“Wann kommt die Zinswende?”
Dieser Beitrag von mir erschien auf der Webseite des Schweizer Fintechs Loanboox, in dessen Beirat ich in Deutschland sitze:
Keine Frage ist für Sparer, Investoren und Schuldner 2018 so relevant wie die Frage nach der Entwicklung der Zinsen. Kommt es zur vielfach erwarteten Zinswende? Werden die Zinsen, nachdem sie mehr als dreißig Jahre lang gesunken sind, anfangen, zu steigen? Werden die Notenbanken, nachdem sie seit 2009, in der Hoffnung die Wirtschaft zu beleben, ihre Bilanzen um mehr als 15.000 Milliarden US-Dollar ausgeweitet und die Zinsen teilweise in den negativen Bereich getrieben haben, wirklich zulassen, dass die Zinsen steigen?
Die Idee einer Zinswende ist durchaus nicht so fernliegend, wie man auf den ersten Blick denken mag. In Kernregionen wie China, USA und Europa weisen die Geldmengen nach oben, die Kreditvergabe nimmt also zu. Viele Staaten sind schon lange von der Sparpolitik abgerückt – selbst in Deutschland steigen die Staatsausgaben deutlich. Höchste Zeit also, dass die Notenbanken die Zinsen erhöhen und wieder zur Normalität zurückkehren. Doch das Argument greift zu kurz. Notenbanken sind nämlich nur ein Akteur von vielen beim Thema Zinsen. Erfahrungsgemäß können sie eher die Zinsen senken als erhöhen, weil sie durch ihren Angebotssatz einen Preis setzen. Niemand würde mehr zahlen, als die Notenbank fordert, aber einige durchaus weniger. Deshalb ist das Handeln von Notenbanken immer asymmetrisch, wie die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich bemängelt. Hinzu kommt, dass die Notenbanken letztlich der privaten Geldschöpfung durch die Geschäftsbanken hinterherlaufen und nicht umgekehrt.
Sieben Einflussfaktoren für tiefe Zinsen
Daneben gibt es noch weitere Begründungen, die für längerfristig tiefe Zinsen sprechen. Die Bank of England hat zum Beispiel eine Studie veröffentlicht, die aufzeigt, dass Zinsen noch für mindestens weitere 15 Jahre tief bleiben. Die Forscher erklären dies mit sieben Einflussfaktoren, die auch in Zukunft eine Rolle spielen.
- Die demografische Entwicklung führt zu einem erhöhten Angebot an Sparkapital, weil immer mehr Menschen für das Alter vorsorgen.
- Eine zunehmend ungleiche Vermögens- und Einkommensverteilung führt zu mehr Sparkapital, weil Menschen mit höheren Einkommen und Vermögen mehr sparen als der Durchschnitt der Bevölkerung.
- Die Schwellenländer versuchen, ihre Wirtschaft über eine Stärkung des Exportsektors zu entwickeln. Da Exportüberschüsse immer auch mit einem Kapitalexport einhergehen, investieren diese Länder in den Kapitalmärkten der Industrieländer und vergrößern so zusätzlich das Angebot an Ersparnissen.
- Die Sparer sind risikoaverser geworden und deshalb bereit, ihr Geld auch zu tiefen Zinsen anzulegen, statt in andere, risikoreichere aber potenziell rentierlichere Anlagen auszuweichen. Oder – wie im Falle der Versicherungen – werden von der Regulierung in diese Anlagen gezwungen. Nur deshalb kaufen sie 100-jährige Anleihen von Irland und Belgien.
- So sind in den letzten Jahren die Preise von Investitionsgütern deutlich gefallen, was unter anderem auf die digitale Revolution zurückzuführen ist. Deshalb benötigen Unternehmen weniger Kapital, um ihre Investitionen zu finanzieren.
- Derweil sind die Investitionen der Staaten deutlich zurückgegangen, was an der schon bestehenden hohen Schuldenlast der Staaten liegt.
