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Höchste Zeit für einen Plan B

Dieser Kommentar von mir erschien im manager magazin:

Ende Februar habe ich einen ökonomischen Notfallplan für die Folgen der Corona-Krise gefordert. Zwar ist es auch ohne Plan recht gut gelungen, mit mehr oder weniger improvisierten Maßnahmen auf die unmittelbaren wirtschaftlichen Folgen der Epidemie zu reagieren – trotz der auch von mir  angebrachten Kritik.

Die Börsen signalisieren immer noch ein „V“

Blickt man auf die Börsen, so kann man zum Schluss kommen, dass sich die Wirtschaft von den Folgen des Corona-Schocks rasch wieder erholt, wir es also mit einer “V”-Entwicklung zu tun bekommen, schlimmstenfalls mit einem “U”, auf keinen Fall jedoch mit einem “L”, also der lang andauernden Stagnation auf tieferem Niveau.

Zwar hat der Dax nur rund 40 Prozent der Verluste vom Höchststand vor der Krise wettgemacht, doch dies ist angesichts der hohen Verluste einzelner Werte ein respektables Ergebnis. Märkte mit defensiveren Branchen wie der Schweizer SMI holten über 50 Prozent der Verluste wieder auf. Besonders gut sieht es in den USA aus, wo der Dow Jones nach einem ebenfalls raschen Einbruch 48 Prozent der Verluste ausgeglichen hat und der breitere S&P 500 immerhin 55 Prozent. Dies liegt vor allem an den Technologiewerten. Die FAANGs (Facebook, Apple, Amazon, Netflix und Google – eigentlich Alphabet), die mittlerweile einen Anteil von fast 25 Prozent am Marktwert des S&P 500 haben, liegen auf das Jahr gesehen im Plus.

Die gute Entwicklung der Weltbörsen steht im scharfen Kontrast zu dem, was in der Realwirtschaft passiert. Die Arbeitslosenzahlen explodieren weltweit. Die Gewinne der Unternehmen brechen ein. Der ifo-Index der deutschen Wirtschaft, der eng mit der Entwicklung der Gewinne der im MSCI World enthaltenen Unternehmen korreliert ist, signalisiert einen Einbruch der Gewinne um bis zu 80 Prozent.

Nun ist es nicht ungewöhnlich, dass die Börsen nicht auf die aktuell schlechte Lage blicken, sondern auf die Zeit in 12 bis 18 Monaten. Die Börsianer erwarten offensichtlich, dass die Erholung relativ rasch erfolgt und es zu keinen weiteren Lockdowns wegen des Virus kommt. Sie setzen auch darauf, dass die Notenbanken, wie immer in den letzten Jahrzehnten, zur Rettung eilen und dafür sorgen, dass die Börsen sich weiter von der Realwirtschaft entfernen.

Es gibt kein Zurück zum Zustand vor der Krise

Die Hoffnung auf eine rasche Erholung ist schwer zu begründen. Im Gegenteil, es lassen sich viele Argumente finden, die für eine schwache Erholung der Wirtschaft sprechen:

  • Die Weltwirtschaft schwächelte schon vor dem Corona-Schock. Überall lag das Wachstum unter dem Trendwachstum von vor der Finanzkrise und dies trotz massiver Intervention der Notenbanken.
  • Die Finanzmärkte haben in einem noch größeren Maß als vor der Finanzkrise mit Schulden gearbeitet und vor allem der US-Unternehmenssektor hat die Verschuldung in den letzten Jahren massiv erhöht.
  • Im Unterschied zur Finanzkrise ist die Wirtschaft diesmal viel breiter getroffen, was eine Erholung deutlich erschwert. Zudem ist es eine weltweite Krise, nicht die Krise des westlichen Finanzsystems.
  • Einige Branchen werden auf längere Sicht – vielleicht immer? – nicht auf das ursprüngliche Niveau zurückfinden: Fluggesellschaften, Hotels, Konzertveranstalter, Kreuzfahrtschiffe … Die Liste der Branchen, die nicht (so leicht) auf das Vor-Krisen-Niveau zurückfinden, dürfte lang sein.
  • Das Konsumentenverhalten könnte sich nachhaltig ändern, vor allem, wenn bestimmte Einschränkungen Bestand haben. Man denke an das mittlerweile für den Herbst erwartete Ladensterben.
  • Nach einer Studie der San Francisco Fed war das Wachstum in allen untersuchten zwölf Pandemien seit der Pest nach dem Ereignis tiefer als zuvor. Es wäre nur logisch, wenn es auch dieses Mal so wäre.
  • Die Unternehmen werden noch lange unter den im Zuge der Krise aufgenommenen Schulden leiden. Wer Schulden abbauen muss, investiert weniger und das drückt das Wachstum.
  • Die de-Globalisierung und erforderliche Puffer in den Wertschöpfungsketten belasten die Gewinne der Unternehmen zusätzlich.
  • Mehr staatliche Eingriffe beeinträchtigen die Unternehmen ebenfalls und drücken die Margen.

