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“GE steht symptomatisch für die Krise des Systems”

Dieser Kommentar von mir erschien bei der WirtschaftsWoche Online:

In der letzten Woche verloren die Aktien von General Electric (GE) an einem Tag über sechs Prozent und notieren mittlerweile auf dem Niveau von 1995. Was für ein Absturz für die einstige Industrieikone, die im August 2000 eine Marktkapitalisierung von 594 Milliarden US-Dollar hatte und heute mit weniger als 70 Milliarden nur noch im Mittelfeld der Aktien im S&P 500 liegt. Das einstmals wertvollste Unternehmen der Welt und Gründungsmitglied des Dow-Jones-Indexes war schon in diesem Sommer nach 111 Jahren Zugehörigkeit aus dem Index geflogen. Eine Entwicklung, die noch vor wenigen Jahren undenkbar erschien.

Ausgerechnet GE

GE galt zu Recht über Jahrzehnte als amerikanisches Vorzeigeunternehmen. In den 1930er-Jahren betrieb das Unternehmen die Elektrifizierung der USA, brachte die elektrische Waschmaschine auf den Markt, gefolgt von Mixern, Staubsaugern und Klimaanlagen. Schon damals bot GE den Kunden Finanzierungen an.

Als ineffizientes Konglomerat in den 1970er-Jahren kritisiert, wurde das Unternehmen unter Führung des legendären Jack Welch zum Vorbild für die Schaffung von Shareholder Value in diversifizierten Unternehmen: Er bereinigte das Geschäftsportfolio, und führte effiziente Managementmethoden ein, die schnell zum Vorbild für Unternehmen aller Branchen wurden und Geschäftsprozesse revolutionierten. Die Börse honorierte es mit immer höheren Kursen – um beeindruckende 4000 Prozent stieg die Aktie in den 20 Jahren seiner Amtszeit. Jack Welch und seine Manager wurden reich.

Doch es waren nicht nur die operativen Maßnahmen, die zum Erfolg von GE führten. Mindestens ebenso bedeutend war, dass das Management die immer größere Bedeutung der Finanzmärkte erkannte, Folge der Deregulierung Anfangs der 1980er-Jahre und der anhaltend lockeren Geldpolitik der Fed. Dies führte zum einen zum deutlichen Ausbau des eigenen Finanzgeschäfts (GE Capital), zum anderen zu einer konsequenten Nutzung der Instrumentarien des Financial Engineerings. War es zunächst Jack Welch, der es sich zur Angewohnheit machte, die Erwartungen der Analysten bezüglich der Quartalsergebnisse immer leicht zu übertreffen, kamen Aktienrückkäufe, Erhöhung des Verschuldungsgrades (Leverage) und schließlich aggressive Bilanzierung hinzu.

Über Zeit wuchs der Anteil des Financial Engineerings, während das operative Geschäft an Wettbewerbsfähigkeit und Ertragskraft verlor. Statt auf den harten Weg – der Neustrukturierung des Kerngeschäfts zu setzen, ging Management auf Management den vermeintlich einfacheren Weg.

Hohe Schulden

Financial Engineering kann wie der Fall GE zeigt – helfen, dass Maximale aus einem Unternehmen herauszuholen. Es kann aber nicht dauerhaft strategische und operative Probleme im Unternehmen kaschieren. Unter der noch glänzenden Oberfläche wachsen die Probleme. Sobald sie sichtbar werden, drehen die bis dahin positiven Effekte des Financial Engineering in das Gegenteil. Schulden, die gestern noch als tragbar erschienen, sind es heute nicht mehr.

Dies stand bei GE hinter dem Einbruch in der letzten Woche. Der CEO musste einräumen, dass GE angesichts der schlechten Liquiditätslage dringend Teile des Unternehmens verkaufen muss und auf kurzfristige – und wohl teure – Zwischenfinanzierung von Banken angewiesen ist. Ende September hatte das Unternehmen immerhin 115 Milliarden US-Dollar Schulden, also fast 1,7-mal mehr als das Unternehmen noch an der Börse noch Wert ist.