- Das geringere Wirtschaftswachstum, verursacht durch den Rückgang der Erwerbsbevölkerung und deutlich geringere Produktivitätszuwächse, wirkt zusätzlich dämpfend auf Investitionen.
Die Verschuldung der Unternehmen und die Zinswende
Zur Unterstützung dieser These können noch weitere Argumente ins Feld geführt werden. So hat sich an der Verschuldung der westlichen Welt in den vergangenen Jahren nichts geändert. Schulden und Fehlinvestitionen hängen wie ein Mühlstein an der Wirtschaft. Darüber sollte die derzeitig gute Konjunktur nicht hinwegtäuschen. Ein – wie auch immer ausgelöster – Anstieg des risikofreien Realzinses würde sich überproportional im allgemeinen Zinsniveau niederschlagen und die Schuldenkrise weiter verschärfen. Die Fähigkeit der Schuldner, ihren Verpflichtungen nachzukommen, nimmt ab, sobald die Zinsen steigen. Da die Qualität der Schuldner in den letzten Jahren dramatisch gesunken ist, wäre eine Flucht der Investoren aus den dann wieder als hochriskant angesehenen Papieren die Folge.
Der Markt für Unternehmensanleihen sieht hierbei am gefährdetsten aus. Und zwar global. In Europa hat die Europäische Zentralbank (EZB) den Markt so weit verzerrt, dass Unternehmen mit einem Rating von BBB – also knapp über dem Niveau von Junk Bonds – von den Investoren dafür bezahlt werden, ihr Geld zu nehmen. Ein Beispiel ist das französische Unternehmen Veolia, das kürzlich eine ungesicherte Anleihe mit drei Jahren Laufzeit zu einem Zinssatz von minus 0,026 Prozent platzierte. In den USA sieht es nicht anders aus. US-Unternehmen waren noch nie so hoch verschuldet wie heute, sowohl absolut als auch relativ zu den entscheidenden Kenngrößen wie Cashflow, Gewinn und Eigenkapital. Alleine im letzten Jahr haben US-Unternehmen 1,14 Billionen US-Dollar neue Schulden gemacht. Unternehmen auf Junk-Niveau zahlen durchschnittlich weniger als sechs Prozent Zins. Dabei ist aus vergangenen Kreditzyklen bekannt, dass die Gläubiger von Unternehmensanleihen im Falle einer Schieflage nur rund 35 Prozent ihres Einsatzes wiedersehen. Das Risiko ist also erheblich.
Steigt der risikofreie Zins nun an, schlägt sich das überproportional im Markt für Unternehmensanleihen nieder. Über Nacht ist das Kreditausfallrisiko wieder präsent. Die Zinsdifferenz, der sogenannte „Spread“, würde schnell und deutlich steigen. Das führt zu einer erheblichen Verteuerung der Unternehmensfinanzierung und zugleich zu erheblichen Verlusten für Anleger. Der Druck auf die Märkte würde dadurch steigen. Ein sich selbst beschleunigender Abstieg käme in Gang. Erste Pleiten würden den Prozess weiter beschleunigen. Historische Beispiele gibt es dafür genug. Zuletzt war zum Höhepunkt der Finanzkrise zu beobachten, dass Anleihen, die zuvor noch als solide eingestuft wurden, dramatisch an Wert verloren.
Eine Zinswende ist nicht in Sicht
Das angeführte Szenario zeigt, dass wir uns einen Anstieg der Zinsen nicht leisten können. Denn damit würde zwangsläufig eine Konkurswelle ausgelöst werden. Deshalb ist davon auszugehen, dass die Notenbanken einen Anstieg um jeden Preis verhindern werden. Es wird also noch lange Zeit bei tiefen Zinsen bleiben. Natürlich sollte man – umgekehrt – nicht daraufsetzen, dass dieser Umstand ewig währt.
