking on development risk. Time was when directly owned property was not regarded as fit for bank balance sheets because real estate is relatively illiquid, especially in a downturn.” – bto: So etwas passiert, wenn man Banken strukturell unprofitabel macht. Sie suchen sich einen anderen Weg und die Risiken trägt wieder die Allgemeinheit.
  • “The wider financial system has seen a similar retreat from liquidity. (…) Study shows that pension funds’ asset allocation to private assets including private equity, real estate and infrastructure has gone from seven per cent to 26 per cent over the past 20 years. These funds have sought to harvest an illiquidity risk premium, the extra return above that on quoted equities.” – bto: Auch ich beobachte bei mehr oder weniger vermögenden Privatleuten eine stark gestiegene Bereitschaft, in solche illiquiden Anlagen zu gehen.
  • “The financial empowerment of private funds that this will all entail points to further shrinkage in the total pool of equities as private equity re-liquefies the market in corporate control. (…) since 2005 more than 30,000 companies have delisted from stock markets globally. These exits have not been matched by new listings, so there has been a big net loss of publicly listed companies.” – bto: Dies bedeutet, dass die Ungleichheit zunimmt, werden doch immer mehr Investoren vom Markt ausgeschlossen.
  • “That is not all the work of private equity. Among other things it reflects the ready availability of super-cheap, tax privileged debt and the low capital requirement of tech companies. Interestingly, the OECD report records that 23 per cent of all equity raised in the US between 2010 and 2019 went to tech companies. This high number seems counter-intuitive until you recognise that much of that figure relates to phoney tech companies like Uber and Lyft, which rely on labour market regulatory arbitrage to extract value from pedestrian businesses in which technology plays a purely ancillary role.” – bto: Der Kommentar ist zwar hier wirklich off-topic, aber er ist brillant. Gorilla etc. könnte man da noch ergänzen …

Fazit FT:

“(…) the structure of capital markets generally is dictated increasingly by ultra-loose monetary policy. The message, once again, is that the Gadarene search for yield inevitably leads to phenomenal mispricing of risk. The risk premium in private markets is dwindling and in some areas may even be illusory.” – bto: Richtig, denn viele werden die Rendite nicht erbringen, die sie suggerieren.

Und jetzt wo die Zinsen steigen  bekommen wir die Rechnung präsentiert.

ft.com (Anmeldung erforderlich): „A fetish of illiquidity is driving finance“, 12. Juli 2021

  1. Lothar
    Lothar sagte:

    “Bevor die Kontraktionsphase des Zyklus endet, haben die Geschichte und die Logik gezeigt, dass es
    1) erzwungene Verkäufe von Vermögenswerten zu sehr niedrigen Preisen geben wird, die den Ausweis großer Verluste erfordern und eine weitere Schrumpfung der Kreditvergabe verursachen,
    2) Verwässerung des Eigenkapitals,
    3) attraktive Übernahmepreise für starke synergetische Unternehmen, um notleidende Firmen zu kaufen,
    4) Kreditprobleme, die sich negativ auf die Märkte und die Wirtschaft auswirken, und schließlich
    5) die Lockerung der Geldpolitik durch die Fed und die Bereitstellung von Geld, Krediten und Garantien durch die Bankaufsichtsbehörden, weil das Problem zu einer Bedrohung für das System wird”, schrieb der Hedgefondsmanager Ray Dalio.

    Die Punkte 1-4 kann man bei der Misere der Credit Suisse beobachten. Punkt 5 ist auch schon eingetreten, die Bilanz der FED nimmt wieder zu. Wir werden sehen, ob das System gerettet werden kann, aber ich gehe davon aus. Wenn eine Schweizer Lösung nicht ausreicht, wird man eine europaweite oder eine weltweite Lösung finden. Ohne Lösung wäre das System gefährdet.