Kein Wunder, dass GE im letzten Monat von Moody`s um zwei Stufen auf Baa1 herabgesetzt wurde. S&P Global Ratings und Fitch Ratings verleihen ein BBB+. Obwohl die Ratingagenturen einen stabilen Ausblick geben, also keine weitere Abstufung erwarten, scheint das der Kapitalmarkt anders zu sehen. Blickt man auf die Anleihen des Unternehmens, so werden diese bereits wie BBB- behandelt. Das liegt zwar noch im Investmentgrade Bereich, doch man mag sich gar nicht ausmalen, was passieren würde, wenn die Anleihen des Unternehmens auf Junk-Niveau (also BB oder schlechter) herabgestuft würden. Viele institutionelle Investoren wären dann gezwungen die Anleihen zu verkaufen, was die Krise des Unternehmens verstärken und den ganzen Markt von Unternehmensanleihen erschüttern würde. Wenig beruhigt da, dass bei GE in den kommenden 18 Monaten mehr Anleihen fällig werden, als bei jedem anderen BBB gerateten Unternehmen. Lange liegen die Zeiten zurück, als GE noch stolz ein AAA Rating hatte.

Anfälliger Bond-Markt

Wie hier schon mehrfach diskutiert, ist die US-Unternehmensverschuldung in den letzten Jahren enorm gestiegen. Die Unternehmen haben das billige Geld und die hohen Gewinne dazu genutzt, um mit immer mehr Financial Engineering die Aktienkurse zu treiben. Aktienrückkäufe und Übernahmen auf Kredit waren die Strategie zu schnellem Reichtum. Wie weit es getrieben wurde ist nicht zuletzt daran ersichtlich, dass es trotz Rekordrückkäufen in diesem Quartal nicht gelingt, an der Wall Street neue Rekordstände zu erzielen. Der Verkaufsdruck muss also enorm sein.

Schon seit Monaten zeichnet sich eine Rotation in Unternehmen mit geringerer Verschuldung ab – wie ebenfalls diskutiert ein untrügliches Zeichen für ein baldiges Ende des Aufschwungs. Der Anleihenmarkt zeigt sich davon jedoch noch unbeeindruckt. Obwohl sich die Anzeichen für ein Ende der Hausse mehren und die schlechte Finanzlage der US-Unternehmen allgemein bekannt ist – immerhin hat sogar der IWF diesbezüglich gewarnt – ist der Risikozuschlag („Spread“) für High Yield Anleihen (also Anleihen von Unternehmen, die nicht mehr Investment Grade sind) nur geringfügig gestiegen und liegt noch deutlich unter dem Niveau von vor einem Jahr.

Der Absturz von GE könnte hier der berühmte Kanarienvogel in der Kohlemine sein. Immerhin Anleihen im Volumen von über 1000 Milliarden US-Dollar könnten in einer Rezession schnell den Investmentgrade Status verlieren und zu Junkbonds werden. Eine massive Krise wäre die unweigerliche Folge.

Seit 2009 ist das Volumen an BBB Bonds in den USA um fast 230 Prozent auf nunmehr 2500 Milliarden US-Dollar angewachsen. Immerhin die Hälfte aller Investment Grade Anleihen haben nur noch ein BBB Rating. Ein Rating, was – wie im Falle von GE – von Ratingagenturen kommt, die schon in der letzten Finanzkrise erst nachlaufend ihre Einschätzung ändern. Das Votum des Marktes ist deshalb besonders wichtig und zeigt eindeutig: Gefahr voraus.

Kommt es zu einer Welle an Herabstufungen, drohen massive Kursverluste im Anleihebereich. Zwangsverkäufe treffen auf keine oder unzureichende Nachfrage. Nicht zuletzt in Folge der Regulierung nach der Finanzkrise nehmen die Banken ihre frühere Rolle als Market Maker, die immer für Liquidität sorgen (wenn auch zu einem saftigen Preis), nicht mehr wahr. Ein Margin Call nimmt sich im Vergleich dazu als Spaziergang aus.

