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Mehr Schulden – kein Problem!

Am 17. April 2022 geht es um Staatsschulden. Sind sie nun gut oder schlecht? Was ist zu viel? Zur Einstimmung einige Beiträge. Beginnen wir mit einem Paper des Centre for European Reform, das verdeutlichen soll, dass höhere Staatsschulden kein Problem sind. Nicht für die USA, auch nicht für die EU/Eurozone. Im Gegenteil: Mehr Investitionen sind gefragt, und um wirklich mit Schulden umgehen zu können, brauchen wir mehr Wachstum.

Nun, diesen Aussagen ist sicherlich einiges abzugewinnen. Allerdings zeugen sie auch von einem – wie ich finde – verengten Blick.

Aus der Argumentation von Christian Odendhal und Adam Tooze:

  • „A crucial function of the state is to provide and organise insurance to guard against risks, such as health, unemployment, poverty and ageing. These risks include ‘macro risks’ against which the individual cannot take out any form of private protection, such as economic crises, deindustrialisation, natural catastrophes or pandemics.“ – bto: Ich würde hier mitgehen, aber vor allem den Versicherungsaspekt betonen. In der Praxis ist der Staat allerdings in zu vielen Bereichen aktiv und agiert nicht als Versicherer, sondern immer mehr als Ersatz für Private. Dies führt eindeutig nicht zu besseren Ergebnissen. Schönes Beispiel ist die Verwendung der Steuereinnahmen in den Jahren vor Corona – überwiegend soziale Umverteilung
  • „States do not have to repay debt, unlike people. States can simply roll it over or pass it on to the next generation. If that sounds worrying, it also means that state debt provides a perpetual piggy-bank for investors. The state will be there for generations, paying interest, repaying old debts and issuing new ones.“ – bto: Ja, aber auch hier gibt es die Grenze der Glaubwürdigkeit. Letztlich leben die Staaten von der Glaubwürdigkeit einer ausreichenden wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit und der Möglichkeit, für den Staat aus diese abzugreifen.
  • So erklären es auch die Autoren: „(…) states have coercive tax powers, which means that they have a degree of control over their own revenues, and do not need to put up collateral even when borrowing large amounts of money. (…) the government has the power to tax all forms of economic activity, and ultimately, the state’s revenue source is the economy’s GDP. Since governments are very reluctant to default on their debt, a government bond is implicitly collateralised by future tax revenues.“ – bto: Das ist richtig, bedeutet aber auch eine Grenze, nämlich dort, wo die Bürger sich nicht mehr belasten lassen. Hinzu kommt, dass ein solches System nicht unbedingt künftiges BIP sichert, man denke an die DDR, über die man das Gleiche hätte sagen können. Anderer Punkt: Wer das so sieht, sollte mir eigentlich zustimmen, dass die Italiener ihr Schuldenproblem leicht selber lösen könnten.
  • „(…) rich countries issue the currency in which they take on debt; individuals do not. (Poorer countries often issue debt in a foreign currency to attract investors.) That makes the public debt of rich countries the safest possible asset, as governments can technically never run out of money. They can simply order the central bank to provide more.“ – bto: Das ist richtig und entspricht der Argumentation der MMT. Aber auch hier gibt es Grenzen: die Glaubwürdigkeit des Geldes und die Frage nach den Folgen für den Geldwert.
  • „The euro is a shared currency, issued collectively by the members of the eurozone through an independent institution, the European Central Bank (ECB), that cannot easily be forced to print money as it is the sole decision- maker on monetary affairs. The main reason is that the eurozone is a monetary union without a strong fiscal and political union. There is thus self-inflicted doubt over whether it will live forever or break apart. That means future tax revenues, which form the implicit collateral of government debt, could be denominated in a different, lower-valued currency if the euro broke apart.“ – bto: Das stimmt. Aber damit nicht genug. Wenn die EZB einzelne Länder bevorzugt – „rettet“ –, handelt es sich um eine Vermögensverschiebung zwischen Ländern und das ist aus meiner Sicht hoch problematisch. Ich weiß, dass das viele anders sehen, ich denke aber, es ist ein massiver Sprengstoff und zudem sehr ungerecht.

