Best of 2017: Tanz auf dem Vulkan

Wie immer zum Jahreswechsel ein Rückblick auf die Highlights des vergangenen Jahres, Artikel, von denen ich denke, dass es sich lohnt, sie nochmals zu lesen. Dieser Kommentar erschien im Oktober 2017 bei manager magazin online und bei bto:

„Buy the rumor, sell the news“ ist eine der bekanntesten Regeln an der Börse. Nach neun Jahren Hausse sind die News allgegenwertig. Zeit zu handeln.

Die Börsen der Welt streben neuen Höchstständen entgegen. DOW, NASDAQ und DAX sind ganz vorne mit dabei und unterstreichen, dass die Lage an den Finanzmärkten hervorragend ist. Die Weltwirtschaft wächst wie nicht mehr seit Ausbruch der Finanzkrise, die Unternehmen verdienen Geld, die Zinsen sind tief. Crashgurus werden verlacht und es gehört schon einiger Mut dazu, sich zu dieser immer kleiner werdenden Gruppe der Pessimisten zu gesellen.

Ich tue es heute dennoch. Im vollen Bewusstsein, in einem Jahr ebenso Gegenstand der Kritik sein zu können. Doch wie 1999 und 2007 dürfte es sich lohnen, die kritischen Stimmen ernst zu nehmen und zumindest teilweise bei den eigenen Anlageüberlegungen zu berücksichtigen. Zu viele Gründe sprechen dafür, dass sich der Boom an den Börsen in der Endphase befindet.

Sorglosigkeit der Anleger

Optimisten verweisen auf die fehlende Euphorie an den Börsen. Solange es Artikel wie diese gibt, solange es noch keine Schlagzeilen gibt, die vom ewigen Börsenboom sprechen, solange dürfte es weiter aufwärtsgehen, so die Logik. Schaut man genauer hin, muss man jedoch erkennen, dass es sehr wohl deutliche Warnzeichen einer Sorglosigkeit der Anleger gibt:

• Die Quote von Aktien zu Liquidität in den Portfolios der von der American Association of Individual Investors (AAII) befragten Investoren liegt so hoch, wie in 90 Prozent der Monate in den letzten 30 Jahren nicht. Die Anleger sind also fast voll investiert. Das gilt übrigens auch für die institutionellen Investoren, die Goldman Sachs zufolge so positiv gestimmt sind, wie zuletzt vor zehn Jahren.
• Zugleich ist die Volatilität – ein weiterer Indikator für die Nervosität an den Märkten – deutlich zurückgegangen. Der VIX liegt schon seit Monaten auf Rekordtief. Klar im Widerspruch zu Indikatoren der globalen Risiken, die in den letzten Jahren einen deutlichen Anstieg verzeichneten.
• Während die Volatilität zurückging, nahmen die Wetten auf einen weiteren Rückgang der Volatilität zu. Noch nie gab es mehr „net-shorts“ auf den VIX wie heute, oftmals noch auf Kredit. Das erinnert fatal an die Kreditausfallversicherungen, die vor der Finanzkrise verkauft wurden. Solange alles gut geht, werden gute Renditen erzielt. Kippt die Stimmung, kommt es zu einer Verkaufspanik mit entsprechenden Kursausschlägen, die auf den Aktienmarkt wirken.

Die Investoren spekulieren also mit massivem Einsatz, dass die Börsen weiter steigen und die Volatilität weiter abnimmt. Doch nicht nur an den Aktienbörsen kann man Anzeichen von Euphorie erkennen:

