„Jede Erkältung der Wirtschaft kann tödlich sein“

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Die Notenbanken können nur Zeit kaufen und das System eine Runde weiter bringen. In den nächsten Wochen entscheidet sich, wohin die Reise geht. Erneute Krise oder noch mal davon gekommen?

Weltwirtschaft und Finanzmärkte stehen vor der Entscheidung: Deflation, Rezession, Schuldenkrise und Chaos an den Finanzmärkten, einerseits? Oder erfolgreiche Stabilisierung – zum Preis weiter steigender Verschuldung und Vermögenspreisblasen, andererseits? Beide Alternativen klingen wie die Wahl zwischen Beelzebub und Teufel: große Krise heute oder noch größere Krise morgen?

Fundamental krank

Seit Jahren leben wir auf Pump. In den Industrieländern wuchsen die Schulden von Nicht-Finanzunternehmen nach Zahlen der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich zwischen 1999 und 2014 um 67 Prozentpunkte von 212 Prozent des Bruttoinlandsproduktes (BIP) auf 279 Prozent. Seit 2008 holen die Schwellenländer die Entwicklung nach, allen voran China mit über 250 und Korea mit 220 Prozent Verschuldung relativ zum BIP. Die Grundursache der hohen Schulden ist die asymmetrische Reaktion der Notenbanken, die im Zweifel immer die Zinsen senkten und sie danach nicht wieder ausreichend erhöhten. So lag der mit der Taylor-Regel berechnete „natürliche Zins“ seit dem Jahr 2000 immer über dem tatsächlichen Zinsniveau. Geld war also – fundamental gesehen – immer zu billig. Kein Wunder, dass es im gesamten Wirtschaftssystem eine Präferenz für Schulden statt Eigenkapital gegeben hat.

Dies zeigt sich besonders an der Verwendung der neuen Schulden, wie beispielhaft die Zahlen aus England zeigen. Seit 1990 haben sich dort Hypotheken an Private und Kredite an Immobilien- und Finanzunternehmen von 33 Prozent des BIP auf nun 98 Prozent verdreifacht. Die Ausleihungen an die produktiven Sektoren – also die Nicht-Finanzunternehmen, die in Maschinen und Anlagen investieren oder neue Produkte und Dienstleistungen entwickeln – blieben stabil bei 25 Prozent des BIP.

Dies macht eines deutlich: Schulden zu produktiven Zwecken sind nicht das Problem. Die Schuldner strengen sich entsprechend mehr an, die Wirtschaft wächst, und die Schuldenquoten bleiben stabil. Problematisch sind Schulden, die zum Erwerb vorhandener Assets, zur Spekulation und zum Konsum eingesetzt werden. Sie treiben die Vermögenspreise in die Höhe und steigern die Instabilität des Finanzsystems. Von dieser Sorte Schulden hat die Welt eindeutig zu viele.

Deshalb ist auch unsere Angst vor eigentlich normalen Rezessionen so stark, deshalb ist das Phänomen der Deflation so in Verruf geraten: Schuldner können dann ihren Verpflichtungen nicht mehr nachkommen. Es drohen Pleiten, Konkurse und Schuldenschnitte, die die Wirtschaft in eine noch größere Krise stürzen. Die eigentlich gute Deflation aus technischem Fortschritt, Globalisierung und fallenden Rohstoffpreisen wird für jede überschuldete Wirtschaft zur existenzbedrohenden, bösen Deflation. Jede Erkältung kann tödlich sein.

Drohende Eiszeit

Dabei wirkt die hohe Schuldenlast selbst deflationär. Weil die Schulden schon so hoch sind, gibt es nur noch wenig Zusatznachfrage. Die Verschuldungskapazität und -bereitschaft der potenziellen Schuldner ist schlichtweg ausgeschöpft. Ein immer größerer Teil der neuen Schulden dient nur noch dazu, die Illusion der Bedienung der vorhandenen Schulden aufrechtzuerhalten. Fehlinvestitionen und Überkapazitäten aus der Zeit des Schuldenbooms verstärken den deflationären Druck noch.

Schon vor dem Chinaschock der letzten Wochen waren die Inflationserwartungen in Europa und den USA stark rückläufig. Allen Bemühungen der Notenbanken zum Trotz liegt die erwartete Inflation bei 1,5 Prozent und damit wieder auf dem Niveau, bevor die EZB ihr groß angelegtes Kaufprogramm für Staatsanleihen bekannt gab. Fallende Rohstoffpreise, Überkapazitäten und anhaltend schwache Nachfrage drücken auf das Preisniveau. Sollten die Inflationserwartungen in den USA oder Europa unter ein Prozent fallen, droht den Aktienmärkten Ungemach, so zumindest die Lehren aus 2001 und 2008.

