“Im Notfall starten die Helikopter”

Ein Teil der neuen Schulden dient nur noch dazu, die Zinsen auf den alten Schulden zu bedienen, aber nicht, um mehr Nachfrage zu generieren. Die vorhandenen Überkapazitäten führen zu Preisdruck, weil Schuldner Liquidität um jeden Preis beschaffen und Vollkosten dabei keine Rolle spielen. Der weitaus größere Teil der neuen Schulden fließt in die Vermögensmärkte und führt da zu steigenden Preisen.

Wir stehen sehr schlecht da

Die Notenbanken tragen erhebliche Mitschuld an der Entwicklung, weil sie Geld immer billiger gemacht haben, sobald eine kleine Rezession oder fallende Aktienmärkte drohten. Die Notenbankbilanzen haben sich vervielfacht, ohne damit die Realwirtschaft nachhaltig zu beleben. Noch nie standen wir nach rund neun Jahren Aufschwung so schlecht da wie heute. Das Zinsniveau schon bei null, die Staatsfinanzen keineswegs ausgeglichen – wenn man von Deutschland absieht, wobei auch dies nur die Folge der tiefen Zinsen ist.

Koste es, was es wolle: Fallende Vermögenspreise müssen verhindert werden. Fallen nämlich die Preise von Aktien und Immobilien, kommt unser ganzes Schuldengebäude zum Einsturz, weil den Schulden nicht mehr ausreichend wertvolle Sicherheiten gegenüberstehen.

Zinsen müssen dauerhaft tief bleiben

Alles, was die Notenbanken seit 2007 getan haben, diente dazu, den Schuldendeflationsprozess zu stoppen. Die unangenehme Nebenwirkung: Die Schulden wuchsen noch schneller. Man kann nämlich nicht einfach aufhören, neue Schulden zu machen, alleine schon wegen der fälligen Zinsen auf der bereits ausstehenden Schuld. Tiefe Zinsen haben zudem weitere Kreditaufnahme vor allem in den Schwellenländern befeuert. Das ist so, als wenn man bei einem baufälligen Haus Zement in das Fundament spritzt und zeitgleich oben weitere Stockwerke draufsetzt.

Und damit sind wir beim Einbruch der Börsen in den vergangenen Tagen. Vordergründig ist er nicht dramatisch angesichts der eindrücklichen Performance der Börsen seit 2009. In Wirklichkeit aber ist er ein Alarmsignal erster Güte. Zuvor waren die Zinsen auf zehnjährigen US-Staatsanleihen auf rund 2,7 Prozent gestiegen. Dieser Anstieg erfolgte mit Blick auf die Ankündigung der US-Notenbank, die Zinsen anzuheben, die gut laufende Wirtschaft in den USA und die Erwartung, dass dies auch zu höheren Inflationsraten führen wird. Offensichtlich herrscht am Markt die Auffassung, dass die hoch verschuldete Weltwirtschaft keinen Zinssatz von mehr als 2,7 Prozent bei US-Staatsanleihen verkraftet. Vor Beginn der vergangenen Finanzkrise konnten die Zinsen auf den zehnjährigen immerhin noch auf fünf Prozent steigen, bis es zur Korrektur an den Börsen kam.

Achillesferse Unternehmensverschuldung

Damals war es das Spiel mit fragwürdigen Immobilienkrediten, welches das Weltfinanzsystem an den Rand des Zusammenbruchs brachte. Diesmal ist es eine zunehmend untragbare Verschuldung der Unternehmen.

In Europa hat die Europäische Zentralbank (EZB) den Markt so weit verzerrt, dass Unternehmen mit einer schlechten Bewertung von den Investoren sogar dafür bezahlt werden, das Geld der Bank zu nehmen. So das Beispiel des französischen Abfallunternehmens Veolia, das kürzlich eine ungesicherte Anleihe mit drei Jahren Laufzeit zu einem Zinssatz von minus 0,026 Prozent platzierte. Kreditschwache europäische Unternehmen zahlen also tiefere Zinsen als die USA als größte Militärmacht der Welt.

In den USA selbst sieht es nicht besser aus. Die US-Unternehmen waren noch nie so hoch verschuldet wie heute, sowohl absolut, als auch relativ zu den entscheidenden Kenngrößen wie Cashflow, Gewinn und Eigenkapital. Alleine im vergangenen Jahr haben US-Unternehmen 1,14 Billionen US-Dollar neue Schulden gemacht. Unternehmen auf Junk-Niveau zahlen durchschnittlich weniger als sechs Prozent Zins. Dabei wissen wir aus vergangenen Kreditzyklen, dass die Gläubiger von Unternehmensanleihen im Falle einer Schieflage nur rund 35 Prozent ihres Einsatzes wiedersehen. Das Risiko ist also erheblich.