  2. weico
    weico sagte:

    Auch Mark Dittli (themarket) spricht in seinem neusten Artikel die Duration an:

    “Die Stärke des Sturms nimmt zu

    Die Krise im US-Regionalbankensektor zwingt das Fed in ein Dilemma: Fortsetzung des Kampfes gegen die Inflation, oder Sicherung der Stabilität im Finanzsystem? So oder so: Die Wahrscheinlichkeit einer Rezession nimmt zu.”


    • weico
      weico sagte:

      Richard Werner stellt in seinem neusten Artikel (auf seiner Homepage) ja auch eine interessante Frage und zeigt auf…. wie schnell ,”dank” elektronischem Tranfer , sehr viel Geld abfliessen kann.. :

      “Considering the collapse of Silicon Valley Bank and also Signature Bank on 10 March 2023, what concerns me most is that the bank seems to have been solvent and that Federal Reserve did not seem to have provided the short-term liquidity that a solvent bank should receive from the central bank when there is a bank run. The depositors were largely companies and institutions and not covered by the deposit insurance, which means that a classic bank run could occur. Almost $50bn left in one day on Thursday 9 March 2023, thanks to efficient digital bank technology with which we transfer BDC (bank digital currency), proving once again that there is no problem with the digital money that we have been using for decades. ………But why did the Fed only provide such liquidity after the Federal Deposit Insurance Corporation had stepped in and closed the bank?

      • Stoertebekker
        Stoertebekker sagte:


        Die letzte Frage ist genau die richtige. Die Antwort kann nur sein, dass die FED – entgegen anderslautender Beteuerungen – das eigene System NICHT versteht bzw. nicht zu Ende gedacht hat und erst im akuten Krisenfall immer wieder NEUE Instrumente einführt. Nicht sonderlich Vertrauen schaffend.

        Dieses ganze Steuerungsgerede zerbröselt gerade wie nix. Und das gilt eben auch für die Inflationssteuerung. Die bremsen so lange, bis die Rezession nicht mehr vor der Tür steht, sondern schon durch den Hausflur in die Wohnungen gelangt ist. Weil erst dann der CPI dies anzeigt…

        Cash ist vorerst King.

      • weico
        weico sagte:


        “Die letzte Frage ist genau die richtige. Die Antwort kann nur sein, dass die FED – entgegen anderslautender Beteuerungen – das eigene System NICHT versteht bzw. nicht zu Ende gedacht hat und erst im akuten Krisenfall immer wieder NEUE Instrumente einführt.”

        Die alten Instrumente würden ja ausreichen WENN man sie auch Anwenden würde.

        Die FED sollte es ja eigentlich verstehen, denn …Prof. Werner dazu:

        “Fifthly, the banking system has one inherent flaw: it is possible for a perfectly good bank with sound assets to get into trouble and to fail, if only a large amount of depositors demand that their deposit claims on the bank are transferred out of the bank. This is why in the US Congress agreed to establish the Federal Reserve: it would step in and lend, as a lender of last resort, to banks hit by a run on deposits.”

        Die Frage ist also wirklich…. WARUM die ZB erst gehandelt hat NACHDEM die Federal Deposit Insurance Corporation die SVB geschlossen hat und nicht schon VORHER die Liquidität zur Verfügung gestellt wurde.
        Natürlich gegen entsprechende Sicherheiten und Zins (wie jetzt bei der CS)

        Der ganze Link (nochmals) zu Prof. Werner’s Artikel:


      • Stoertebekker
        Stoertebekker sagte:


        Bin nicht fit genug in den Details der Repo-Anforderungen. Ggfs. wird dort der Marktpreis (vs Nominal) des Kollaterals zugrunde gelegt. Das hilft dann ja nicht.

        Zudem hat sich mit der überwältigenden Nutzung von BDC die Welt seit der Gründung der FED massiv verändert. Einen klassischen Bank run hatte die FED ggfs. gar nicht mehr auf dem Radar. Jedenfalls spricht viel für die unzureichende Vorbereitung der FED, wenn jetzt erst das BTFP geschaffen wird.