Gut 1000 der 2500 Milliarden Dollar Anleihen die noch mit BBB geratet sind, haben einen Verschuldungsgrad auf Junkbond-Niveau, müssten also eigentlich ihr Rating verlieren. Noch können Unternehmen und Ratingagenturen die Illusion aufrechterhalten, alles sei bestens. Die Frage ist nur: wie lange noch? Gut möglich, dass GE nicht nur den Auftakt zu Krise am Anleihenmarkt gibt, sondern zum größten Verlustfall wird.

GE ist überall

Der Niedergang von General Electric ist traurig. Ein Unternehmen, das eine wesentliche Rolle in der Entwicklung der US-Wirtschaft gespielt hat, steht vor einer möglicherweise existenziellen Krise. Zugleich ist es jedoch ein Symbol für die breitere Systemkrise, in der wir uns befinden und die in den kommenden Jahren noch so richtig aufbrechen wird.

Seit Mitte der 1980er-Jahren setzen wir weltweit auf die Droge des billigen Geldes. Die „Financialization“ der Wirtschaft wurde immer weiter getrieben. Banken, die eigentlich eine unterstützende Rolle für die Realwirtschaft spielen sollten, zogen einen immer größeren Teil der Gewinne des Unternehmenssektors auf sich. Banker begannen wieder deutlich mehr zu verdienen, als Mitarbeiter anderer Branchen, ein Effekt, der zuletzt in den 1920er-Jahren zu beobachten war. Unternehmen aus der Realwirtschaft begannen eigene Finanzgesellschaften aufzubauen und trieben mit immer mehr Financial Engineering die Bewertung nach oben. Übernahmen wurden getätigt, weil sie mehr Rendite versprachen, als der Kredit zur Finanzierung kostete. Politiker setzten auf zunehmende Staatsschulden (Europa) und Privatschulden (USA, einige Länder Europas) um von den Wirkungen der Globalisierung abzulenken.

In der Folge wuchsen die Vermögenswerte deutlich schneller als die Wirtschaft, was politische Unzufriedenheit mit sich bringt und zugleich erlahmte die Kraft der Wirtschaft, wirklichen Wohlstand zu schaffen. Die Produktivitätszuwächse nahmen immer mehr ab, während der Anteil der Zombies an den Unternehmen immer mehr zunahm.

Drohte die Party zu enden, wie zuletzt 2009, waren die Notenbanken bereitwillig zur Stelle und haben mit noch billigerem Geld die Party wieder in Gang gesetzt. Ewig wird das aber nicht funktionieren. So wie es bei GE nicht ewig funktioniert hat. Es wird uns so ergehen wie GE. Und zwar nicht nur einzelnen Unternehmen, sondern ganzen Volkswirtschaften. Natürlich werden die Notenbanken und Politiker noch mal alles versuchen, um die unweigerliche Anpassungskrise zu verhindern. Die geldpolitischen Helikopter werden schon intellektuell vorbereitet. Das ist aber nur vordergründig eine gute Nachricht, werden die Probleme dadurch noch größer und damit die schwere und tiefe der nächsten Krise.

Vorsicht bei Unternehmensanleihen

Das Fazit dieser Überlegungen liegt auf der Hand: Wir stehen vor erheblichen Verlusten im Markt für Unternehmensanleihen. Besonders gefährdet sind Junk-Bonds und Anleihen von Unternehmen, die von den Ratingagenturen besser eingestuft werden, als es ihrem Verschuldungsgrad entspricht. Gerade in den USA bieten Staatsanleihen nach dem Zinsanstieg eine durchaus attraktive Möglichkeit, das Geld sicherer anzulegen. In Europa, wo die Situation nur geringfügig besser ist, besteht diese Möglichkeit leider nicht. Doch auch hier ist es besser, auf Rendite zu verzichten.

→ wiwo.de: “GE steht symptomatisch für die Krise des Systems”, 22.November 2018