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Zombies: Die EZB will sie nicht sehen

Ulrich Bindseil, Generaldirektor Marktinfrastrukturen und Zahlungsverkehr bei der EZB, und sein Mitarbeiter Jürgen Schaaf treten immer wieder an, um die EZB zu verteidigen: Es würde nicht stimmen, dass die EZB mit ihrem niedrigen Leitzins Unternehmen am Leben erhält, die eigentlich keine Zukunft mehr haben. So auch am vergangenen Sonntag in der F.A.S.

Das machen sie nicht zum ersten Mal. Schon im Herbst 2019 erläuterten sie in einem Gastbeitrag für die WELT ausführlich, weshalb die EZB für eine etwaige Zombifizierung nichts könne. Die Kritik an der EZB sei „einfach nur abwegig“. Der Vorwurf sei „theoretisch nicht nachzuvollziehen, empirisch zweifelhaft und ordnungspolitisch verfehlt“.

Nachdem schon der SPIEGEL letzte Woche mit eher schwachen Argumenten die Zombies in das Reich der Märchen verdammt hatte, nun also der nächste Schritt der Kampagne. Die EZB soll nur für alles Gute stehen, negative Folgen eigenen Handelns werden nicht bedauert oder mit dem Nutzen erklärt, sie werden geleugnet. Mit dieser Vorgehensweise tun sich die Notenbanker allerdings keinen Gefallen. Im Gegenteil dürften sie vor einem massiven Verlust an Glaubwürdigkeit stehen, nicht nur, aber auch wegen solcher Artikel:

  • „Obwohl mit der Corona-Pandemie der tiefste Wirtschaftseinbruch seit dem Zweiten Weltkrieg einhergeht, sanken die Insolvenzzahlen in Deutschland im vergangenen Jahr auf einen Tiefstand. Ursächlich hierfür waren vor allem die garantierten Kredite des Staates sowie das gelockerte Insolvenzrecht. Nun geht die Sorge um, dass auf diese Weise quasi tote Unternehmen, sogenannte Zombies, künstlich am Leben gehalten werden. Kritiker fürchten mittel- und langfristig mehr Schaden als Gutes durch die vermeintliche ‘Zombifizierung’ der Wirtschaft. Wer so gruselig argumentiert, blendet die Konsequenzen eines wirtschaftspolitischen Laissez-faire aus. Es ist daher Zeit für einen ökonomischen Exorzismus.“ – bto: Hier haben wir den Trick Nummer 1: Niemand, der bei Verstand ist, kritisiert die derzeitige Politik. Doch die Zombie-Problematik hatten wir schon davor und das ist zu kritisieren. Corona verschärft das Problem nur. Dass dem so ist, sieht man daran, dass diese beiden Autoren schon 2019 über das Thema schrieben.
  • „Der Internationale Währungsfonds (IWF) schätzt, dass die staatliche Unterstützung etwa jedes zehnte deutsche Unternehmen am Leben hält, das sonst während der Pandemie pleitegegangen wäre. Und das heißt auch, dass die Zahl der sogenannten Zombie-Firmen mit großer Wahrscheinlichkeit zunehmen wird, wenn man die gebräuchliche Definition zugrunde legt. Gemeint sind ältere Unternehmen, die so unprofitabel sind, dass ihre Zinslast den Gewinn vor Steuern übersteigt. Sie binden der Zombie-Theorie zufolge knappe Ressourcen – Arbeit und Kapital –, die woanders produktiver eingesetzt werden könnten. Die Befürchtung ist, dass dadurch der Prozess der schöpferischen Zerstörung – der Begriff geht auf den österreichischen Ökonomen Joseph A. Schumpeter zurück – zum Erliegen kommen könnte.“ – bto: Kommen wir zum Trick Nummer 2: Die Unternehmen, die jetzt gestützt werden, erfüllen eben nicht den Status eines Zombies, weil alle Studien nur Unternehmen erfassen, die sich längere Zeit in diesem Stadium befinden. Ein oder zwei Jahre genügen da nicht, wenn die Unternehmen aber in 5 Jahren noch so dastehen wie heute, dürfte es auch den Autoren schwerfallen, dass noch mit dem einmaligen Wirtschaftseinbruch durch Corona zu begründen.
