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Deutsche Immobilien unterbewertet?

Der Wirtschaftsweise Peter Bofinger hat eine aktuelle Studie des IWF per Twitter herumgeschickt mit der Anmerkung, dass auch der Währungsfonds zeigen würde, dass deutsche Immobilien nicht überbewertet sind.

Ein Wirtschaftsweiser verkündet hier, dass Immobilien in Deutschland unterbewertet sind. Das fand ich deshalb interessant, weil zuvor andere Institutionen, ich denke da unter anderem an die Deutsche Bundesbank, aber auch die Bank UBS vor Blasengefahren gewarnt haben. München gehört beispielsweise zu den fünf Städten mit dem höchsten Blasenrisiko laut UBS.

Nun also die hoch-offizielle Entwarnung durch den IWF. Immobilien in Deutschland sind unterbewertet. “Kommt her und kauft”, könnte man titeln. Dabei gibt es sicherlich gute Gründe bei Immobilien in Deutschland skeptisch zu sein. Ich denke nur an die demografische Entwicklung und die zunehmenden politischen Eingriffe. Es ist eindeutig, dass die Politik alles daransetzen wird, Immobilien in Deutschland als Investment unattraktiv zu machen.

Also schauen wir uns die Studie des IWF etwas genauer an:

  • “Over the past two decades, house prices have risen faster than income in many advanced economies (AEs), leading to a strong uptrend in price-to-disposable income (PTI) ratios (Figure 1). These large price increases have been associated with significant increases in household debt, resulting in a similar rise in household debt-to-disposable income (DTI) ratios.” – bto: Das ist schon mal eine sehr wichtige Aussage! Denn nur dank der immer höheren Verschuldung sind die höheren Hauspreise denkbar. In unserem Geldsystem schaffen Banken beliebig viel Geld, was bei einem knappen Asset naturgemäß zu steigenden Preisen führen muss. Dies steht hinter der von Piketty so politik-medien-wirksam betriebenen Argumentation der angeblich immer reicher werdenden Reichen – nichts anderes als ein Aufschuldungsprozess. Das Chart zeigt es sehr schön:

Quelle: IWF

  • “Within this broad uptrend, sizable reversals of housing prices have also arisen around the global financial crisis (GFC), e.g., in Denmark, Ireland, and Spain, where prices have recovered to some extent but have remained below their pre-crisis peaks (Figure 2). Such reversals have had major macro-financial consequences, causing household deleveraging and reduced consumption, and, in some cases, weakened financial intermediation.” – bto: Auch das ist klar. Der Prozess setzt ständig steigende Preise voraus. Kommt es zu einer Verlangsamung des Preisanstiegs, droht immer der gegenteilige Prozess, des Deleveraging, der zu nachhaltigen Rückgängen im Preisniveau und entsprechenden Problemen bei Schuldnern und Gläubigern führt. Auch dies zeigt die Abbildung sehr schön.

 Quelle: IWF

Derweil ging in anderen Ländern der Boom weiter, wie die nächste Abbildung zeigt:

Quelle: IWF

Was mit entsprechend höheren Schuldenständen bei den privaten Haushalten einhergeht. Klar, wer soll denn sonst die hohen Preise bezahlen können?

Quelle: IWF

  • “(…) the high indebtedness that typically accompanies high housing prices tends to make the economy more vulnerableto asset price movements, which can amplify shocks and macroeconomic instabilitythrough the collateral channel. Alongside monitoring household debt, it is also important to monitor house pricesand assess whether housing valuations are sustainable.” – bto: was wiederum klar ist, weil beides zusammenhängt.
  • Jetzt kommen wir zum Kernpunkt: “This paper aims to assess housing valuation risks by modelling the sustainable levels of house prices for 20 AEs in the OECD.A novel contribution of the paper is its focus on the role of policy, institutional, and structural factors—i.e. tax incentivesfor home
ownership, rent controls, and the long-run supply responsivenessof housing construction—in shaping long-run house price trends. Given the slow-moving nature of these factors, modelling their impact requires a cross-country panel methodology. Hence the paper provides estimates of the differential impact of policy and structural factors on house prices across countries in addition to consistent estimates of valuation gaps for 20 AEs.”– bto: Das bedeutet allerdings auch, dass man Bewertungen miteinander vergleicht und damit davon ausgeht, dass das, was wir erleben, fundamental gerechtfertigt ist.

Sodann werden die fundamentalen Erklärungsfaktoren nacheinander eingeführt:

  • “Household disposable income plays a key role in shaping house price trends. The higher the real per-capita disposable income (RPDI) of households, the more they can spend to purchase a house or service a mortgage, pushing up house prices.” – bto: In reichen Ländern kosten Immobilien mehr. Erwartet und entsprechend bewiesen.

Quelle: IWF

  •  “Household net financial wealth also appears to be a determining factor of house prices. The accumulation of financial net wealth by households has exerted upward pressure on housing demand and contributed to the rise in house prices.” – bto: Auch nicht wirklich überraschend ist, dass das doch auch mit dem verfügbaren Einkommen korreliert. Man beachte Deutschland! Das hat mit unserer Art des Sparens zu tun!

