Durationsspiel: Private Equity als bestes Beispiel

In den letzten Tagen konnte man den Eindruck gewinnen, dieser Blog wandelt sich zum Klimapolitik-Kritikblog. Dem ist nicht so, es ergab sich mit Blick auf die Bundestagswahlen durch mein Studium der Parteiprogramme und den Ärger über „Studien“ wissenschaftlicher Institute als Wahlkampfhilfe.

Deshalb heute ein anderes wichtiges Thema: die Wirkung der billigen Geldpolitik auf die Vermögensmärkte und die Rolle von Private Equity. Das ist ja eines der ultimativen Duration-Games, bindet es doch das Kapital der Investoren sehr lange.

Ein weiterer Vorteil zeigt sich bei dem Umgang mit Schulden. Denn gerade in diesem Sektor spielt Leverage eine übergeordnete Rolle, wenn auch die Manager der PE-Fonds das nicht zugegeben wollen:

  • Stocks investments and private equity investments, industry-wide, have delivered about the same annual returns after fees over the past decade, when compared on a like-for-like basis. (…) One standard case for disappointment is that PE has delivered equity index-like returns recently, but also made some PE fund managers amazingly rich, and this is dumb and annoying, because the managers didn’t really do much to earn all the treasure.“ – bto: Wenn man einen Aktienfonds kauft und genauso viel mit Leverage arbeitet, könnte man eine entsprechende Rendite erzielen – ohne den PE-Fonds mit Kosten und Bindung.
  • According to Bloomberg, the average debt/ebitda ratio for companies in the S&P 600 small cap index (most PE deals involve small companies) is about 3. The average debt/ebitda ratios of PE deals, according to PitchBook, is twice that. If my maths is right (assuming an enterprise value/ebitda ratio of 13) that means that a manager could lever the equity index up by about a third and create a sort of synthetic PE — call it “leveraged equity”. That is, they could buy each dollar of the index with 70 cents of their own money, and thirty cents of margin debt. And their returns would have been better than PE over the past decade.”bto: Der Return wäre besser gewesen. Man muss nur genauso mit Schulden arbeiten, um den PE-Manager zu schlagen.
  • This is the same as arguing that PE’s risk-adjusted returns were worse than equities, because PE is a lot more leveraged and leverage is risk. But this argument is at least partly wrong. Say there is a recession and the stock market goes down by 30 per cent. The owner of the leveraged equity portfolio gets a margin call and is wiped out. But the investor in the private equity fund gets a nice gentle markdown from the wimp of an accountant on the fund’s payroll, and their investment survives.“ – bto: Der Vorteil ist also, dass es keinen Margin Call gibt. Zwar gibt es Fälle, wo die Unternehmen so hoch verschuldet sind, dass die Gläubiger es übernehmen und den PE-Fonds rausdrücken. Im Schnitt scheint es zu funktionieren und man kann als PE-Fonds auf Zeit setzen, um doch noch einen Gewinn zu erzielen. Das galt natürlich in den letzten Jahren, in denen die Notenbanken immer gerettet haben.
  • The cash flows of the companies owned by the PE fund fall too, but cash flows are not as volatile as stock prices, making the chance of a wipeout lower. And if any of the companies in the portfolio do threaten to go bust, the fund can prop them up, either with uninvested cash, or by putting new money in — diluting the investors, but protecting them from bigger losses, if the companies eventually recover.“ – bto: Das fehlende Exposure zum Markt schützt also und erlaubt andere Maßnahmen.
  • Generalising the point, a lot of the value that PE creates (Most? All?) comes from the fact that the investors’ money is locked up for many years and the investments themselves are not marked to market. This gives the PE manager an option of when to buy, when to sell, when to invest cash, and when to pull cash out. Public companies, hostage to the share price, don’t enjoy this optionality. This optionality is valuable because it allows the PE fund to use more leverage.“ – bto: Leverage ist das Spiel in Zeiten von Notenbanksozialismus. Denn es ist risikolos, weil man immer gerettet wird.
  • Yet leverage is obviously a big contributor to PE returns, and competent management of leverage is the main way PE fund managers provide value. The industry is not always keen to point this out. In 2016, KPMG published an excellent report, written by Peter Morris, about the “value bridge” methodology of decomposing sources of return, popular with some in the PE industry. Amazingly, it leaves out leverage as a source of return almost entirely.” – bto: Natürlich nicht, denn es würde deutlich machen, dass die Manager keineswegs so super sind, wie sie denken – und deshalb auch nicht so viel Geld wert sind.
  • Here’s how it works. A PE fund buys a company for X and sells it some years later for Y. The value bridge breaks down that increase in value (Y-Z) into three parts: the increase in profits of the company while the PE firm owned it, the increase in the multiple of profits, and the amount of debt the company added or repaid, adjusted for any dividends paid to the managers. (…) The problem is it does not treat the leverage used to buy the company as a source of return. Compare this to a home purchase. If I buy a house for $1m, get an $800,000 mortgage, and later sell the house for $1.2m, I’ve doubled my money (not including interest payments). I did not double the value of the house, though. Most of the value was created by the leverage.“ – bto: Und deshalb macht es ja auch so viel Spaß, solange die Preise steigen. Und dafür, dass sie weiter steigen, sorgen schon die Notenbanken.
  • Does the heavy use of leverage by private equity mean that investors should discount the industry’s reported returns, or can PE firms manage the leverage risk away? I’m not sure. But now that the industry’s reported returns are all but indistinguishable from those available in public markets, it’s the right question for investors to ask.“ – bto: und dies besonders deshalb, weil die PE-Fonds über verschiedene Wege immer mehr Geld von kleineren Investoren einsammeln.