All dies spricht nicht dafür, dass wir wieder zum Zustand von vor der Krise zurückfinden. Weder wird die Höhe des Wirtschaftswachstums zum Vor-Corona-Trend (der ohnehin schon unbefriedigend war) zurückfinden und schon gar nicht die Gewinnmargen der Unternehmen. Steigende Kosten und geringere Nachfrage werden auf Dauer die Gewinne unter Druck setzen.

Der Albtraum von der zweiten Welle

Ebenfalls völlig auszublenden scheinen die Börsen das Risiko einer erneuten Infektionswelle. Dabei zeigen die aktuellen Entwicklungen in China und Südkorea, dass weitere Infektionswellen äußerst wahrscheinlich sind. Selbst wenn die Kapitalmärkte davon ausgehen, dass die Politik bei einer erneuten Infektionswelle mit Blick auf die wirtschaftlichen Folgen anders als bisher entscheiden und die wirtschaftliche Aktivität nicht wieder einschränken würde, um eine Depression zu verhindern, wäre ein erneuter Einbruch der Wirtschaft unvermeidlich. Konsumenten würden weniger nachfragen und Produktionsausfälle wären unumgänglich.

Impfungen und Medikamente könnten erst Ende 2021 zur Verfügung stehen. Im schlimmsten Fall noch später. Deshalb stellt sich schon jetzt die Frage, was die Wirtschaftspolitik in einem solchen Fall macht. Ewig lässt es sich nicht durchhalten, Unternehmen immer mehr Kredite anzubieten, während ihre Schuldentragfähigkeit kollabiert. Wir haben es schon jetzt mit der Frage nach der Solvenz, statt nur nach Liquidität zu tun.

Notenbanken können Solvenz nicht länger simulieren

Hinter dem Börsenaufschwung stehen in Wahrheit die Notenbanken, haben sie doch erneut in historischem Umfang Liquidität in die Märkte gepumpt. In den USA am aggressivsten, wo die Fed innerhalb von nur fünf Wochen ihre Bilanz um 2500 Milliarden US-Dollar aufblähte und mittlerweile auch Junk-Bonds kauft. Der nächste Schritt wird der Kauf von Aktien sein, wie ihn die Japaner bereits praktizieren.

Diese Liquidität landet allerdings nur zum geringeren Teil in der Realwirtschaft. Schätzungen legen nahe, dass gut 70 Prozent der in die Märkte gepumpten Liquidität dort verbleibt – also in andere Teile des Finanzmarktes fließt. Kein Wunder, dass die Börsen gestiegen sind. Vor allem jene Werte haben profitiert, die eine solide Bilanz, ausreichende Liquidität und eine herausragende Marktstellung haben, weil diese auch in Zukunft ihre Gewinne halten sollten.

Das Problem mit solchen Notenbankinterventionen kennen wir schon aus den vergangenen Boom-Crash-Zyklen. Durch Verbilligen des Geldes und Verschlechtern der Standards für Kreditvergabe lässt sich ein Einbruch der Wirtschaft verhindern, was nichts anderes bedeutet als ein Wiederherstellen der Fiktion von Solvenz – allerdings zum Preis einer zunehmenden Zombifizierung der Wirtschaft.

Dass die Zahl der Konkurse in den letzten Jahren trotz tieferer Wirtschaftseinbrüche zurückgegangen ist, unterstreicht diese Vermutung. Unternehmen bleiben am Markt, sind aber nicht mehr in der Lage zu investieren und zu innovieren. Damit sinken die Produktivitätsfortschritte und damit auch das Wachstumspotenzial. Eine Nebenwirkung dieser Politik ist außerdem die wachsende Verschuldung, weshalb mit jedem Crash der Anteil der Wirtschaft im Zombiezustand wächst.

Wir nähern uns dem Punkt, an dem es den Notenbanken immer schwerer fällt, die Solvenz-Illusion aufrechtzuerhalten. Deshalb droht uns im Herbst weltweit eine Konkurswelle ungeahnten Ausmaßes. Vor allem dann, wenn es – wie zu befürchten – neue Infektionswellen geben sollte.

Wir brauchen einen Plan B

Noch sonnt sich die Politik in Deutschland in der Rolle des „Retters“. Noch gar nicht in den Fokus gerückt ist die viel schwerwiegendere Frage, was tun wir, wenn die nächste Welle kommt? Und zwar nicht nur die nächste Corona-Welle, sondern die Konkurswelle, die auch bei uns im Herbst zu erwarten ist. Einfache Konjunkturprogramme, selbst wenn sie grün angestrichen sind, dürften dann nicht ausreichend sein.

Höchste Zeit für die Politik, sich einen Plan B zum Thema zu machen – um nicht erneut improvisierend in eine zu Krise taumeln. Beim nächsten Mal gibt es keine finanzielle Bazooka mehr. Die Hilfen können schon aufgrund der beschränkten Ressourcen nur noch gezielt erfolgen. Wir sollten die wärmere Jahreszeit – in der zumindest die Hoffnung besteht, dass die Corona-Fälle sich begrenzen lassen – dazu nutzen, diesen Plan auszuarbeiten.