Quelle: IWF

  • “Housing demand has also been fueled by declining interest rates. Interest rates have gone down substantially since 2000 and stayed low in recent years, with real rates falling close to or below zero in many countries. These falls reduce the user cost of housing through savings on financing costs.” – bto: was nun auch wirklich nicht überraschen sollte.
  • “Demographic trends reinforced the high demand for owner-occupied housing. Population growth, including from high rates of net migration, together with increases in the share of the population in the age groupfor household formation, will boost housing demand. In many AEs—including Australia, Ireland, Israel, New Zealand, Norway—the fast growth of population at household formationages since the mid-1990s has been associated with large increases in real house prices.” – bto: Auch dies ist einleuchtend, wobei es bei uns die Frage aufwirft, ob wir genau deshalb steigende Preise haben sollten. Eigentlich spricht wenig dafür, weil wir es mit einer schlechten Demografie zu tun haben.
  • “Undersupply conditions can also contribute to housing price gains outpacing incomes. Over recent decades, residential investment has grown significantly in many countries, but it remained below demographic needs and significant housing supply shortages accumulated in some.”– bto: Das ist zum Beispiel in Berlin der Fall, wo eine bewusste Bauverhinderungspolitik einen Zustand der Knappheit befördert, der sodann durch mehr Eingriffe in die Eigentumsfreiheit bekämpft wird, mit dem Ziel einer neuen sozialistischen Ordnung …
  • “Differences in price elasticities of housing supply can affect house price dynamics. Subject to a given increase in long-run demand, markets with an inelastic (steeper) long-run supply curve will not build as much new dwellings as markets with elastic supply, resulting in greater increase in prices.” – bto:  ja, klar.
  • “Tax incentives for mortgage financing and home ownership, which reduce the user cost of housing, can contribute to high and rising house prices.In many AEs, housing investment receives favorable tax treatment relative to other investment. This favorable tax treatment on housing investment may crowd out capital from more productive usethan housing and encourage excessive leverage.” – bto: Letztlich ist das eine staatliche Subvention für Baufirmen und Banken und führt so zu einer Umverteilung von Vermögen. In der Schweiz ist das beispielsweise prominent zu beobachten.
  • “Rent controls, by reducing incentives to use housing efficiently, tend to raise house prices. The option to rent housing provides a potential check on house price pressures. Rent controls, however, can create ‚lock-in‘ effects where renters remain in space that may exceed their needs, reducing the effective housing supply and creating queues that make renting a less viable alternative.” – bto: Das müsste mal unsere Bundesregierung lesen! Die Steuerung des Marktes macht den Markt letztlich teurer, führt also zum Gegenteil des Erwünschten!
  • Kommen wir zum Ergebnis der Analyse: “(…) estimated to be overvalued as of end-2016(Canada, Norway, Sweden, and the United Kingdom); experiencing persistent overvaluation (Belgium, France, Italy, Switzerland).” – bto: was auch wiederum nicht überrascht.

Dann kommt die Abbildung, die Bofinger getwittert hat mit der These, dass der IWF zeigt, dass deutsche Immobilien unterbewertet seien:

Quelle: IWF

Das finde ich besonders spannend. Denn zum einen sind die Erklärungsfaktoren nicht unabhängig voneinander, wie Einkommen und Vermögen, zum anderen werden die Märkte relativ zueinander bewertet. Da wir aber wissen, dass zum Beispiel US-Aktien seit Jahrzehnten über ihrem intrinsischen Wert handeln und nur im März 2009 wieder im Normalbereich waren, führt das dazu, dass wir etwas nicht als teuer empfinden, weil alles teuer ist. So ist es auch hier.

  • “The model estimation suggests on average a modest overvaluation of 6 percent on current fundamentals including policy and structural factors. (…) estimated housing valuation gaps as of 2016: Q4 range from 12 percent undervaluationin Finland to 35 percent overvaluation in Canada. However, real mortgage rates are well below their average since 2000 so they may unwind to some extent over time. This would lower equilibrium housing prices, implying that house prices could be more overvalued than estimated if allowing for a normalization of interest rates. For example, based on our model estimates, a 2 percentage point increase in the real mortgage rate would reduce house prices by about 4–6 percent in equilibrium, implying that house prices could be up to 12 percent overvalued on average in our sample countries.” – bto: Also geht Bofinger davon aus, dass die Zinsen ewig tief bleiben, denn wie sonst kann er zu der Auffassung gelangen, Deutschland sei unterbewertet. Ja, es ist unterbewertet, verglichen mit anderen hoch bewerteten Ländern. Aber das ist eine recht einfache Aussage.

Fazit: Der Tweet war nicht glücklich. Wer liest schon die Studie, wenn ein Chart die Message hat und ein Wirtschaftsweiser sie so prominent bewirbt? Eben: nur wenige. Wir haben hier einen Fall der selbstreferenziellen Argumentation. Weil anderes noch mehr überbewertet ist und weil Geld ohnehin nichts mehr bringt, sind Immobilien in Deutschland also unterbewertet. Wenn man sich hingegen die Demografie und die Politik anschaut, kann man da nur sagen: vermutlich zu Recht. Schlimmer noch: Wir haben überall Blasen. Auch in einigen Märkten hierzulande.

Hier der Link zur Studie:

→ IWF Working Paper, “Fundamental Drivers of Housing Prices in advanced Economies”