• Gleiches gilt für High Yield Bonds. In den USA ist der Zinsaufschlag zu Staatsanleihen deutlich gesunken. Europäische High Yield Bonds – also Anleihen von Schuldnern schwacher Bonität – erbringen weniger als 10-jährige US-Staatsanleihen!
• Leveraged Loans – also Hochrisiko-Kredite an bereits hoch verschuldete Unternehmen, oft im Zusammenhang mit Private Equity Transaktionen – boomen ebenfalls wieder und der Anteil der sogenannten „covenant-lite“-Kredite (also Kredite mit nur wenigen oder gar keinen Sicherheiten) liegt mit 85 Prozent wieder auf Vor-Finanzkrisen-Niveau. Bloomberg vermeldet, dass Unternehmen die Sicherheiten anbieten, von den Investoren besonders kritisch betrachtet werden. Rund 1000 Milliarden US-Dollar an derartigen Krediten stehen aus.
• Auch die Euphorie bei Bitcoins fällt in dieselbe Kategorie. Ich möchte an dieser Stelle überhaupt nicht die Sinnhaftigkeit und Attraktivität alternativer Geldsysteme infrage stellen. Selbst wenn diese gegeben ist, kann es zu erheblichen Fehlbewertungen kommen. Immerhin gibt es rund 1150 Cyber-Währungen mit einem Gesamtwert von rund 150 Milliarden US-Dollar. Jeden Tag kommen weitere hinzu. Erste Fonds werden aufgelegt, um in diesem Bereich zu investieren. All dies, nachdem sich der Preis von Bitcoins seit 2015 verfünfundzwanzigfacht hat. Kommt es zu weiteren Markteingriffen und Verboten wie zuletzt in China, könnte die Blase schnell platzen.
• Doch auch in vergleichbar langweiligen Märkten braut sich Ungemach zusammen. Wie an dieser Stelle bereits vor einigen Wochen gezeigt, läuft der Häusermarkt weltweit heiß.

All dies vielleicht noch kein Zeichen für Euphorie, doch zweifellos für eine gewisse Sorglosigkeit der Anleger.

Die Märkte sind teuer

So, wie die Weltwirtschaft an China hängt, so hängen die Weltfinanzmärkte an der Wall Street. Schwer vorstellbar, dass es dort bergab geht, ohne die anderen Märkte mit in den Abgrund zu reißen. Die Flughöhe der US-Börsen ist durchaus hoch. Median-PE, Shiller-PE, Umsatz-Multiple, Buchwert-Multiple, Cashflow-Multiple, Dividendenrendite, Marktkapitalisierung relativ zum BIP und viele weitere Indikatoren deuten auf eine erhebliche Überbewertung der US-Börse hin. Nicht so hoch wie zum Zeitpunkt der historisch größten Überbewertung im Jahr 2000 aber über den Werten von 1929 und 2007. Wenig verwunderlich, dass anerkannte Value-Investoren – die also auf den Preis beim Kauf achten – erklären, die Börse müsste sich halbieren, um wieder interessant zu werden.

Basierend auf dem Ebitda-Multiple (Ebitda – operative Gewinngröße) sind die Weltaktienmärkte so hoch bewertet wie noch nie. Relativ gesehen sind Märkte wie Japan, Russland aber auch Westeuropa noch attraktiver, weil günstiger bewertet. Im Zuge einer Korrektur an der Wall Street wird aber gerade der DAX erfahrungsgemäß unter die Räder kommen.

Insgesamt muss man feststellen, dass die Märkte für die meisten Assets fast zur Perfektion bepreist sind. Anhaltende Cashflows, stabiles Wachstum und nachhaltig tiefe Zinsen sind die Voraussetzung, um heutige Preise überhaupt nur ansatzweise rechtfertigen zu können.

Billige Zinsen rechtfertigen keine höhere Bewertung

Billige Zinsen werden als Hauptargument für die hohe Bewertung der Vermögenswerte herangezogen. Angesichts von Tiefstzinsen ist nach dieser Logik fast jeder Preis für Immobilien und Aktien gerechtfertigt. Diese Überlegung ist allerdings nicht in sich konsistent. Tiefe Zinsen können dauerhaft nur in einem Umfeld Bestand haben, in dem es geringes Wirtschaftswachstum gibt. Wer also bei der Bewertung von Vermögenswerten den Abzinsungssatz senkt, muss zwingend auch die Erwartungen für künftiges Ertragswachstum reduzieren.

