“Machtlose EZB als Gefahr für die Märkte”

Die EZB ist nicht weniger skrupellos als andere Notenbanken. Aufgrund der unterschiedlichen Auffassungen in der Eurozone kann sie jedoch immer erst dann richtig aktiv werden, wenn es für jeden offensichtlich brennt. 

Um es gleich vorwegzuschicken. Ich glaube nicht, dass die EZB keine Munition mehr hat, wenn es um die weitere Manipulation der Finanzmärkte und damit um das Vertuschen der ungelösten Euro- und Schuldenkrise geht. Ich glaube allerdings, dass die EZB erst verspätet agieren kann und deshalb von den anderen Notenbanken überholt werden wird: mit erheblichen Folgen für die Eurozone und die hiesigen Assets. Angesichts einer sich zunehmend abkühlenden Weltkonjunktur müssen wir uns mit diesem Szenario auseinandersetzen.

Negativzinsen auch in den USA

Albert Edwards, der schon seit Ende der 1990er-Jahre vor japanischen Verhältnissen in Europa und den USA warnt und von einer Eiszeit an den Kapitalmärkten spricht, steht mit seiner Prognose nicht allein da: Immer mehr namhafte Beobachter erwarten auch in den USA im Zuge der nächsten Rezession negative Zinsen auf zehnjährige Staatsanleihen. Dies geschieht vor dem Hintergrund, dass schon heute weltweit Anleihen im Wert von über zehn Billionen US-Dollar nur Negativzinsen abwerfen.

Der Grund für diese Erwartung ist regelmäßigen Lesern von STELTER STRATEGISCH sicherlich bekannt: Nach Jahrzehnten der zu laschen und asymmetrischen Geldpolitik

• sind die weltweiten Vermögenswerte zu hoch (und dürfen nicht fallen),
• sind die Schulden zu hoch (und können nicht fallen, ohne die Vermögenswerte kollabieren zu lassen),
• ist der Verschuldungsgrad („Leverage“) von Realwirtschaft und Finanzsektor zu hoch,
• ist der realwirtschaftliche Impuls neuer Schulden zu gering
• und die Zombifizierung der Unternehmen zu weit fortgeschritten.

Kurz gesagt: Wir haben uns in die Ecke manövriert und es fällt immer schwerer, sich einen schmerzlosen Ausweg vorzustellen. Oder fällt den Notenbanken noch etwas ein, um das System eine Runde weiterzudrehen und allen noch ein paar angenehme Jahre steigender Vermögenspreise, stabiler Konjunktur und Wohlstandsillusion auf Pump zu ermöglichen?

Geld- und Fiskalpolitik werden Eins

Dass Notenbanker und Politiker über dieses Thema intensiv nachdenken, zeigt die Flut an Testballons, die in den letzten Jahren aus der akademischen Welt lanciert wurden. Die Liste der in die Diskussion gebrachten Ideen ist durchaus in sich konsistent. Es geht darum, den Notenbanken den Weg zu noch negativeren Zinsen und weiteren umfangreichen Liquiditätsspritzen zu ermöglichen und zugleich die Fluchtmöglichkeiten aus dem System zu begrenzen:

