“Taugt Japan als Vorbild?”

Schon im Dezember 2014 habe ich die Szenarien für Japan diskutiert. Immer noch recht aktuell. Vor allem das Endspiel dürfte spannend werden:

Gelingt Japan der Ausstieg aus Stagnation und Schuldenfalle? Das Schicksal der “Abenomics” wird ein gutes Lehrstück für Europas ökonomische Malaise – im Guten wie im Schlechten.    

Seit dem Start von Abenomics ist Japan wieder weltweit in den Fokus von Finanzmärkten und Volkswirten gerückt. Nach fast drei Jahrzehnten Stagnation war die Hoffnung hoch, dass es Japan endlich gelingt, die Deflation zu überwinden und zu einem nachhaltigen Wachstum zurück zu kehren.

Nicht nur für Japan wären dies gute Nachrichten. Auch für uns in der Eurozone würde Japan zum Vorbild, wie wir eine lange Periode niedrigen Wachstums, stagnierender Einkommen und Deflation verhindern können. Scheitert Japan, wäre es auch eine schlechte Nachricht für Notenbanker und Politiker in der westlichen Welt: Es wäre der Beweis, dass keynesianische Nachfragepolitik in einer überschuldeten Welt mit schrumpfender Bevölkerung nicht funktioniert. Um die Erfolgswahrscheinlichkeit einschätzen zu können, lohnt sich ein Blick in die Geschichte, wie Japan überhaupt in die derzeitige wirtschaftliche Misere abgerutscht ist.

Der Weg in die Krise

In den 1980er-Jahren war Japan das Musterbeispiel für wirtschaftlichen Aufstieg. Nach dem Wirtschaftswunder im Anschluss an den zweiten Weltkrieg haben japanische Unternehmen immer mehr Industrien dominiert, so bei Maschinen und Anlagen, Automobilen und Unterhaltungselektronik. Bücher, die das japanische Wirtschaftsmodell erklärten und priesen, waren Bestseller. Der Aufstieg zur führenden Wirtschaftsnation schien nur noch eine Frage der Zeit. In vielerlei war das ähnlich zur heutigen – nachlassenden – China-Euphorie. Japans Unternehmen kauften exquisite Kunst und Premiumimmobilien auf der ganzen Welt, vor allem in den USA.

Hinter diesem Aufschwung standen unter anderem die Steuerung der Wirtschaft durch die japanische Regierung und eine unterstützende Geldpolitik. Letztere wurde vor allem nach dem Plaza Accord von 1985 aktiv, als die Regierungen der USA, Deutschlands, Englands, Frankreichs und Japans vereinbarten, den US-Dollar zu schwächen. Um die rezessiven Folgen für die japanische Wirtschaft abzufangen, senkte die japanische Notenbank die Zinsen weiter und legte damit die Grundlage für eine beeindruckende Blase im japanischen Aktien- und Immobilienmarkt. Gerüchteweise soll zum Höhepunkt der Blase die Fläche der kaiserlichen Gärten in Tokyo so viel wert gewesen sein, wie ganz Kalifornien.

Als die Blase dann wie alle Blasen unweigerlich platze, fielen ab 1990 die Vermögenswerte dramatisch, während die Schulden auf dem überhöhten Blasenniveau verharrten. Der Unternehmenssektor und die Banken standen vor einem riesigen Schuldenberg, den sie über die kommenden Jahre und Jahrzehnte – wie sich zeigen würde – abtragen mussten. Um diese Anpassung zu erleichtern, hat die japanische Notenbank über Jahre die Zinsen auf ein Niveau von unter einem Prozent gedrückt. Kritiker halten fest, dass sie hierbei nicht schnell genug vorgegangen ist und auch Quantitative Easing – also den direkten Kauf von Wertpapieren, den die US-Fed in den letzten Jahren sehr aggressiv durchgeführt hat und dessen Erfolg zu Recht bezweifelt werden kann – erst im Jahre 2001 und dann auch nur zurückhaltend umsetzte. Trotzdem ist unstrittig, dass die Politik sehr rasch versucht hat, mit tiefen Zinsen, geänderten Bilanzierungsregeln und staatlichen Ausgaben, die Wirtschaft wieder zu beleben.