  • „Wer aus Angst vor einer Zombifizierung der Wirtschaft die staatlichen Stützungsmaßnahmen einstellen will, sollte jedoch das Alternativszenario bis zum Ende denken: Ein abruptes Abbrechen des Krisenmanagements würde aller Voraussicht nach zu einer Pleitewelle, Massenentlassungen und einer Bankenkrise führen und so in eine tiefe Depression münden. Zwar würde den Zombies unter den Unternehmen tatsächlich konsequent der Garaus gemacht. Aber auch sehr viele gesunde Unternehmen würden diese keinesfalls schöpferische Zerstörung nicht überstehen.“ – bto: Damit sind wir beim Trick Nummer 3: Es wird den Kritikern der jahrelangen Geldpolitik, die in der Tat zu einem stark ansteigenden Anteil an Zombies geführt hat, unterstellt, sie würden jetzt gegen Hilfen sein. Die mag es geben, aber die Mehrzahl  (darunter auch ich) würde das nie fordern. Hier wird eine akute Krisensituation vorgeschoben, um strukturelle Probleme zu vertuschen.
  • „1929 berief sich der damalige amerikanische Finanzminister Andrew Mellon auf Schumpeters Entwicklungstheorie. Er sprach dem Massenkonkurs von Unternehmen das Wort, um die ‘Fäulnis des Systems zu bereinigen’. Allerdings folgte anstatt einer Gründungswelle neuer hochproduktiver Firmen die bis dato größte Depression der Wirtschaftsgeschichte.“ – bto: Trick Nummer 4: Wer die EZB kritisiert, will eine erneute Große Depression. Da ich selbst über das Thema promoviert habe, ist mir bekannt, dass die Hauptursache eine massive Überschuldung des Privatsektors in den USA war. Diese haben wir schon vor Corona auch in den wesentlichen Industrieländern gesehen und damit erst eine gefährliche Lage geschaffen. Massiv Mitschuld daran tragen die Notenbanken, siehe Podcast mit William White.
  • „Nachdem die Immobilien- und Aktienmarktblase dort Anfang der 1990er Jahre geplatzt war, schrumpften die Aktiva in den Bilanzen von Firmen und Haushalten auf einen Bruchteil des Bubble-Niveaus zusammen, während die Kredite mit unverändertem Nennwert die Passivseite vergifteten. Die großen japanischen Banken vergaben daraufhin Kredite, die den Geldfluss zu ansonsten zahlungsunfähigen Kreditnehmern aufrechterhielten und Abschreibungen in den eigenen Büchern zumindest vorübergehend zu vermeiden halfen. Mitunter wurden Bankkredite verbilligt, also zu Zinsen unterhalb des marktüblichen Niveaus vergeben, um so die Geschäftspartner im Rennen zu halten. Die Bankenaufsicht ließ die Kreditinstitute gewähren, da ansonsten reihenweise Bankenpleiten gedroht hätten. So wurde das reine Wettbewerbsergebnis verhindert, bei dem die Zombiefirmen Arbeiter entlassen und Marktanteile verloren hätten oder gar pleitegegangen wären.“ – bto: Trick Nummer 5: unleugbare Fakten nennen, aber nicht sagen, ob dies nun gut oder schlecht war. Es klingt so, als wäre es gut, wenn Arbeiter nicht entlassen würden. Aber ist es gut, „wenn Marktanteile nicht verloren gehen“? Hinzu kommt, dass es sich offensichtlich um eine andere Krise als die Corona-Krise gehandelt hat. Wäre es besser gewesen, damals anders zu handeln? Die Alternative wäre eine Rekapitalisierung der Banken gewesen und eine Entschuldung des Privatsektors.