• Kampf gegen das Bargeld: Schon seit Jahren läuft eine Kampagne gegen die Nutzung von Bargeld. Zunächst haben Ökonomen wie der ehemalige Chefvolkswirt des IWF, Kenneth Rogoff, dafür plädiert, Bargeld möglichst weitgehend abzuschaffen; vordergründig, um Schattenwirtschaft und Kriminalität zu bekämpfen. Dann wurde der 500-Euro-Schein abgeschafft, was die Lagerkosten für Bargeld deutlich erhöht. Nun kam der IWF mit der Idee, Bargeld zu versteuern für den Fall, dass es auf dem Bankkonto Negativzinsen gibt. All dies passt zu dem Szenario einer geplanten Entwertung von Geld und damit von Forderungen und Schulden.
• Kampf gegen das Gold: Ergänzend dazu erklärt der IWF in einem weiteren Arbeitspapier, dass Gold ein destabilisierender Faktor für die Wirtschaft ist. Dies ist natürlich richtig, wenn man ein System unterstützt, in dem beliebig viel Liquidität geschaffen werden kann und soll, um die Wirtschaft zu beleben. Da nirgendwo eine Rückkehr zum Goldstandard erkennbar ist, fragt man sich schon, wieso der IWF gerade heute mit diesem Thema kommt. Ein Grund könnte sein, eine solide Finanz- und Geldpolitik (wie sie in der guten alten Zeit von Deutschland betrieben und gefordert wurde) zu diskreditieren. Ein anderer, die moralische Argumentation für eine Einschränkung privaten Goldbesitzes zu liefern. Denn Gold ist das ultimative Geld, in das man flüchten kann und sollte angesichts dessen, was uns bevorsteht. Wer denkt, ein Verbot privaten Goldbesitzes sei undenkbar, der sei an die deutsche, aber auch US-amerikanische Geschichte erinnert!
• Kapitalverkehrsbeschränkungen: Adäquat werden Beschränkungen des freien Kapitalverkehrs in Abhängigkeit vom Umfeld als geeignetes Instrument gesehen, um Krisen vorzubeugen und Finanzmärkte zu stabilisieren. Dabei sind sie unvermeidbar, wenn man die Flucht der Sparer verhindern will. Fallen Bargeld und Gold als Ausweichmöglichkeiten weg, muss nur noch die Flucht in ausländische Währungen abgewendet werden, um die Sparer unter Kontrolle zu bekommen.
• Monetarisierung der Schulden: Sind Ausweichreaktionen unter Kontrolle gebracht, kann man sich auf die weitere Manipulation konzentrieren. Da ist zunächst die schon länger diskutierte „Monetarisierung“ der Schulden. Gemeint ist, dass die Notenbanken die aufgekauften Schulden von Staaten und Privaten einfach annullieren. Sie könnten sie auch einfach für hundert Jahre zins- und tilgungsfrei stellen, was ökonomisch auf das Gleiche hinausliefe. Beobachter gehen davon aus, dass eine solche Maßnahme, so sie denn einmalig bleibt, keine Gefährdung für den Geldwert darstellte. Was wirklich passiert, wird man sehen. In Japan, das uns auf dem Weg der Monetarisierung einige Jahre voraus ist, dürfte es schon in wenigen Jahren dazu kommen.
• Helikopter-Geld: Das Entsorgen der Altschulden über die Bilanzen der Notenbanken dürfte zur Lösung der Probleme nicht genügen. Die Zombies wären weiter da, die ungedeckten Verbindlichkeiten der Staaten blieben ungedeckt, die Produktivitätsfortschritte wären immer noch schwach und die Erwerbsbevölkerungen würden weiter deutlich zurückgehen. Das Wachstum bliebe also zu gering, um soziale Spannungen zu mindern. Die Antwort darauf liegt in staatlichen Konjunkturprogrammen, direkt von den Notenbanken finanziert. In Anlehnung an Milton Friedman spricht man von „Helikopter-Geld“. Das wird in diesem Fall nicht aus Helikoptern abgeworfen, sondern dem Staat geschenkt, damit der es unter die Leute bringt, zum Beispiel, indem er investiert. Auch hier mehren sich die Stimmen in der Wissenschaft, die in diesem Vorgehen das Normalste aller Dinge sehen.
• Modern Monetary Theory (MMT): Doch warum eigentlich nur im Krisenfall den Staat direkt von der Notenbank finanzieren lassen? Wäre es nicht ohnehin besser, wenn man den Staat dauerhaft und großzügig direkt von der Notenbank finanzierte, anstatt wie heute den Umweg über die Geschäftsbanken zu gehen? Vorreiter dieser Überlegungen, bezeichnen es als „Modern Monetary Theory“. Als Skeptiker müsste man anführen, dass es so „modern“ nicht ist, wurde es doch schon in der Weimarer Republik ausprobiert. Die Befürworter sehen das natürlich ganz anders. Ihnen zufolge können Staaten, die die Kontrolle über die eigene Notenbank haben (also z. B. die USA, aber eben nicht Italien) so viel neu geschaffenes Geld ausgeben, wie sie wollen, solange die Wirtschaft unausgelastete Kapazitäten hat, sowie innovativ und produktiv genug ist, um alle Wünsche zu erfüllen! Und sollte dennoch Inflation drohen, müsste der Staat über Steuern nur einen größeren Teil des Geldes, das er in den Kreislauf gebracht hat, wieder entziehen. So gesehen, waren Zimbabwe, Venezuela und Weimar-Deutschland auf dem richtigen Weg und haben nur bei der Besteuerung nicht richtig aufgepasst.