ft.com (Anmeldung erforderlich): „What’s so great about private equity?“, 3. September 2021

Kommentare (13) HINWEIS: DIE KOMMENTARE MEINER LESERINNEN UND LESER WIDERSPIEGELN NICHT ZWANGSLÄUFIG DIE MEINUNG VON BTO.
  1. Frank Wettlauffer
    Frank Wettlauffer sagte:

    Unabhängig von den verschiedenen Risiken die die PE Fonds eingehen sollten die Renditen von Private Equity langfristig geringer sein als börsennotiertes Public Equity. Grund: Die PE-Fonds erwerben Unternehmen im Rahmen von Versteigerungen. Damit zahlen sie im Durchschnitt zu viel, da immer der größte Optimist den Zuschlag erhält. Gleiches gilt zwar auch für die Börse. Die gleicht auch einer Versteigerung.
    https://www.wettlauffer.ch/media/die_boerse_als_versteigerung_wettlauffer_sus_2017-02_1.pdf

    Allerdings gibt es an der Börse noch Leerverkäufer, die den Preis drücken. Wenn auch marginal, könnte dies – zumindest theoretisch – für einen faireren Preis sorgen.

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    • Jacques
      Jacques sagte:

      Nein, das ist eine falsche Annahme.
      Warum generiert PE ceteris paribus höhere Renditen? Weil FK billiger ist als EK.
      Egal ob der Multiple beim Kauf teuer war, selbst wenn der Multiple beim Verkauf gleich bleibt wird der Return für den PE Fonds über die günstige Finanzierung generiert.
      Das können Sie bei Aktieninvestments genauso nachbilden, wenn sie einen ähnlich günstigen Wertpapierkredit bekommen (den sie als Privatmann nicht kriegen). Einfach den S&P mit 10-20% EK kaufen, 10-15 Jahre warten und selbst bei gleichem KGV wird der Kurs des S&P aufgrund des Gewinnwachstums höher stehen (außer man verkauft im Crash) und damit haben sie eine EK-Rendite die sicherlich deutlich über dem Durchschnitt von 8% pro Jahr liegt.

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  2. Bakwahn
    Bakwahn sagte:

    Bei diesem Text verstehe ich nur Bahnhof! Ich begreife nada, nichts, notting.

    Durationsspiel
    Private Equity
    Leverage
    Das ultimative Durations-Game

    Ich habe aufgehört zu lesen.

    Toll! Was müssen hier für hochgebildete Superbrainies unterwegs sein.
    Ich bin nach ein paar Zeilen ausgestiegen.
    Herr Stelter, geht’s auch auf Deutsch?