Zum Kern der Thematik

Nachdem die Autoren erklärt haben, wie es in Folge der Inflation der 1970er-Jahre zu unabhängigen Notenbanken kam, geht es nun um die Begründung, weshalb wir diese (und solide Staatsfinanzen) in der „Neuen Welt“ nicht mehr brauchen:

  • „Since the 1970s, labour’s share of income, as opposed to income that flows to the owners of shares and other forms of wealth, has declined considerably across advanced and emerging economies for many reasons including the decline of labour unions, globalisation, technological progress and government policies. When a larger share of income goes to the rich, who save more of it than the poor, demand declines – unless new investment creates additional demand.“ – bto: Es gibt/gab diese Tendenzen. Nun haben wir aber in vielen Ländern – wie Deutschland – mit Umverteilung gegengehalten und dennoch gab es tiefere Inflation. Ich denke, es war vor allem der Angebotsschock der Demografie. Was zur Frage führt: Kehrt dieser sich nicht gerade um?
  • „(…) the world is running low on investment opportunities to offset the lower consumption demand that comes with unequal distribution of income. Investment as a share of GDP has been remarkably stable for decades, and there may be less need for machines and factories in the era of digital technology and globalisation. Other ways of recycling the surplus savings of the rich have failed, too. (…) The world has a demand problem, and unless there is a major shift in bargaining power towards workers and thus a shift in income away from the rich, it will continue to have one for the foreseeable future. A large short-term stimulus might generate some inflation, but the re-emergence of sustained inflationary pressure, as seen in the 1970s, is unlikely.“ – bto: Nun könnte man ja böse sagen, dass es gut für das Klima ist, wenn die Massen weniger konsumieren. Okay, machen wir jetzt nicht. Es ist also die Annahme, dass es anhaltend zu keiner Änderung der Nachfrage kommt und deshalb auch die Inflation nicht steigt. Wenn man aber demografisch argumentiert, könnte man sagen: Sobald die Abhängigenquote hochgeht, dreht das Spiel. Und dann haben wir Lohn- und Inflationsdruck. Packen wir dazu noch den Kampf gegen den Klimawandel, haben wir alles, was wir brauchen, für höhere Inflation.  
  • Die Autoren wissen aber um das Grundproblem: „(…) the world has run up private debt to unprecedented levels, and the pandemic has increased that debt further. Such a large stock of private debt may have a deflationary effect. Those that might desire debt – households that want to buy a house or firms seeking to invest – have strained balance sheets, and cannot take on more; instead they use more of their income to service and pay down debt. In aggregate, firms in advanced economies have become net lenders over the past decades: instead of borrowing money to invest, like they used to, they save and accumulate assets. By outpacing companies’ willingness to invest, corporate sector saving is contributing to the demand problem – and there is little reason to believe the trend will reverse.“ – bto: Es ist richtig, dass in einigen Regionen die Unternehmen und die privaten Haushalte eher auf den Abbau von Schulden gesetzt oder tatsächlich gespart haben. Die hohen Assetpreise erhöhen die Gefahr eines deflationären Schocks, sollte es zu Einbußen an den Finanzmärkten kommen. Umgekehrt ist aber auch klar, dass es Inflation braucht, um den Schuldendruck zu mindern.
  • Und auch das Thema der Demografie wird angesprochen: „(…) many advanced economies have ageing populations. The effect of ageing on inflation and interest rates is controversial. In theory, older societies may save less as retirees spend their savings; there may also be a shortage of workers, inducing firms to invest more in technology and machinery to replace labour, and leading to higher wages for the workers that remain. Both effects would tend to drive up inflation and interest rates. But so far at least, ageing has been deflationary. Politically, people also tend to become more averse to inflation with age because retirees usually own assets that pay them a regular nominal income, and that loses value if inflation rises.“ – bto: Dass es bisher deflationär wirkte, lag an dem Rückgang der Abhängigenquote. Es bleibt zu sehen, ob wir alle japanisch werden oder ob Japan einfach nur die Ausnahme war, geschuldet dem enormen deflationären Effekt von China.
  • „(…) there is a huge demand for safe assets around the world. Safe assets play a crucial economic role. Some investors seek high, risky returns, but many just want a safe place to store their wealth. (…) In addition, banks are mandated through regulation to hold safe assets, while official investors such as central banks accumulate foreign reserves in order to stabilise their own currencies and financial markets.“ – bto: hhmm. Das hat ein bisschen was von Henne und Ei. Ich denke es muss auch als „safe“ wahrgenommen werden und dem ist ja nicht zwingend so. Siehe der Ruf nach der EZB die Spreads zu reduzieren. Als Hinweis darauf, dass Inflation nicht zurückkehrt, ist dieses Argument schlecht geeignet.