Verlorene Jahrzehnte

Vor allem die Regierung handelte wie im Lehrbuch von Keynes. Die staatlichen Ausgaben wurden deutlich erhöht. Zugleich war Japan jedoch sehr langsam in der erforderlichen Restrukturierung des Bankensektors. Während die USA im Jahre 2008 den Banken mit dem “Trouble Asset Relief Program” (TARP) massiv unter die Arme griff, scheute Japan vor derartigen Maßnahmen zurück. Ähnlich wie in Europa heute wurden eigentlich insolvente Banken und Unternehmen künstlich am Leben erhalten, in dem man die Zinsen senkte und auf Tilgungen verzichtete. Diese “Zombies” haben die Bereinigung erschwert und zudem auch den Wettbewerb für die relativ gesünderen Unternehmen verzerrt. Für viele Beobachter liegt hierin und in dem Versuch, zu früh das Staatsdefizit durch Steuererhöhungen zu senken, einer der Hauptgründe für die lange Periode wirtschaftlichen Niedergangs.

Aber es könnte auch andere Ursachen haben. Wie beschrieben war der japanische Unternehmenssektor in Folge der Party in den 1980er-Jahren hoch verschuldet, so wie heute die privaten Haushalte in Spanien, Portugal und Irland. Die Unternehmen setzten alles daran, ihre Bilanzen wieder in Ordnung zu bringen: Kostensenkung, Reduzierung von Investitionen und Tilgung von Schulden. Die Unternehmen wurden so zu Netto-Sparern. Wie die privaten Haushalte, die Anfang der 1990er-Jahre noch Sparquoten von deutlich mehr als zehn Prozent aufwiesen. Die Folge dieser “Über-Ersparnis” sind zum einen Außenhandelsüberschüsse, wie wir sie auch in Deutschland erleben. Dahinter steht nichts anderes als der Export von Kapital. Japan hat seit 1985 kumuliert immerhin 3,6 Billionen US-Dollar an Kapital in die Welt exportiert. Zum anderen muss der Staat Defizite machen, um den Nachfrageausfall des Privatsektors zu kompensieren, will man eine schwere Rezession vermeiden.

Die Summe der Ersparnis aller Sektoren ist immer null. Je mehr der Privatsektor spart, desto größere Handelsüberschüsse und Staatsdefizite sind erforderlich. Diesen Zusammenhang hat zuerst der Chefvolkswirt von Nomura, Richard Koo, aufgezeigt und dafür den Begriff der “Bilanzrezession” eingeführt. Demzufolge ist das, was in den letzten 25 Jahren passiert ist, recht simpel. Die Unternehmen haben netto gespart und ihre Verschuldung abgebaut, die privaten Haushalte haben ihre Sparquote von rund 20 Prozent auf nur mehr 3 Prozent reduziert, während die Regierung fehlende Nachfrage mit einem kreditfinanzierten Konjunkturprogramm nach dem anderen kompensiert hat, was die Verschuldung von rund 50 Prozent des BIP auf heute fast 250 Prozent des BIP steigerte. Letztlich nur ein Schuldnertausch: weniger Schulden im privaten Sektor, deutlich mehr Schulden im öffentlichen Sektor.

Dabei muss zusätzlich ein weiterer Aspekt zur Beurteilung der Entwicklung in Japan herangezogen werden. Zeitgleich mit dem Platzen der Blase und dem Beginn des “Deleveraging” begann die Erwerbsbevölkerung in Japan zu schrumpfen. Bis zum Höhepunkt der Blase war diese noch gewachsen und hat zu einer Verstärkung derselben beigetragen. Übrigens eine beunruhigende Parallele zu Europa, wo ebenfalls mit dem Höhepunkt des Booms der Peak der Erwerbsbevölkerung erreicht wurde.

Während die Bevölkerung begann zu schrumpfen, verzeichnete Japan ein nachhaltiges Wachstum beim Bruttoinlandsprodukt (BIP) pro Kopf und lag dabei sogar vor den USA. Dies wird bei der Betrachtung der japanischen Wachstumszahlen regelmäßig vergessen. Doch leider sind Schulden und BIP nominale Größen. Schulden können nur aus dem nominalen Einkommen bedient werden, weshalb es dem Schuldner nichts nutzt, produktiver zu werden, wenn zeitgleich der Ressourceneinsatz sinkt.

Japan ist pleite

Zusammenfassend lässt sich Japan als ein Land charakterisieren:

• mit solidem Wachstum des BIP/Kopf
• einer schrumpfenden Bevölkerung (Bis 2060 wird sich dieser Prozess fortsetzen und die Bevölkerung von 127 Millionen auf 87 Millionen sinken.)
• mit folglich geringerem realen Wachstum auch in den kommenden Jahrzehnten,
• mit einer weiter sinkenden Sparquote der älter werdenden Bevölkerung, die demnächst sogar negativ wird
• mit einem Unternehmenssektor, der nach 25 Jahren Schuldenabbau über eine sehr solide Bilanz verfügt und wenig investiert, unter anderem auch mit Blick auf die demografische Entwicklung
• mit einem Staat, der bei einem Schuldenstand nahe 250 Prozent des BIP trotz Minizinsen immerhin 43 Prozent der Staatseinnahmen für den Schuldendienst aufwendet
• einer Notenbank, die über Jahre eine Politik des billigen Geldes verfolgt hat und als erste Notenbank der Welt bereits 2001 mit Quantitative Easing experimentierte
• in dem trotz aller Bemühungen die Inflationsrate anhaltend tief geblieben sind