China wird die eigene Deflation nun verstärkt in die Welt exportieren. Eine schwächere Währung ist dazu nur partiell erforderlich. Es genügt, dass die Produzentenpreise schon seit nunmehr 40 Monaten fallen. Der Welt droht so eine Periode geringen Wachstums, fallender Preise und zunehmender Probleme von Schuldnern, ihren Verpflichtungen nachzukommen. Eine Periode, die ich als Eiszeit charakterisiere. Je höher die Schuldenlast, desto länger dürfte diese Eiszeit andauern.

Positive Überraschung im Herbst

Es kann aber auch ganz anders kommen. Wenn man der Argumentation der Optimisten folgt, spricht vieles dafür, dass die Chinakrise nur ein Ausrutscher an den Märkten war, die vor allem dazu beigetragen hat, die Markttechnik zu bereinigen. Waren die Märkte zu optimistisch und zu sehr von Laien bevölkert, so können die Profis nun mit ihren starken Händen in den kommenden Monaten tüchtig verdienen. Diese Zuversicht basiert auf zwei Annahmen: Zum einen der – nicht ganz unberechtigten – Hoffnung, dass es China gelingt, durch eine massive Lockerung der Geldpolitik die Wirtschaft und auch die Börse wieder zu beleben. Zum anderen auf dem Vertrauen, dass den Notenbanken der Trick nochmals gelingt, den sie in den letzten 28 Jahren (seit dem Crash von 1987) so erfolgreich angewendet haben: die Märkte mit Liquidität schwemmen. Letzte Woche habe ich darauf hingewiesen, dass dies zwar zu einem heftigen Vertrauensverlust in unser Geldsystem führen kann – dies dürfte aber noch eine Weile dauern.

Interessant ist, dass in den wichtigen Regionen der Welt, Europa, USA und auch China, die breitgefassten Geldmengenaggregate wieder wachsen. Diese sind eng mit der nachfolgenden wirtschaftlichen Entwicklung korreliert. So wächst die Geldmenge M3 in Europa mit 5,3 Prozent zurzeit so schnell, wie zuletzt vor der Lehman-Pleite 2009. Die Nachfrage nach Konsumentenkrediten und Hypotheken wächst sogar so schneller als im letzten Boom, so Zahlen des Londoner Forschungsinstituts Capital Economics. Tiefe Zinsen, günstige Ölpreise und aufgestaute Nachfrage nach sieben Jahren Krise machen sich bemerkbar.

Es kann also durchaus sein, dass wir doch noch einen goldenen Herbst in der Wirtschaft und an den Märkten erleben. Dabei sollten wir uns aber nichts vormachen. Wenn uns die Rezession mit Deflation erspart bleibt, ist das nicht die Folge überlegener Politik oder gar der Lösung unserer fundamentalen Probleme. Es ist nichts anderes als die Fortsetzung einer von Grund auf gescheiterten Politik, die das Problem zu hoher Schulden durch noch mehr Schulden bekämpft. Die Zentralbanken kaufen nur Zeit.

Nun kann man sich natürlich fragen, für wen diese Zeit eigentlich gekauft wird. Naheliegende Antwort: für die Politiker, da jede Lösung der Schuldenkrise per Definition schmerzhaft ist. Und für die, die in der Zwischenzeit mit Finanzgeschäften profitieren.

Ob es klappt?

Niemand kann mit Bestimmtheit sagen, wie die Schlacht in diesem Herbst ausgeht. Wer es dennoch tut, geht eine Wette ein und hofft darauf, dass seine falsche Prognose ohnehin vergessen wird. Für Leute, die echtes Geld anlegen, vor allem wenn es das eigene ist, gilt das natürlich nicht. Uns bleibt nur, für alle Szenarien gewappnet zu sein. Für das erfolgreiche Weiterdrehen des Systems (Aktien), für das Endspiel (Cash, sichere Anleihen) und für den Kollaps (Gold). Ich selber bleibe davon überzeugt, dass es nicht auf Dauer gutgehen wird. Ich habe aber gelernt, dass es länger gutgehen kann, als ich mir dachte.

→ WiWo.de: „Jede Erkältung der Wirtschaft kann tödlich sein“, 3. September 2015

1 Antwort
  1. Karl says:

    Vor kurzem laß ich in einem Kommentar eines sehr erfolgreichen Fondsmanagers: „Vergessen Sie die Crash-Propheten.“ Natürlich ist er Realist und weiß, dass einiges schief liegt. Ich selber habe die letzten Jahre leider zu viel pessimistische Blogs gelesen und durch eine zu hohe Kassenhaltung auf einen Haufen Gewinn verzichtet. In den 1970ern hieß es allenthalben, in 20 Jahren sei das Öl aus. Jetzt ist es so billig wie schon lang nicht mehr, ich fahre jetzt wieder mehr Auto.

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