Und jetzt zur Argumentation, weshalb höhere Staatsschulden gut sind:

  • „Politicians fear that high debt could spark inflation, that rising interest rates may render government debt unsustainable, or that the cost of servicing high public debt could lead to higher taxes and have a detrimental effect on economic growth.“ – bto: Ich denke eher, dass das die Bürger fürchten und die Kapitalmärkte.
  • „But the costs of low debt can be bigger, depending on the circumstances. The failure of governments to engage in debt-financed expenditure can result in a chronic lack of demand when the private sector is struggling. That can raise unemployment and lower growth and inflation. Low public debt contributes to the global shortage of safe assets, leaving investors with fewer ways to safely store money in liquid assets. And spending cuts that are designed to lower debt usually mean under-investment in infrastructure and public services, education or research. Such under-investment often hurts the poor more than the rich, undermines cohesion in society and can have long-lasting political ramifications.“ – bto: Hier geht es fleißig durcheinander zwischen laufender Verschuldung und Höhe der Verschuldung. Es ist nämlich so, dass laufende Verschuldung (oberhalb der Zinsausgaben) einen Effekt hat, ein hoher Schuldenstand aber auch. Dies ist relevant. So wie Deutschland sich noch Schulden leisten kann, gilt das andererseits nicht für andere Staaten. Nur um Safe Assets zu produzieren, ist es auch keine gute Idee. Denn: Wenn das Weltfinanzsystem wieder gesunden, sinkt auch die Nachfrage danach.
  • „What is more, public sector thrift in Europe can lead to financial instability elsewhere. When Europe consumes and invests too little, and saves instead, those savings must be put to use, so they get invested abroad through the financial system. Thus, the debt that Europe did not want to incur builds up elsewhere. That build-up of debt can suddenly go into reverse in a financial panic, causing financial crises. That means that both borrowing and saving countries lose. The global financial crisis and the euro crisis should provide ample warning.“ – bto: Wir kennen das, weil mit Exportüberschüssen immer auch welche an Waren einhergehen. Andererseits müssten wir es anders organisieren. Wir sollten die Schulden durch Wachstum abbauen und über eine andere Verteilung zwischen Privatsektor und Staat. Denn was hier fehlt, ist die Möglichkeit der Tilgung.
  • „(…) high levels of public debt are more sustainable than previously thought. European member-states need to be able to service their debt with future tax revenues. But in a world of excessive demand for safe assets and a chronic shortfall of demand, debt servicing costs are considerably lower than they used to be. (…) Recent calculations by the German finance ministry show that, if current interest rate levels continue, Germany’s debt servicing costs will fall to zero by 2029.“ – bto: Es ist eine problematische Strategie, bisherige Trends einfach fortzuschreiben. Zinsen sind – so nicht manipuliert – ein Indikator für künftiges Wachstum. Nullzins bedeutet hier auch Nullwachstum. Wollen wir das? Nein, wir wollen eine Rückkehr zu mehr Wachstum und damit auch zu mehr Zins. Letzteres kann zwar von den Notenbanken aufgeschoben werden, aber nicht lange.
  • Eine Entkräftung der Sorge vor steigenden Zinsen haben die Autoren aber sicherheitshalber auch noch im Köcher: „A rise in interest rates is not sufficient cause to worry about debt levels. The interest rate on public debt needs to be higher than the nominal growth rate of the economy – real growth plus inflation – for debt to become a problem. So long as the interest rate remains below the growth rate, the public debt stock is sustainable because it will automatically fall relative to the size of the economy over time.“ – bto: Ja, das stimmt. Aber wenn die Zinsen nicht so tief gehalten werden und dem Wachstum entsprechen oder gar – siehe Italien 2000-2020 – über dem Wachstum liegen, haben wir ein Problem. Oder?
  • Aber keine Sorge, dieses Risiko gibt es faktisch nicht: „Interest rates that surpass growth rates are very unlikely to happen in the foreseeable future. Higher interest rates for government debt will almost certainly stem from higher growth and inflation – interest rates do not magically increase all on their own. (…) for most countries in Europe (and certainly for Germany and France) higher levels of public debt are far more sustainable than previously thought.“ – bto: Das mag wirklich so sein. Aber was wir haben, ist eine Verteilungswirkung innerhalb der Eurozone. Wenn andere mehr Schulden machen und haben, geht das zulasten Deutschlands. Dies ist ein Thema, welches immer gern verdrängt wird, dennoch relevant ist.