      • Dietmar Tischer
        Dietmar Tischer sagte:

        @ weico, @ Stoertebekker

        >… what concerns me most is that the bank seems to have been solvent and that Federal Reserve did not seem to have provided the short-term liquidity that a solvent bank should receive from the central bank when there is a bank run.>

        Mal muss einmal kapieren, was R. Werner in diesem Zitat AUSLÄSST:

        Wenn eine systemisch wichtige Bank Hilfe braucht, soll da nicht vielleicht auch mal über die MÖGLICHKEIT nachgedacht werden, ob der Staat mit Einschuss von Eigenkapital ANTEILSEIGNER werden soll, wie etwa vor Jahren in D bei der Commerzbank?

        Kein Wort davon, stattdessen:

        Wenn es einen bank run gibt, SOLL die Fed dem mit Liquiditätsversorgung entgegensteuern.

        Wenn schon, soll sie das UMSTANDSLOS, wie im Zitat behauptet?

        Wir sind immer noch in einem KAPITALISTISCHEM System – oder weico und Stoertebekker, IRRE ich mich da entgegen IHREN wiederholten Bekundungen? – und daher müssen die EIGNER der Bank erst einmal versuchen, entgegenzusteuern, z. B. mit einer Erhöhung des Eigenkapitals.

        SVB hat offensichtlich VERSUCHT, Anleger für die Erhöhung des Eigenkapitals zu finden, war aber nicht erfolgreich.



        First Republic (FCR), ebenfalls in der Bredouille, ist es dagegen gelungen, denn die größten US-Banken haben der Bank einen $ 30 Mrd.- Kredit gegeben.

        Die Fed musste nicht helfen.

        >… kann nur sein, dass die FED – entgegen anderslautender Beteuerungen – das eigene System NICHT versteht bzw. nicht zu Ende gedacht hat und erst im akuten Krisenfall immer wieder NEUE Instrumente einführt.>

        SIE, Stoertebekker, WISSEN selbstverständlich, was die Leute bei der FED nicht verstehen oder nicht zu Ende denken.

        Denn Sie sind bei den Diskussionen selbstverständlich DABEI, um das WISSEN zu können, wobei ich großzügig genug bin Ihnen hier mal das nötige Urteilsvermögen, das zum Verständnis erforderlich ist, zu unterstellen.

        Sie, der PRAKTIKER, der sich auskennt, kommen aufgrund seiner großen Erfahrung im Wirtschaftsleben NICHT einmal auf die Idee, dass man zwar Wissen haben und etwas zu Ende denken, aber ein bestimmtes Problem NICHT lösen bzw. GUTE Gründe haben kann, es nicht zu lösen.

        Ehrlich gesagt, Ihre BESSERWISSERISCHEN Auftritte mit verdammt wenig dahinter nerven mich.

      • weico
        weico sagte:


        “Wir sind immer noch in einem KAPITALISTISCHEM System – oder weico und
        Stoertebekker, IRRE ich mich da entgegen IHREN wiederholten Bekundungen? – und daher müssen die EIGNER der Bank erst einmal versuchen, entgegenzusteuern, z. B. mit einer Erhöhung des Eigenkapitals.

        SVB hat offensichtlich VERSUCHT, Anleger für die Erhöhung des Eigenkapitals zu finden, war aber nicht erfolgreich.”

        DIE SVB war eben sehr DUMM und verstand die kapitalistischen Markt-und Verhaltensregeln wohl nicht ganz..

        Wenn eine Bank Eigenkapital bei den Anleger nachfragt, ist dies ein erstes Eingeständnis, dass etwas “faul” ist und liefert erste Marktgerüchte. Banken leben aber von VERTRAUEN.

        Um an liquide Eigenmittel zu kommen ist die ZB da . Sie liefert SCHNELL LIQUIDITÄt gegen entsprechende Sicherheiten und hohen Zins (W.Bagehot)

        Die medial oft gebrachte 250’000 Dollar Einlagesicherung kann man mit 2 Klienten auf 1.5 Mill. maximieren…und ein Haushalt mit 2 Parent’s und 2 Kindern auf 2.5Mill.

