STELTERS MAILBOX – Harter Schnitt statt Verschleppen und Restrukturieren?

Heute gehe ich auf zwei Nachrichten eines Lesers ein, die sich im Kern um die gleiche Frage drehen: Ist es richtig, einen großen Knall (um fast jeden Preis?) zu verhindern oder sollte man anders handeln? Anlass waren zwei Kommentare von mir in der vergangenen Woche. Zum einen mein Zweiteiler, in dem ich Mario Draghi bescheinige, gescheitert zu sein, zum anderen meine Diskussion zu den Überlegungen Thomas Pikettys in der MAILBOX der letzten Woche:

„Grüß’ Dich Daniel, lese eben Deinen Beitrag:

→ STELTERS MAILBOX: Bestätigen Sie Pikettys „großen Wurf“?

Diesen Vorschlag …

•  Steuern und Vermögensabgaben: Bleibt als weitere Option jenes, was ich noch zu BCG-Zeiten als „Back to Mesopotamia“ beschrieben habe: ein Schuldenschnitt, der durch Steuern und vor allem Vermögensabgaben finanziert wird. Dann sänken Schulden und Vermögen im Gleichschritt und man könnte das Problem in einem geordneten Verfahren lösen. Wie aktuell diese Überlegungen sind, sieht man an den Überlegungen von IWF und Bundesbank zu Vermögensabgaben und den Empfehlungen von France Strategie zur Teil-Verstaatlichung von Grundbesitz.

… fand ich schon im Mesopotamia Artikel höchst suboptimal, weil er im Kern die gleichen falschen Anreizwirkungen beinhaltet wie der Sozialismus. Es ist immer dasselbe, wenn Moral-Hazard immer wieder belohnt wird (bzw. vernünftiges Verhalten bestraft), dann passiert immer wieder genau das, was eben immer wieder passiert ist: Es bauen sich immer wieder immer schlimmere Blasen und immer schlimmere Zusammenbrüche auf. 

Schade, dass Du diese Anreizwirkungen mit Deinen Vorschlägen letztlich genauso ignorierst wie Piketty und die vielen anderen. So unterscheidet sich das Ganze letztlich nur in akademischen Nuancen, aber nicht fundamental.

Auch dieses Fazit kann ich leider nicht nachvollziehen und es passt auch nicht zu Deinen sonstigen Analysen:

→ Mario Draghi ist gescheitert – doch er konnte gar nicht gewinnen (II)

• „Das Fazit? Mario Draghi hat getan, was er tun konnte. Er hat der Politik Zeit gekauft, die diese nicht genutzt hat. Damit ist es viel gefährlicher, was da noch kommt als das, was in den letzten acht Jahren getan wurde. Was nicht getan wurde, ist das Problem.“

Es war aufgrund der real existierenden Anreizstrukturen der Politik, vollkommen klar, dass die Insolvenzverschleppungspolitik von Draghi Deinen viel zitierten Ballon unter Wasser nur weiter aufpumpen würde.

Es kann also nur dann besser werden, wenn irgendjemand klar macht, dass Fehlverhalten auch Konsequenzen hat. Das mindeste wäre gewesen, ein klar und hart terminiertes Ende der lockeren Geldpolitik vorzugeben. Genauso müsste es Kriterien geben, die zum Ausschluss aus dem Euro führen, so sie nicht erfüllt werden (und einen Mechanismus, diesen Prozess durchzuführen). Die Eurokrise ist bald 10 Jahre alt. Da war mehr als genug Zeit dies offen (oder verdeckt) vorzubereiten und dann zu kommunizieren.

Draghi hatte einen Hebel, er hat ihn eben nicht genutzt und damit eben nicht getan, was er hätte tun können (sondern nur dass, was südeuropäische Zentralbankchefs immer schon getan haben). Zudem hat er offensichtlich sein Mandat (in dem Sinne, wie es sehr bewusst gestaltet war und was die Grundlage für unseren Beitritt zum Euro war) überschritten. In einem Rechtsstaat, der den Namen verdienen würde, würde er verurteilt werden.

Jedes Problem mit Geld zuzuwerfen ist die billigste Lösung, die Merkel wie Draghi immer anwenden und die letztlich nie etwas löst, sondern alles nur verschiebt und dabei schlimmer macht.

Liebe Grüße.“

Ich würde das zu folgenden zwei Fragen formulieren:

1. Wäre es besser gewesen, wenn die EZB nicht eingegriffen hätte, weil dann der Druck zum Handeln für die Politik höher gewesen wäre und echte Reformen der Eurozone stattgefunden hätten?
2. Soll man eine Restrukturierung von Schulden nicht über das Besteuern von Vermögen realisieren, weil dies letztlich die Fleißigen und die Sparer bestraft und die Sünder belohnt?