  • „(…) economic growth, and not austerity, is the best way to stabilise debt. Consider the budget surplus that Italy needs to run to keep its public debt at the current level. That surplus depends on the nominal growth rate of the economy, the nominal interest rate and the debt stock, which now stands at roughly 160 per cent of GDP. If the Italian economy had no growth or inflation at all in the future – and assuming an average interest rate of 2 per cent on Italian debt – the Italian government would have to run a 3.2 per cent budget surplus (before interest payments) indefinitely to keep public debt at today’s level relative to GDP. If Italy’s growth rate plus inflation was instead 0.5 per cent, stabilising the debt level at 160 per cent of GDP would require a surplus of just 1.6 per cent of GDP. The focus of policy-makers therefore needs to be on fostering growth, not on cutting deficits and debt.“ – bto: Das stimmt und ist bekannt. Doch was, wenn die Schulden das Wachstum nicht ausreichend beleben?
  • „The common argument that public debt burdens future generations is false, if money is spent productively. The capital stock of the economy grows as a result of public investment, and the economy derives a benefit from that larger capital stock. If that benefit from a larger capital stock and the overall growth of the economy turns out to be higher than the current interest rate on public debt, there is no burden on future generations. Instead, they gain from the increase in borrowing. Considering that interest rates are currently around zero, many debt- funded public investments will be a net gain for future generations, even accounting for the fact that returns on public investment and economic growth may vary.“ – bto: Unternehmen würde man nie raten, nur wegen tiefer Zinsen zu investieren. Und: Der Staat investiert ja nicht, sondern verteilt vor allem um. Das ist aber nicht produktiv.
  • Und dann kommt das eigentliche Argument: Die fiskalische Dominanz ist gegeben: „(…) the ECB’s balance sheet is a legitimate safety valve to manage public debt. (…) The ECB has, in all but name, also made itself the lender of last resort to governments, meaning that the ECB will contain market panic in government bond markets if there is a crisis, as long as the bank deems debt levels to be sustainable.“ – bto: haha. Und würde sie jemals daran zweifeln? Also gibt es keine Schuldenprobleme, wie die Anhänger von MMT schon länger behaupten?
  • Und was, wenn die Inflation wider Erwarten dennoch zurückkommen sollte? „(…) the ECB can act as a safety valve to prevent a too-rapid increase in the interest rate on government bonds in the future. That might help governments with the transition to a higher interest rate world, if and when it comes. It is conceivable that using the ECB’s balance sheet in this way might involve higher inflation. But after years of undershooting the inflation target, temporarily overshooting the target could hardly be regarded as imperilling price stability.“ – bto: Ja, aber dies bedeutet die bewusste Enteignung der Sparer zugunsten des Staates. Ist das gerecht? Denn die wirklich Reichen trifft das nicht.
  • „It is far easier to tackle inflation than to fight a deflationary spiral, which would be the probable outcome of governments trying to reduce debt levels rapidly once the pandemic is over. Temporarily higher inflation, and the resulting weaker euro, may cause a small adjustment in income and wealth between different types of asset holder. But it would simply reverse a balance which for so long has favoured those who do well under low inflation, like owners of bonds who have low debts themselves. All policies involve such trade-offs. Not everyone benefits from an obsessive focus on fiscal rectitude and price stability, and that simple fact should be part of the debate.“ – bto: Nun, ich habe Paul Volcker eher mit einem harten Drogenentzug in Verbindung gebracht und heute ist das System deutlich höher geleveragt.
  • „Using the ECB as a safety valve for public debt will not lead to high inflation, and certainly not hyperinflation. Partial debt monetisation should not be a taboo, but part of any cost-benefit analysis of public debt and the democratic deliberation around it. After all, higher public deficits have benefits, such as protecting people’s incomes through the pandemic or investing in much- needed public goods. Those benefits are the flipside of a small risk of somewhat higher inflation in the future.“ – bto: Das klingt doch nett. Aber ist es so harmlos? Ich denke nicht.