Klar ist auf jeden Fall, dass im Zuge der nächsten Krise oder Rezession, die Notenbanken den bisherigen Weg mit noch mehr Konsequenz fortsetzen werden. Man könnte als rationaler Beobachter meinen, dass sie aus den bisherigen Fehlern gelernt hätten. Dem ist aber nicht so, würde doch jeder Notenbanker entrüstet von sich weisen, überhaupt einen Fehler gemacht zu haben.

EZB wieder zu spät

Was der Helikopter-Einsatz für die Geldanlage bedeutet, habe ich schon mehrfach an dieser Stelle diskutiert ebenso die Frage der unterschiedlichen Reaktionsgeschwindigkeit der Notenbanken und den sich daraus ergebenden Konsequenzen.

Es lohnt sich, diese Überlegungen wieder in Erinnerung zu rufen: Es ist unstrittig, dass Engländer und Amerikaner – von den Japanern ganz zu schweigen – sehr pragmatisch die Rotoren anwerfen werden. Die EZB wird sich, angesichts der schon herrschenden Kritik an ihrer Rolle, nicht so leicht auf diesen Kurs bringen lassen. Sie agiert bekanntlich nicht für ein einzelnes Land, sondern für einen sehr heterogenen Währungsraum.

Zwar wäre es der EZB theoretisch möglich, jedem Bürger direkt Geld zu schenken, in der Praxis dürfte eine solche Idee die Währungsunion in ihren Grundfesten erschüttern. Auch die direkte Finanzierung von Staaten mit Helikopter-Geld, von MMT ganz zu schweigen, sind nur im äußersten Krisenfall denkbar. Ein Aufschrei ginge durch Deutschland und es würde schon einer deutlichen Vertiefung der Krise bedürfen, bevor die deutsche Politik und Öffentlichkeit diesen Weg mitgingen.

Die Folgen? Nun, da hilft ein Blick in die Geschichte der Großen Depression. Es ging jenen Staaten damals am schnellsten wieder besser, die den Goldstandard aufgaben und durch drastische (notenbankfinanzierte) Konjunkturprogramme gegensteuerten. Zunächst Japan, dann Großbritannien und schließlich den USA, die bei der Gelegenheit auch gleich den privaten Goldbesitz verboten. Länder, die nicht auf diesen Kurs einschwenkten, verharrten dagegen in tiefer Depression auch ausgelöst durch die relative Aufwertung.

Starten also die Helikopter in den kommenden Jahren, bedeutet dies: einen (sehr) starken Euro, Rezession in Euroland, fallende Aktien und Zinsen sowie perspektivisch ein Zerfall der Eurozone. Wie man sich auf Letzteres vorbereitet, habe ich hier erläutert. Zusätzlich empfehlen sich der Kauf ausländischer Aktien mit Absicherung des Währungsrisikos, physisches Gold, Goldminen und Staatsanleihen von Deutschland. Ja, Letztgenanntes ist irre, aber bei Deflation und Eurostärke nicht so blöd.