Steigen die Zinsen, schwächeln die Unternehmensanleihen

Auch in den Schwellenländern sind es vor allem die Unternehmen, die in den vergangenen Jahren die tiefen Zinsen dazu genutzt haben, mit deutlich mehr Kredit zu arbeiten. Hinzu kommt hier der deutliche Anstieg der Verschuldung in US-Dollar, was neben dem Zinsänderungsrisiko ein Wechselkursrisiko mit sich bringt, vor dem angesehene Institutionen wie die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich schon seit Längerem warnen.

Steigt der risikofreie Zins nun an, schlägt sich das überproportional im Markt für Unternehmensanleihen nieder. Über Nacht ist das Kreditausfallrisiko wieder präsent. Die Zinsdifferenz (der sogenannte „Spread“) nimmt schnell und deutlich zu, was zu einer erheblichen Verteuerung der Unternehmensfinanzierung und zugleich zu erheblichen Verlusten für die Anleger führt. Dies wiederum erhöht nochmals den Druck auf die Märkte. Ein sich selbst beschleunigender Abstieg käme in Gang.

Spekulation auf Kredit als Brandbeschleuniger

Bereits seit einem Jahr haben sich die Hoch-Risikoanleihen vom Aktienmarkt in den USA entkoppelt. Während die Börse deutlich zulegte, stagnierten die Hoch-Risiko-Anleihen auf hohem Niveau. Ein erstes Warnsignal. Seit Jahresanfang fielen die Anleihen schlechter Schuldner. Ein weiteres Warnsignal. Nun sind die Aktien der Entwicklung gefolgt. Die Anleihengläubiger sind also weniger euphorisch gewesen als die Börsianer wie meist in der Geschichte.

Der Einbruch geschah deshalb so schnell, weil die Marktteilnehmer zunehmend auf Kredit spekulieren. Nicht nur die Unternehmen sind hoch verschuldet, sondern auch die Käufer von Anleihen und Aktien. So versuchen sie in einem Umfeld von Niedrigzins, eine Zusatzrendite zu erwirtschaften. Die Kredite für Wertpapierkäufe an der Wall Street waren auf historischem Höchststand. Die Liquiditätsreserve der Investoren war so tief wie seit Jahrzehnten nicht. So viele Amerikaner wie nie erwarteten steigende Aktienkurse.

Als die Stimmung kippte, kam es zur erwartbaren Reaktion. Gerade die Investoren, die auf Kredit spekulierten, mussten schnell aus dem Markt, um massive Verluste zu vermeiden. Verstärkt wurde die Entwicklung noch durch eine massive Spekulation auf eine anhaltend geringe Schwankungsbreite an der Börse („Volatilität“). Über Jahre war diese immer weiter zurückgegangen und viele Marktteilnehmer, auch Versicherungen und Pensionsfonds, verkauften eine Art Versicherung, dass diese Volatilität nicht ansteigt. Nun ist sie deutlich gestiegen, was wiederum auf den Aktienmarkt zurückschlägt.

Die Helikopter laufen sich warm

Kurzfristig dürfte es zu einer Erholung an den Märkten kommen (sie ist sogar bereits da). Wichtiger ist jedoch die Frage, wie es danach weiter geht. 2007 hielten sich die Aktienmärkte nach ersten Interventionen noch gut, bevor sie 2008 deutlich einbrachen. Auch diesmal könnte es sein, dass es noch eine Weile dauert, bis die Solvenzprobleme an anderen Stellen im Finanzsystem auf die Börsen durchschlagen.

Sollte es dazu kommen, lehrt tatsächlich die Geschichte was wir erwarten können: Die Notenbanken der Welt werden versuchen, das Spiel noch eine Runde weiter zu treiben. Vermutlich werden wir dann den Einsatz von sogenanntem Helikoptergeld erleben: die direkte Finanzierung von Staatsausgaben durch die Notenbanken um auf diese Weise die Vermögenspreise zu stützen, die Wirtschaft zu stimulieren und zugleich Inflation zu erzeugen.

Zur Freude gibt das keinen Anlass. Schulden in Billionenhöhe können nicht mehr bedient werden. Diese Schulden müssen aus der Welt, entweder durch Pleiten und Konkurse oder durch massive Inflation. Mit den Schulden verschwinden allerdings auch die Vermögen in entsprechender Größenordnung. Die Marktturbulenzen von heute geben da nur einen kleinen Vorgeschmack.