        Man muss sich dabei natürlich ebenfalls gegenseitig… VERTRAUEN .:-)


      • Stoertebekker
        Stoertebekker sagte:

        @D Tischer

        Dass ich Sie nerve (und Sie mich), haben wir beide ja wohl verstanden. Gestern wollten Sie inhaltlich auf meine (J Sniders) Fragen antworten. Jetzt werden Sie schon wieder persönlich. Scheint mir, immer dann, wenn’s bei Ihnen inhaltlich dünn wird. Ich reagiere mit persönlichen Beleidigungen, Sie agieren. Your choice. 🤷‍♂️ Hatte ich Ihnen versprochen.

        Das Spannende für mich ist, dass Sie über J Snider urteilen, OHNE tiefer in seine Denkwelt eingestiegen zu sein.

        Die von mir hier geäußerten Ansichten sind übrigens immer mit Quellenangabe versehen. In diesem Fall J Snider. Und natürlich bin ich bei den FED-Sitzungen nicht dabei gewesen. Aber, Sie werden es nicht glauben, der Snider liest tatsächlich die Protokolle der FOMC-Sitzungen (bis zurück zu Volcker & Co). Und erklärt das, was da gesagt wird und spiegelt es an dem was hinterher kommuniziert wird und tatsächlich passiert. ZB, dass Volcker niemals das beabsichtigt hat, was ihm heute als große Leistung zugeschrieben wird… Aber das ist jetzt ne andere Baustelle.

        Zum Anderen. Den Praktiker können Sie bei den ZB-Fragen mal getrost weglassen. Der ist für die Fragen rund um die Industrie relevant. Beim monetary system habe ich mich ins Thema eingelesen/eingehört und gebe nur die Fragen/Themen wieder, die ich spannend finde. Ohne Anspruch auf Vollständigkeit oder Wissen. Und ich freue mich über jede spannende Diskussion mit INHALTEN.

        Und nun lassen Sie uns mal über die Fakten diskutieren, nicht die kommentierenden Personen.

        Warum hat das Repo-Fenster nicht ausgereicht und es musste BTFP geschaffen werden? Wenn die FED sich vorher stabil als lender of last resort aufgestellt hat.

        Die Bilanz der SVB kann man mit EK auffüllen, wenn’s eng wird. Oder man kann das machen, was die FED letztlich gemacht hat. Die Top-Anleihen zum Nominalwert übernehmen (und halten) und damit auf anderem Weg die Bilanz der Bank verbessern. Beide Wege sind ok. ABER: warum hat SVB trotz der eigentlich guten Assets (sprich keine Zombie-Kredite) die Cash-Anorderungen der Kunden nicht mehr bedienen können? Da spielt sicher das schlechte Risikomanagement der Laufzeiten eine Rolle. Aber, gegeben die Erfahrung der SVB mit dem Cash-Bedarf ihrer Kunden, vielleicht noch mehr. Ideen?

        Gibt es eine Verbindung zwischen dem wieder steigenden Dollarkurs und der Diskussion um die Sicherheit der Banken?

        Wir können gern n bisschen tiefer einsteigen. Inhaltlich. Gern auch über Inflation, time lags, aktuell zu beobachtende Zahlen/Indikatoren (da kommt dann vielleicht der Praktiker nochmal durch). Muss für mich nicht persönlich werden.

      • Beobachter
        Beobachter sagte:

        Vielleicht ist das mit dem Risk Management ganz banal: “SIVB’s chief risk officer stepped away from her role early 2022, and the bank did not hire a replacement until this past January.”

        Wer hat das wohl zwischendurch gemacht?
        Und dann wird diskutiert, ob sie zu woke war: “The WOKE agenda coming from SVB is in a large part to blame for their FAILURE. How much money did they WASTE on financing ESG/CRT CRAP?”

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