Oder einfach ausgedrückt: ein Land, das völlig überschuldet ist. Keine Volkswirtschaft kann ein Schuldenniveau von jenseits von 400 Prozent des BIP – so hoch ist der kumulierte Schuldenstand von Staat, Unternehmen und privaten Haushalten – ohne ein deutliches Nominalwachstum verkraften. Doch dieses ist angesichts von Demografie und tiefer Inflation nicht in Sicht.

Optimisten verweisen darauf, dass Japan immer noch eine der reichsten Nationen der Welt ist mit einem internationalen Nettovermögen von annähernd drei Billionen US-Dollar. Demgegenüber stehen rund zehn Billionen US-Dollar an Staatsschulden, die fast ausschließlich von Inländern gehalten werden. Zusätzlich zu diesen offiziellen Staatsschulden kommen auch in Japan die versteckten Verbindlichkeiten für künftige Renten- und Gesundheitskosten. Bereits im Jahr 2000 wurde diese auf mehr als 60 Prozent des BIP geschätzt. Da das Auslandsvermögen privaten Investoren und nicht dem Staat gehört, haben wir es – um mit Thomas Piketty zu sprechen – mit einer falschen Verteilung von Vermögen zwischen Staat und Privaten zu tun. Der Staat müsste sich am Vermögen seiner Bürger bedienen, um die Schulden bei den selbigen abzutragen.

Zweifellos ist sich die japanische Führung dieser Fakten und Zusammenhänge bewusst. Es ist offensichtlich, dass die Regierung die Schulden niemals wird zurückzahlen können. Die Frage ist demzufolge nicht, ob sondern nur wie die Gläubiger ihre Forderungen verlieren werden. Die Optionen sind klar:

• Der Staat könnte sich für zahlungsunfähig erklären und die Schulden einfach nicht mehr bedienen. Da die Gläubiger im Inland sitzen, wäre dies deutlich einfacher als im Falle von Argentinien, wo ausländische Gläubiger diesen Schritt erschweren. Dennoch darf davon ausgegangen werden, dass auch japanische Politiker vor diesem unpopulären Schritt zurückschrecken.
• Die Regierung könnte das Privatvermögen besteuern, so wie es zum Beispiel Thomas Piketty in der Eurozone vorschlägt. Statt nur die Besitzer von Staatsanleihen zu treffen, müssten in diesem Szenario alle Vermögensbesitzer einen Beitrag zur Lösung der Schuldenkrise leisten. Doch auch dieses Vorgehen dürfte ähnlich wie in Europa politisch nicht attraktiv sein.

Mit Abenomics die Mauer durchbrechen

Hier kommt nun Abenomics als möglicher Ausweg ins Spiel. Wie ein Autofahrer der erkennt, dass er nicht mehr vor der Mauer zum Stehen kommt, gibt Abe Vollgas und versucht so, die Mauer zu durchbrechen. Noch größere Staatsdefizite und massive Aufkäufe von Staatsanleihen und Wertpapieren aller Art sollen das Wachstum stützen und die Inflation auf mindestens zwei Prozent treiben. Strukturreformen sollen das mittel- bis langfristige Wachstumspotenzial erhöhen. Das Ziel ist klar: die nominale Wachstumsrate über die Wachstumsrate der Schulden zu bekommen, um so über Zeit die Schuldenquote zu senken.

Zwar gibt es sicherlich Ansatzpunkte, das Realwachstum durch Arbeitsmarktreformen und eine höhere Erwerbsbeteiligung von Frauen zu steigern, doch werden diese Maßnahmen gegen die Übermacht der demografischen Entwicklung wenig ausrichten können. Das Realwachstum wird gering bleiben, weshalb es zwar bedauerlich, aber nicht wirklich relevant ist, dass Abe mit seinen angekündigten Reformen nur langsam vorankommt.