  • „Eine zweite Zombifizierungswelle wurde nach der Rezession von 2008/09 diagnostiziert, verantwortlich gemacht wurden diesmal vor allem die Zentralbanken und das Niedrigzinsumfeld. Ein Nachweis der Zombifizierung der Wirtschaft nach 2008/09 wurde jedoch bisher nicht überzeugend erbracht. Nicht nur, dass in den 2010er Jahren weltweit keine Engpässe bei Arbeit oder Kapital festgestellt wurden, was man ja als Konsequenz des Zombie-Problems erwarten sollte.“ – bto: Trick Nummer 6: Man postuliert ein zu erwartendes Ergebnis, ohne zu begründen, wieso das so sein sollte. Wieso sollte es zu Engpässen an Arbeit und Kapital kommen in einer globalisierten Welt, wo das Arbeitskräfteangebot massiv steigt? Wieso sollte Kapital knapp werden, wenn die Notenbanken weitere Verschuldung massiv fördern? Weil etwas, was gar nicht von den Zombies abhängt, nicht eingetreten ist, wird daraus geschlossen, es gäbe das Problem nicht. Schwach.
  • „Die selbsternannten Zombie-Jäger gehen auch methodisch wenig konsequent zu Werke. So hat die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) in ihren jüngeren Arbeiten zur Zombie-Problematik lediglich auf börsennotierte Unternehmen geschaut. Dabei dürfte die Abhängigkeit von Bankkrediten insbesondere bei kleinen und mittelständischen Unternehmen deutlich größer sein.“ – bto: Trick Nummer 7: unvollständig die Kritiker zitieren. Eine Studie des NBER geht ausführlich auf das Thema ein und zeigt, dass die Zombifizierung in der Tat bei kleineren Unternehmen größer ist. Es ist natürlich bequemer, sich auf die leichter verfügbaren Daten der börsennotierten Unternehmen zu stürzen. Aber es gibt eben die Studien, die breitere Datensätze auswerten und dabei eindeutig nachweisen, dass es die Zombie-Problematik gibt.→ Wie Politik und EZB Deflation und Stagnation fördern     
  • „Außerdem wurde zur Identifizierung der ‘Zombies’ das – plausible – Kriterium subventionierter Kredite durch eine relativ schwache Bewertung am Aktienmarkt ersetzt, was nicht überzeugt.“ – bto: Trick Nummer 8: eine Ergänzung als „Ersatz“ beschreiben und abtun. Dabei ist dieses zusätzliche Kriterium wichtig, um auszuschließen, dass Start-ups oder Unternehmen mit hohen Investitionen wie Amazon als Beispiele für die Falschheit der Zombie-Argumentation angeführt werden. Siehe meine Kommentierung zum SPIELGEL letzte Woche. (Die Autoren der EZB schämen sich nicht, später im Artikel ebenfalls Amazon als Beispiel zu bringen …)
  • „So uneindeutig Definition und Anzahl der Zombie-Firmen sind, so wenig überzeugend ist die Annahme, niedrige Leitzinsen könnten der entscheidende Grund für ihre angebliche Zunahme sein. Die Bundesbank etwa hat in ihrem Monatsbericht vom Dezember festgestellt, dass der Anteil der Zombie-Unternehmen durch die Niedrigzinsen der vergangenen Jahre nicht gestiegen ist. Das ist logisch. Denn ein niedrigerer Leitzins dürfte die Banken nicht davon abhalten, überschuldeten oder finanzschwachen Kunden den Kredit zu verweigern oder hohe – aber gerechtfertigte – Risikoaufschläge zu verlangen.“ – Trick Nummer 9: Nur ein direkter Wirkungszusammenhang gilt. Dabei haben wir sehr wohl indirekte Wirkungen. Zum einen erodiert durch die Tiefzinsen die Ertragskraft der Banken und damit die Fähigkeit, Abschreibungen zu verkraften. Zum anderen erlaubt die immer günstigere Refinanzierung der EZB das Durchhalten der Zombie-Positionen, weil die Opportunitätskosten immer geringer werden. Des Weiteren hat die Geldpolitik dazu geführt, dass alle Akteure mit immer mehr Risiko arbeiten – höherer Verschuldung, schlechtere Sicherheit –, dass es immer leichter zu Zombie-Situationen kommt. Unstrittig ist jedenfalls, dass es eine Korrelation zwischen Gesundheit der Banken und der Zahl der Zombies gibt, ebenso wie zwischen Zinsniveau und Zombies. Ja, Korrelation ist nicht Kausalität. Aber das kann man auch den Autoren vorhalten (gilt in beide Richtungen).