Flapsig könnte ich sagen, es ist die Frage, ob man eher mit der Logik der Austrians an die Probleme herangeht oder mit der Logik von Keynes. Hier die konsequente Bereinigung vergangener Fehlentwicklungen, dort der Versuch, die gesamtwirtschaftlichen und gesamtgesellschaftlichen Folgen einer Bereinigung abzumindern oder gar ganz zu verhindern.

Persönlich würde ich mich trotz der gemachten Aussagen für einen Austrian halten. Ich bin skeptisch, was Staatseingriffe betrifft. Ich sehe die Instabilität, ausgelöst durch exzessive Verschuldung und Spekulation, ich sehe die negativen Folgen der fehlenden Bereinigung von Fehlentwicklungen, namentlich am Zuwachs von Zombies, die wiederum die Probleme, vor denen wir stehen, verschärfen. Letztlich ist es genau die Politik der Krisenvermeidung um jeden Preis, die erst die Probleme so groß hat werden lassen. Man hat die Schumpetersche Bereinigung verhindert. Es ist wie bei Waldbränden. Wenn man kleine Feuer immer wieder sofort bekämpft, wird der Wald anfälliger für einen Großbrand.

Doch genauer:

1.     Wäre es besser gewesen, wenn die EZB nicht eingegriffen hätte, weil dann ein erhöhter Druck zum Handeln für die Politik entstanden wäre und echte Reformen der Eurozone stattgefunden hätten?

„Es kann also nur dann besser werden, wenn irgendjemand klar macht, dass Fehlverhalten auch Konsequenzen hat. Das mindeste wäre gewesen, ein klar und hart terminiertes Ende der lockeren Geldpolitik vorzugeben.“ – bto: Ja, so kann man konsequent argumentieren. Nur wissen wir, dass eine solche Drohung nicht gewirkt hätte. Der Bluff wäre aufgeflogen. Wissen wir doch, dass die „Whatever it takes“-Aussage von Draghi erst möglich war, nachdem die deutsche Bundeskanzlerin grünes Licht gegeben hat:

“Mr Draghi cultivates the impression that his magical words saved Europe.  I hate to ruin a nice fairy tale but (…) the plan to back-stop Italy and Spain was a coordinated move by Frankfurt and Berlin. It happened because Angela Merkel feared the imminent collapse of the euro and an epic default. Letting the ECB buy bonds – under strict conditions – was the path of least resistance.”

Es war der politische Entscheid in Berlin, den Euro durch die EZB retten zu lassen. Draghi und die EZB sind da nur Erfüllungsgehilfen, die zudem im Eigeninteresse den Euro erhalten wollen, gäbe es die EZB doch ohne Euro auch nicht. Jedes kommunizierte Ende der Interventionen hätte genau das Gegenteil von dem bewirkt, wie das Bekenntnis, alles zu kaufen. Bei Letzterem laufen die Märkte vor und kaufen, weil sie wissen, dass sie es mit Gewinn an die EZB weitergeben können. Bei einem definierten Ende gibt es eine maximale Beschleunigung der Verkäufe, weil keiner das Asset halten will, das im Preis verfällt.

Weigert sich die EZB also, diese Politik umzusetzen, haben wir sofort das Thema des Eurozerfalls auf dem Tisch. Diesen könnte nur die Politik verhindern bzw. organisieren. Auch dazu habe ich viel geschrieben in den letzten Jahren. Das erste Paper zu dem Thema noch bei BCG: → Fixing the Euro Zone

Meine Sicht ist – denke ich – mittlerweile wohlbekannt:

• Der Euro ist eine Fehlkonstruktion, die man nicht einführen würde, mit dem heutigen Wissen.
• Es kam in den letzten Jahren zu einer Divergenz und keiner Konvergenz.
• Die Währungsunion hat weniger gemein als eine fiktive Union aller Länder, die mit einem „M“ anfangen (Quelle: JP Morgan).

Die bisher diskutierten Lösungsansätze funktionieren nicht:

• Transferunion: Kann gar nicht groß genug sein (sagt der IWF), verfestigt die Ungleichgewichte (siehe Nord-/Süd-Italien) und verhindert am Ende den Knall nicht.
• Vereinigte Staaten von Europa: Extremversion der Transferunion mit noch höherer Austrittshürde, aber ohne wirklichen Vorteil bei der Bewältigung der Probleme.
• Aggressive EZB: Die EZB kann mit immer mehr Geld – auch mit den kommenden Programmen für New Green Deal etc. – nur Zeit kaufen, die Probleme aber nicht lösen.
• Schuldenrestrukturierung und Neuordnung der Mitglieder: Immer noch meine bevorzugte Option. Die hat allerdings das Problem des Moral-Hasard, mit dem ich mich bei der zweiten Frage noch beschäftigen möchte.
• Unorganisierter Zerfall: Unstrittig dürfte sein, dass ein ungeordneter Verfall der Eurozone einen globalen Crash an den Märkten und eine tiefe Weltrezession auslösen würde. Dazu gibt es vielfältige Studien und auch, wenn man den Autoren immer gewisse Eigeninteressen unterstellen könnte. Gut fand ich beispielsweise diese: → Was passiert wenn, der Euro platzt?