Betrachtet man die Ursachen für den Rückgang des weltweiten Zinsniveaus in den letzten Jahrzehnten, so finden sich überwiegend fundamentale Gründe, namentlich die demografische Entwicklung. Da sich an diesen Faktoren in Zukunft wenig ändern dürfte, sie sich stattdessen sogar weiter verschärfen, ist mit geringen Wachstumsraten und Zinsen auch in Zukunft zu rechnen. Tiefe Zinsen müssen damit bei der Bewertung auch mit geringeren Ertragserwartungen verknüpft werden. Gut zu beobachten ist der Zusammenhang in Japan.

Zeitweise können die Notenbanken das Zinsniveau noch tiefer unter das natürlich richtige Niveau senken. Dauerhaft dürfte dies jedoch nicht gelingen, weshalb auch dieser Effekt nicht in die Bewertung von Vermögenswerten einfließen darf. Wer es dennoch berücksichtigt, kommt zu einem überhöhten Preis.

Gewinne scheinen mehr, als sie sind

Hinzu kommt, dass auch die Gewinne der Unternehmen verzerrt sind:

• So befindet sich die Gewinnquote auf Rekordniveau, während spiegelbildlich die Lohnquote so gering ist wie seit Jahrzehnten nicht mehr. Hier ist es nur eine Frage der Zeit, bis es zu einer politischen Gegenreaktion kommt. Auch die demografische Entwicklung wird perspektivisch zu steigenden Löhnen und damit abnehmenden Gewinnen führen.
• Die Unternehmen – vor allem in den USA – haben sich in den letzten Jahren stark verschuldet, vor allem um Aktienrückkäufe und Übernahmen zu finanzieren. Seit 2009 hat sich die Verschuldung der im Russell-2000-Index enthaltenen Unternehmen fast verfünffacht. Wenig besser sieht es bei den US-Großunternehmen aus. AAA-geratete Unternehmen gibt es fast nicht mehr, während der Anteil der Unternehmen mit einem CCC-Rating oder schlechter, deutlich angestiegen ist.
• Die Unternehmen nutzen den Leverageeffekt, der angesichts der tiefen Zinsen zu einer Steigerung der Gewinne pro Aktie führt. Studien zeigen, dass bereinigt um diesen Effekt, die Rentabilität der US-Firmen auf dem tieferen europäischen Niveau läge. Steigen die Zinsen führt dies zu einer deutlichen Belastung der Gewinne und in Verbindung mit dem dann offensichtlich höheren Abzinsungssatz zu einer doppelten Belastung der Aktien.
• Zugleich ist auch bei unseren Unternehmen die Qualität der ausgewiesenen Gewinne gesunken. Nicht nur werden die Pensionsverbindlichkeiten – wie auch in den USA – deutlich unterschätzt, zum anderen haben erworbene Goodwills aus Akquisitionen einen deutlich höheren Anteil am Eigenkapital deutscher Unternehmen. Eine Cashflow-Betrachtung zeigt die Verschlechterung der Gewinnqualität auch in Europa.

Wir unterliegen damit einer doppelten Illusion. Die Gewinne sind nicht so hoch – weil nicht so nachhaltig – wie sie scheinen, und die Zinsen können nicht so tief bleiben, wie sie sind, ohne das Gewinnwachstum zu beeinträchtigen.

Keine Allmacht der Notenbanken

Kommen wir zum Killerargument der Optimisten: die allmächtigen Notenbanken. Seit 30 Jahren haben es diese doch immer wieder geschafft, Krisen an den Finanzmärkten und damit in der Realwirtschaft zu bekämpfen. Mit ihrer asymmetrischen Reaktion haben sie ihren Anteil an der säkularen Zinssenkungstendenz, wie an dieser Stelle mehrfach erklärt. Bei jedem Problem haben sie die Zinsen gesenkt, ohne sie nach Beruhigung an den Märkten wieder ausreichend zu erhöhen.