  • „Wenn der niedrige Leitzins tatsächlich zu einer Zombifizierung führte, müssten dann nicht alle Länder im Euroraum gleichermaßen davon betroffen sein? In Wirklichkeit variiert der Anteil der Zombie-Firmen laut OECD-Angaben von 7 Prozent in Frankreich bis 28 Prozent in Griechenland; in einigen Ländern ist er in den vergangenen Jahren gestiegen, in anderen gesunken – obwohl alle diese Länder das gleiche Leitzinsniveau haben!“ – bto: Trick Nummer 10: ein unmöglich gleiches Ergebnis als Beweis fordern. Der Anteil der Zombies hat mehr mit der Gesundheit des Bankensystems und der Struktur der Wirtschaft zu tun. So wie der Zins der EZB für jedes Land „falsch“ ist – er kann nun mal in einer so heterogenen Währungsunion niemals richtig sein –, so sind auch die Umstände unterschiedlich. Frankreich hat bekanntlich eine andere Wirtschaftsstruktur, in der der Mittelstand keine so große Rolle spielt. Anders in Griechenland, Italien und Deutschland. Das ist eine sehr oberflächliche Betrachtung, die uns hier aufgetischt wird.
  • „Doch inwiefern stellen Zombie-Firmen eigentlich eine Gefahr dar? Der Vorwurf lautet, dass sie knappe Ressourcen binden und damit die „schöpferische Zerstörung“ behindern. Dieser Kritik liegt ein Missverständnis der Entwicklungstheorie Schumpeters zugrunde. Schumpeter ist dabei an dieser Fehlinterpretation nicht ganz unschuldig; und zwar aus zwei Gründen: Zum einen ging Schumpeter von einer Wirtschaft aus, die normal ausgelastet ist. Kapital und Arbeit liegen dann nicht brach. Im Kampf um die knappen Ressourcen verdrängen innovative Unternehmer mit neuen Produkten beziehungsweise effizienteren Produktionsverfahren etablierte Konkurrenten aus dem Markt. Das führt zu höherer Produktivität der Gesamtwirtschaft. Schumpeters Etikett „schöpferische Zerstörung“ ist mindestens unglücklich, denn eigentlich handelt es sich um einen Prozess der „zerstörerischen Schöpfung“: Der innovative Unternehmer verdrängt zwar den relativ schwachen etablierten, aber Insolvenzen führen nicht zwangsläufig zur Gründung von Start-ups.“ – bto: Und hier wird dann in Trick Nummer 11 darauf hingewiesen, dass Banken ohnehin nicht Start-ups finanzieren und es deshalb keine Verhinderung der Anpassung gibt. Kein Wort dazu, dass in Portugal eine Studie vorrechnet, wie die Banken die Finanzierung gesunder Unternehmen zugunsten kranker gekürzt haben.→ Die Portugiesischen Zombies . Kein Wort dazu, dass die Existenz der Zombies es neuen Unternehmen natürlich schwerer macht, in Märkte einzutreten. Die Existenz von Unterauslastung von Arbeit und Kapital ist nicht hinreichend, um zu sagen, dass die These von Schumpeter nicht zutrifft. Warum? Aus zwei Gründen: wegen der bereits angesprochenen Globalisierung und der impliziten Annahme, die Qualifikation der Arbeitskräfte wäre verfügbar. Gerade an Letzterem bestehen berechtigte Zweifel.

Soweit also die Verteidigung der EZB. Nicht besser als früher. Eine Mischung aus Nebelkerzen und Fakten, zu denen man in der Tat geteilter Ansicht sein kann.