Damit ist aber klar, dass wir einen geordneten Prozess brauchen, um aus der Misere rauszukommen. Die Lösung liegt bei der Politik, nicht bei der EZB.

Die Politik

• weigert sich diese Realität anzuerkennen.
• profitiert vom Status-quo, im Süden durch einen höheren Lebensstandard als ohne Euro und Eurorettungspolitik, aber auch bei uns durch eine Sonderkonjunktur, dank schwachen Euros und billigen Geldes.
• kann bei jeder Maßnahme nur verlieren, weil diese in der Bevölkerung höchst unpopulär wäre, da mit offenen Verlusten verbunden.
• hofft auf ein Wunder (also höhere Inflation), um das Problem zu unterdrücken.

Wenn die EZB hier nun einseitig den Stecker zieht, passiert folgendes: Wir kriegen eine neue Eurokrise mit entsprechenden Nachtsitzungen in Brüssel. Auf denen werden dann hektisch Maßnahmen beschlossen, die zur Agenda Transferunion/Vereinigte Staaten passen und klar die französische Handschrift tragen. Ein Programm also, was klar zu deutschen Lasten ginge. Die „Rettung“ würde selbst dann durch die EZB erfolgen, da nur diese die Feuerkraft hätte. Wir hätten dann gegenüber dem Ist-Zustand eine weitere Verschlechterung: Transferunion und aggressivere EZB. Gerade deshalb sollten wir der EZB dankbar sein, dass sie weiter Zeit kauft.

Dass dies am Ende dennoch schlecht ausgehen wird, ist leider wahr. Aber es ist besser zu verschieben und zu hoffen, dass doch das Wunder geschieht in Form einer Politik, die einen geordneten Umbau des Euros veranlasst.

„Genauso müsste es Kriterien geben, die zum Ausschluss aus dem Euro führen, so sie nicht erfüllt werden (und einen Mechanismus, diesen Prozess durchzuführen). Die Eurokrise ist bald 10 Jahre alt. Da war mehr als genug Zeit dies offen (oder verdeckt) vorzubereiten und dann zu kommunizieren.“ – bto: Ja, das stimmt sicherlich, aber wie bereits dargelegt, ist dies ein Problem der Politik und deren Anreizsystem (und auch die unvermeidliche Rolle der EZB in diesem Spiel). Wir haben immer das Problem, dass wir sofort im Krisenmodus sind, sobald Reformen in diese Richtung angedacht werden. Konkursrecht für Staaten? Richtig, aber wenn die Staaten schon hoch verschuldet sind, kommt es zur Flucht aus den Anleihen, steigenden Zinsen und damit sicher zur Pleite. Gläubigerbeteiligung bei Bankeninsolvenzen? Richtig, aber bei Banken, die bereits Zombies sind, bekommt man sofort den Run. Diese Beispiele zeigen: So etwas kann man nur dann einführen, wenn die Probleme nicht akut sind. Dann muss man hoffen, dass die Märkte es auch glauben und im Zweifel dann auch so handeln wie angekündigt.

Seit Jahren machen wir aber das genaue Gegenteil. Damit haben wir uns die Probleme erst so groß gemacht und den Stecker zu ziehen, ohne die Folgen zu bedenken, geht nicht.

Fazit zu EZB und Euro: Das Spiel auf Zeit geht weiter und wird immer extremer, weil die Alternative schrecklich ist. Es wäre an der Politik, zu handeln. Sie wird es aber nicht tun. Damit bleiben wir auf dem Weg in die finale Krise, die aber noch sehr lange auf sich warten lassen kann. Es wird – vermute ich – eine politische Krise sein, die zum Ende führt. Die EZB hat da nur die Rolle des Gehilfen, dem nicht zusteht, allein die Krise herbeizuführen, vor allem, weil sie am Ende doch wieder rettend eingreifen muss.

Das gilt übrigens auch für die Gerichte, die auch nicht die Rolle haben, dieses Konstrukt zu Fall zu bringen. Da kann man noch so viel darüber streiten, ob die Politik der EZB nun rechtmäßig ist oder nicht – ich denke, sie entspricht sicherlich nicht dem Geist von Maastricht – man muss einfach anerkennen, dass wir das Szenario einer ausgemachten Depression haben, wenn der Euro chaotisch zerfällt.