Nun sollen die Zinsen steigen, weniger, weil die Realwirtschaft so gut dasteht, sondern um wieder Munition für geldpolitische Maßnahmen zu haben, wenn es das nächste Mal kriselt. Das könnte sich angesichts der oben genannten Faktoren als Killer für die Börsen und die hoch verschuldete Weltwirtschaft erweisen. Zehn der letzten 13 Phasen, in denen die US-Notenbank Fed die Zinsen erhöht hat, führten zu einer Rezession, in drei Fällen kam es zu einer Krise in den Schwellenländern. Diesmal könnte beides die Folge sein, warnen doch Experten schon seit Langem vor der hohen US-Dollar-Verschuldung der Schwellenländer.

Dies würde die Weltwirtschaft und vor allem die Finanzmärkte hart treffen. Die Zinsen würden dann zusätzlich steigen, weil das Ausfallrisiko, welches vom Markt derzeit konsequent verdrängt wird, prominent in das Bewusstsein rücken würde. Die Unternehmen kämen dann von mehreren Seiten unter Druck: höhere Finanzierungskosten, Verluste im eigenen Wertpapierportfolio – alleine die größten 30 US-Unternehmen haben 1200 Milliarden in Anleihen angelegt – und sinkende Gewinne. Ein Giftcocktail erster Ordnung für Aktien.

Natürlich werden die Notenbanken im Zuge der nächsten Krisenphase die Geldschleusen erneut und noch drastischer öffnen, vielleicht im Versuch, einen globalen Neustart zu ermöglichen. Davor muss die Krise – und damit die Panik an den Märkten – jedoch so offensichtlich sein, dass die Notenbanken einen Vorwand haben, so zu handeln. Setzen sie damit doch die eigene Existenz aufs Spiel.

Investoren in der Liquiditätsillusion

Nicht wenige Investoren teilen diese Analyse, halten es aber mit dem ehemaligen CEO der Citigroup Chuck Prince, der kurz vor der Finanzkrise noch betonte, „man müsse tanzen, solange die Musik spielt“. Deshalb verschwenden sie keinen Gedanken auf die Auswahl einzelner Aktien oder bezahlen hohe Gebühren für aktiv gemanagte Aktienfonds. Das Geld fließt stattdessen in börsengehandelte Indexfonds (ETF), in der Erwartung diese rasch und ohne Probleme abstoßen zu können. Diese – fälschlich – „passiv“ genannte Investition wird an den Märkten immer bedeutender. Im Schnitt werden 17 Prozent der Aktien des S&P 500 von passiven Fonds gehalten, alleine Vanguard hält über fünf Prozent am Index.

Die Verkäufer dieser Produkte versprechen jederzeitige Handelbarkeit. Das haben auch die amerikanischen Geldmarktfonds getan, bis es im Zuge der Finanzkrise zum Undenkbaren kam. Plötzlich waren die Anlagen nicht so liquide wie gedacht, Zahlungen verzögerten sich. In der Folge wuchs die Panik noch weiter an. Gut möglich, dass alleine aus diesem Grund eine eigentlich normale Korrektur zu einem ausgewachsenen Crash heranwächst. Indexfonds sind per Definition voll investiert. Geraten die Anleger in Panik, schlägt das ungefiltert auf den Markt durch.

Spekulation auf Kredit

Nicht nur die Unternehmen haben mehr Schulden als je zuvor. Auch die Investoren haben immer mehr auf Kredit spekuliert. Die Wertpapierkredite („Margin Debt“) befinden sich ebenfalls auf einem Rekordstand.