    Live aus der Düsseldorfer Universitätsbibliothek – 23.September 2021 – 16:50 Uhr Ortszeit
    Felix Haller – nicht erst seit 2013 alternativ

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    • Joerg
      Joerg sagte:

      Hallo @Halli,

      die Direktinvestion in StartUps (Private Equities, PE) hat ueber die letzten 10 Jahre auf der Jagd nach Rendite zugenommen, als Alternative fuer fehlende Wertpapiere mit auskoemmlicher Zinsausschuettung und Angesichts hochbewerteten Aktienmaerkten ([public] equities).

      Fonds oder grosse Kapitalsammelstellen suchen kleine Firmen und beteiligen sich in vielen Finanzierungsrunden (alle paar Jahre wird Geld nachgeschossen = lange Duration, kaum Exit moeglich, man kommt jahrelang nicht an sein Geld).
      Von hundert solcher Investments gehen ~60 pleite, ~25 erbringen beim Verkauf das, was vorher finanziert wurde, ~15 machen 2-3x (Verfielfachung des Einsatzes) und 2 Unternehmen verzigfachen sich. Insgesamt ueber alle hundert Investments landet man dann bei 10-20% p.a. Rendite je nach gluecklichem Haendchen (aehm, Analyse-Skills, Glaskugelfaktor). Da das Geld in den Finanzierungsrunden mit Dritt-Krediten laeuft (also die Anteilseigner schiessen ueberwiegend Fremdkapital und nur etwas Eigenkapital nach), ist hier wie bei Immobilien-Kaeufen ein grosser Hebel (Leverage) im Spiel. Das geht halt nur gut, wenn die Zinsen nicht steigen – falls doch, faellt das Kartenhaus ein.

      Da keiner(Politik/Gesellschaft) einstuerzende Kartenhaeuser mag/brauchen kann, setzen die Investoren auf die (weitere) Rettung durch die Zentralbanken. Damit werden die Investoren/Spekulanten belohnt/zu noch groesserer Spekulation angetrieben … das scheint ungerecht/systeminnewohnender Fehler.
      Es ist wie beim Dinner, bei dem alle sich spaeter die Rechnung gleichteilen: der Sparsame, Nicht-ins-Risiko-Gehende zahlt die Zeche der Voeller mit.

      PE-Motto: “Austern essend sitze ich im Restaurant des Lebens. Bei jeder neuen Auster-Runde aengstlich darauf hoffend, endlich die Perle zu finden, mit der die immens aufgelaufene Rechnung doch noch bezahlt werden kann …”

      So in etwa ist die Situation? Herr Stelter/der Artikel will darauf hinweisen, dass aber nicht die PrivateEquity-Branche lukrativ ist, sondern einfach der innewohnende Kredithebel (bei erheblichem Zinsaenderungsrisiko?) fuer die in der kuerzeren Vergangenheit auskoemmlichen Renditen verantwortlich waren.

      Muss man jetzt nicht wissen und ist auch kein Mehrheitsproblem aber zerstreut ein wenig … ;-)

      LG Joerg

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  3. Rolf Peter
    Rolf Peter sagte:

    “Der Leverage allein kreiert keine Wertsteigerung. ”

    Richtig.

    Übrigens brachte der Economist am 11. September auch einen Artikel ueber PE. Weil sich die Returns im Schnitt nicht von Aktienindizes unterscheiden, die PE-Manager sich aber trotzdem dumm und dämlich verdienen, bieten manche Banken jetzt Fonds an, die in die PE-Manager investieren anstatt direkt in PE (“Investing in PE goes meta”).

    Erinnert mich irgendwie an das Buch “Where are the Customers’ Yachts?” von Fred Schwed.

    Antworten
    • troodon
      troodon sagte:

      @Rolf Peter
      Wie investieren denn Fonds in “PE -Manager”??

      Oder meinen Sie Fonds, die in börsennotierte PE-Firmen (KKR,Blackstone,Partners Group etc) investieren ?
      Die gibt es schon lange, weit über 10 Jahre, selbst ETF gibt es dafür.

      Antworten
  4. DCSi
    DCSi sagte:

    ft.com: “Generalising the point, a lot of the value that PE creates (Most? All?) comes from the fact that the investors’ money is locked up for many years and the investments themselves are not marked to market. This gives the PE manager an option of when to buy, when to sell, when to invest cash, and when to pull cash out. Public companies, hostage to the share price, don’t enjoy this optionality. This optionality is valuable because it allows the PE fund to use more leverage.”