Wichtiger ist sicherlich die Hoffnung, über eine Abwertung des Yen die Exporte zu steigern und die Inflation anzuheizen. In dieser Hinsicht war die Politik zweifellos effektiv – und wirkungslos zugleich. So hat der Yen seit Beginn der Politik massiv an Wert verloren, aber die Exporte Japans haben nicht in nennenswerten Umfang zugelegt. Ein Grund dafür liegt in der Struktur der Exporte, die ähnlich wie in Deutschland aus technisch anspruchsvolleren Produkten bestehen. Diese werden eher über Leistungsfähigkeit und Qualität und nicht über den Preis verkauft. Die Unternehmen erfreuen sich deshalb lieber der in Yen gemessenen höheren Profitabilität und mit ihnen die Aktionäre am japanischen Aktienmarkt. Der auch von mir erwartete Export von Deflation durch sinkende Exportpreise ist bisher zumindest ausgeblieben.

Auf der anderen Seite führt der schwächere Yen zu einer deutlichen Verteuerung der Importe, vor allem für Rohstoffe. Dies hat den gewünschten Effekt auf das inländische Preisniveau und die Bank of Japan kann in der Tat damit rechnen, 2015 zum ersten Mal seit Jahrzehnten eine Inflationsrate von zwei Prozent vorzuweisen. Allerdings ist die Nachfragewirkung dieser Preissteigerung sehr negativ, weil die verfügbaren Einkommen der privaten Haushalte sinken. Die private Nachfrage sinkt in der Folge. Dies ist jedoch genau das Gegenteil von dem, was die Politik eigentlich erreichen wollte und verstärkt die Ungleichgewichte in der japanischen Wirtschaft. Rekordgewinne und -Sparquote bei den Unternehmen, Entsparen bei den privaten Haushalten und Rekorddefizite des Staates. Nur, wenn der Unternehmenssektor anfängt Geld auszugeben, kann Japan Wirtschaftswachstum erzielen.

Dies bedeutet höhere Löhne und mehr Investitionen. Bis jetzt halten sich die Unternehmen mit Lohnerhöhungen zurück, vor allem vermeiden sie eine Erhöhung der Fixkosten. Ähnlich wie für Unternehmen in Europa und Amerika gibt es gute Gründe für die Investitionszurückhaltung: Die Wachstumsaussichten sind gering, die Kapazitäten nicht ausgelastet und Innovationen hoch riskant. Wenn die Regierung dieses Verhalten ändern will, muss sie beginnen, die Unternehmen deutlich stärker zu besteuern, vor allem auf Gewinne, die nicht zu Investitionen verwendet werden. Wie auch die Regierungen in Europa und den USA scheut die Politik genau davor zurück. Zu groß sind die Möglichkeiten für Unternehmen, die Gewinne in andere, steuergünstigere Regionen zu verschieben.

Was nun? Zunächst haben Regierung und Notenbank auf die zuletzt enttäuschenden Konjunkturdaten mit einer nochmaligen Verstärkung der Maßnahmen reagiert – das Gaspedal also noch weiter durchgetreten. Da eine offene Pleite und eine Vermögensabgabe politisch nicht attraktiv sind und ein Herauswachsen aus den Schulden nicht funktioniert, scheint Japan eine andere Lösung anzustreben. Mit den Neuwahlen zum Unterhaus des Parlaments, für die Shinzo Abe unlängst den Weg freigemacht hat, soll das Volk demnächst über den Kurs abstimmen.

Staatsschulden annullieren

Die Bank of Japan kauft einen immer größeren Anteil der Staatsschulden auf. Nicht lange und der Großteil der japanischen Staatsschulden ist im Besitz der japanischen Notenbank. Da Staat und Notenbank beide dem japanischen Volk “gehören”, könnte man die Ansicht vertreten, dass die Schulden nicht mehr relevant sind. Die Notenbank könnte die Zinseinnahmen auf der Staatsschuld in der Sekunde in der sie bezahlt werden, wieder an das Finanzministerium zurücküberweisen und auf Tilgung verzichten. Bingo! – Das Schuldenproblem wäre gelöst und niemand würde Geld verlieren.

Japan scheint gewillt, da Risiko einzugehen. Geht es gut, ist es ein Vorbild für die Lösung der Überschuldungskrise in Europa. Scheitert es, gibt es einen Vertrauensverlust in Geld und eine völlige Entwertung.

Die Entscheidung von japanischen Pensionsfonds, ihre Position an japanischen Staatsanleihen zu verkaufen (an die Bank of Japan!) und stattdessen vermehrt in japanische und ausländische Aktien zu diversifizieren, ist vor diesem Hintergrund eine smarte Strategie. Geht es schief, werden Realwerte erhalten. Geht die Politik gut, wird die Wirtschaft besser wachsen und mehr Wert schaffen als bisher.

Japan war kein Vorbild, wie man mit einer Überschuldungskrise umgeht. Aber es wird uns recht bald zeigen, wie das Endspiel aussieht.

→ manager-magazin.de: „Taugt Japan als Vorbild?“, 2. Dezember 2014