Nichts verdeutlicht mehr die Folgen der Politik billigen Geldes: Unternehmen, die mit Financial Engineering statt echter Verbesserung die Aktienkurse treiben und Investoren, die diese Aktien mit immer mehr Krediten nachfragen. Fallen die Kurse, dreht der Effekt sich um. Was nach oben funktioniert, beschleunigt den Weg nach unten.

Die Nachricht ist klar: Sollten die Märkte – aus welchem Grund auch immer – ins Rutschen geraten, haben wir mehr als einen Turbolader für die Beschleunigung nach unten.

Krise nicht vorbei

Da ist es schon fast müßig daran zu erinnern, dass die eigentlichen Probleme, die zur Finanzkrise geführt haben, nicht bereinigt sind. Selbst Wolfgang Schäuble hat in seinem Abschiedsinterview mit der Financial Times auf diese Risiken hingewiesen, wobei die Frage mehr als berechtigt ist, weshalb er selber nicht mehr getan hat, eine Wiederholung der Krise zu verhindern. Die Schulden sind weltweit deutlich höher – absolut und auch relativ zum BIP – als 2007. Die Eurozone ist weit davon entfernt saniert zu sein und die Erholung die wir jetzt feiern ist nur die Folge einer noch aggressiveren Politik, die uns bereits die Krise von 2009 beschert hat. Eine Krise, ausgelöst durch zu viele Schulden mit noch mehr Schulden zu bekämpfen wirkt wie der nächste Drink. Kurzfristig fühlt man sich besser, der Brummschädel wird aber noch größer.

Garantiertes Risiko, wenig Upside

Am 9. Oktober 2007 erreichte die US-Börse einen Höchststand, bevor sie im Zuge der Finanzkrise deutlich verlor. Dennoch haben Investoren, die zum damaligen Zeitpunkt eingestiegen sind, bis heute ihr Geld mehr als verdoppelt. Ist es also egal, wie teuer die Börse heute ist? Nein, das ist es nicht. Die letzten zehn Jahre sind eine Ausnahme von der Regel, dass der entscheidende Faktor für die künftige Rendite einer Investition am Aktienmarkt die Bewertung zum Kaufzeitpunkt ist.

Für alle anderen Zehnjahreszeiträume lässt sich klar feststellen, dass auf heutigem Bewertungsniveau – wenn überhaupt – nur eine schwach positive Rendite in den kommenden zehn Jahren zu erwarten ist. Rekordgewinnquoten mit Rekordbewertungen sind nun mal schwer zu toppen.

Daran ändert auch die derzeitige Gewinndynamik nichts. Zwar gehen alle Analysten von einer hervorragenden Gewinnsaison – namentlich an der Wall Street aus – doch dürfte das eher ein letztes „Hurra“ sein. Weitere zehn Jahre mit steigenden Bewertungen und Gewinnmargen (zulasten der Lohnquote) würden jeder historischen Erfahrung widersprechen.

Selbst ohne Einbruch sind in einer Welt, in der die meisten Assets hoch bewertet sind nur noch magere Renditen möglich. Was die berechtigte Frage aufwirft: Soll man angesichts der beschränkten Chancen und des deutlichen Risikos überhaupt auf diesem Niveau noch mitspielen oder doch lieber Chips vom Tisch nehmen und die Cashquote erhöhen? Die Opportunitätskosten sind gering.

Das letzte Mal als US-Aktien in der Summe der Indikatoren so hoch bewertet war, war im Jahre 1997. Wer damals ausstieg, erkannte die Fehlbewertung zwar richtig, verpasste jedoch weitere zweieinhalb Jahre Aufschwung mit 60 Prozent Kursgewinn. Dass es innerhalb von 20 Jahren zweimal zu einer historischen Blase kommt, ist unwahrscheinlich, aber nicht ausgeschlossen. Darauf setzen würde ich nicht.

→  manager-magazin.de: “Verkauft Aktien – langsam, aber sicher”, vom 12. Oktober 2017