    PE funds können die Optionalität, mehr FK aufzunehmen, ausspielen, was ein einfacher Aktienanleger so nicht kann. Der margin call kommt bei denen später, aber er kommt auch dort.

    Antworten
  5. Gnomae
    Gnomae sagte:

    “If I buy a house for $1m, get an $800,000 mortgage, and later sell the house for $1.2m, I’ve doubled my money (not including interest payments). I did not double the value of the house, though. Most of the value was created by the leverage.”

    Der Leverage allein kreiert keine Wertsteigerung. Auf Basis des Beispiels steigert sich der Wert des Hauses um 200.000 EUR (= 20 %) . Bezogen auf den Eigenkapitaleinsatz gilt dann natürlich 100 % Steigerung.

    PE schafft die Wertsteigerung durch die Steigerung des Enterprise Value und die Unternehmen werden konzentriert auf die Geschäftsentwicklung, keine Abschweifungen.

    Kann ein synthetischer PE mit Small-Caps dies genau so. Ja, unter einer Bedingung: Die oben genannte Verschuldung des Wertpapierportfolios aus Small-Caps mit 30 % muss durch Cash oder Anleihen unterlegt sein, ansonsten ist der Lombard-Kredit bei Kursverfall in Gefahr. Diese Sicherung muss in der Ertragsberechnung berücksichtigt sein, ansonsten können die beiden Erträge nicht korrekt verglichen werden, denn PE muss nicht aussteigen, wenn der Cash-Flow des Unternehmens schwankt.
    Aber die wichtigste Funktion des PE-Managers ist die Kontrolle / Coaching des Unternehmens auf die Fokussierung und das Erreichen der verschiedenen Milestones. Genau darin unterscheidet sich PE vom passiven Börseninvestment.

    Anknüpfend an die Erörterungen zur Klimapolitik in den vergangenen Tagen: Bezogen auf den New-Green-Deal dürfte sich entsprechend viel Geld verdienen lassen mit grüner PE.

    Antworten
  6. Uwe Nowotnick
    Uwe Nowotnick sagte:

    Sehr gut und pointiert kommentiert Herr Stelter. Das Thema PE wird nun in kürzester Zeit ebenfalls entzaubert werden, weil zu viel “silly money” hineindrängt. Es wird dann wieder neue Vehikel geben. Ja es muss sie sogar geben, damit sich das Rad weiterdrehen kann und niemand zu früh “panikiert”…..

    Antworten
  7. Wolfgang Selig
    Wolfgang Selig sagte:

    bto: “Leverage ist das Spiel in Zeiten von Notenbanksozialismus. Denn es ist risikolos, weil man immer gerettet wird.”

    Das ist grundsätzlich schon richtig, und weil seit Einführung des Greenspan-Puts ab 1987 der Notenbanksozialismus schrittweise ausgebaut und erweitert wurde, glaubt jeder, die Zukunft so fortschreiben zu können. Es ist aber nicht für alle Zeiten risikolos, nur weil es schon über 30 Jahre währt.

    Nicht umsonst hat Greenspans Vorgänger ab 1979 den “Volcker-Schock” ausgelöst, weil die zweite Ölpreiskrise die Verbraucherpreisinflation in den USA ordentlich gepusht hat. Niemand weiß, ob das Ende der dreißigjährigen Globalisierungsdeflation durch Markteintritt billiger Arbeitnehmer ist Ostasien und Osteuropa auf dem Weltmarkt sowie die Klima- und Gelddruckmaßnahmen nicht dazu führen, dass die Geldumlaufgeschwindigkeit aus psychologischen Gründen durch die Decke geht. Und wenn dann keiner mehr Waren gegen sich ständig entwertendes Geld hergeben will, erzwingt der Markt wie in der Türkei einen Zinsanstieg auch gegen die Notenbank. Und dann ist Leverage die Todesfalle für die meisten PE-Fonds, wenn sie nicht rechtzeitig ausgestiegen sind.

    Die Regel des CEO aus dem legendären Film “Margin Call” gilt im Investmentgeschäft immer noch: “There is one rule to survive in this business: be first, be smarter oder cheat! Now, I don´t cheat. …. it´s a hell lot of easier to just be first.”

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