Nun zur Einordnung der aktuellen Situation. Hier fordern die Autoren:  

  • „Erstens: Wichtigstes und dringlichstes Ziel ist die Überwindung der Pandemie.“ – bto Wer sollte da widersprechen? Auch Zombie-Theorie-Anhänger nicht.
  • „Zweitens: Irreparable Schäden an der Wirtschaft gilt es zu vermeiden. Kapitalintensive, tragfähige Angebotsstrukturen sollten erhalten werden, Fachkräften der Verbleib im Unternehmen ermöglicht werden. Ökonomen sprechen davon, ‘Hysterese-Effekten’ zu vermeiden.“ – bto: Wer fordert das Gegenteil?
  • „Drittens: Die gesamtwirtschaftliche Nachfrage muss fiskalisch gestützt werden, solange der Privatsektor Konsum und Investition scheut.“ – bto: Jein, hat mit Zombie nichts zu tun, aber es geht hier auch viel um Rahmenbedingungen und nicht nur darum Geld ausgeben.
  • „Viertens: Investitionen in Infrastruktur können das Wachstumspotential der Wirtschaft erhöhen und diskriminieren nicht.“ – bto: Klar, hat nichts mit dem Zombie-Thema zu tun.
  • „Fünftens: Die gelockerten Insolvenzregeln sollten behutsam zurückgefahren werden, wenn die Situation sich entspannt, aber keinesfalls voreilig und Knall auf Fall.“ – bto: Das habe ich im Podcast mit Dr. Hammes besprochen. Es dürfte besser sein, die Prozesse rasch abzuwickeln oder aber – wie auch angesprochen – Wege zu finden, um ausreichend schnell zu rekapitalisieren u. a. durch Wandlung von Krediten in Zuschüsse.
  • „Sechstens: Die Zentralbank muss ihrem Mandat gerecht werden. Für die EZB ist dies die Sicherung von Preisstabilität, definiert als Inflation, die mittelfristig bei knapp 2 Prozent liegt. Wenn diese im Euroraum jedoch niedriger ist, senkt die EZB die Finanzierungskosten der Realwirtschaft durch niedrige Zinsen und unkonventionelle Maßnahmen.“ – bto: falsch. Es geht schon lange nur noch um die Finanzierung von Staaten. Wie die NBER-Studie zeigt, fördert die EZB Deflation.  
  • „Und was wird aus den Zombie-Firmen? Die effektivste Waffe gegen sie ist stärkeres Wirtschaftswachstum. Im Aufschwung werden Firmen, die in effizienzsteigernde Produktionsverfahren investiert haben, expandieren und höhere Löhne zahlen. Die Zombies werden aus dem Markt ausscheiden, weil sie sich die höheren Lohnkosten nicht leisten können. Um das dafür nötige Wachstum zu ermöglichen, müssen Strukturreformen umgesetzt werden, Markteintrittsbarrieren für junge Unternehmen beseitigt und der Zugang zu Risikokapital erleichtert werden, die Bankenaufsicht und -abwicklung weiter verbessert sowie effektivere Insolvenzregime für die Abwicklung notleidender Unternehmen und funktionierende Märkte für notleidende Kredite etabliert werden. Auch Reformen am Arbeitsmarkt sowie der Sozialversicherungen dürfen kein Tabu sein. Und selbstverständlich muss das Bildungssystem verbessert werden. Ein schlüssiges Konzept für mehr Wachstum wäre weit wichtiger als die Frage, ob der leichte Rückgang der Insolvenzzahlen im Jahr 2020 in Deutschland ein Beleg für ein übertriebenes Ausmaß der Hilfsmaßnahmen sein könnte.“ – bto: Da stimme ich zu. Themen meines neuen Buches. Aber dies alles kann und muss man auch fordern, wenn man der EZB und ihren Verteidigern nicht glaubt, sondern die Zombies – den Elefanten im Raum – sieht. 

→ faz.net (Anmeldung erforderlich): “Keine Angst vor Zombie-Firmen”, 31. Januar 2021