Eisige Zeiten für die Geldanlage

Dieser Beitrag erschien im Kundenmagazin Märkte & Mehr von Frankfurt-Trust und beschäftigt sich mit den Aussichten für die Altersvorsorge im Umfeld tiefer Zinsen.

Ausgerechnet Italien! In dem Land, das berühmt ist für seine Liebe zu den „Bambini“, hat sich schon vor mehr als zehn Jahren die historische Wende ereignet: 1995 gab es dort – zum ersten Mal seit Menschengedenken – mehr Menschen über 65 als Kinder bis zu 14 Jahren. Ein in Friedenszeiten bis dahin undenkbares Szenario. Seither hat sich die Zahl der Länder mit diesem demografischen Profil auf 30 erhöht, darunter Japan, Deutschland, Spanien und Portugal. Bis zum Jahr 2030 prognostizieren die Vereinten Nationen, dass es in 56 Ländern mehr Menschen über 65 Jahre als Kinder geben wird. Weltweit dürfte sich das Verhältnis im Jahre 2075 umkehren. Dann beginnt nach Europa und Nordamerika, die ganze Welt zu vergreisen.

Abb. 1: Bevölkerungsstruktur ausgewählter Länder

Hinzu kommt, dass sich nicht nur das Zahlenverhältnis zwischen den Jungen und den Alten verschiebt. Es steigt auch noch die Lebenserwartung. So erfreulich dies für uns alle ist, so dramatisch sind die Auswirkungen auf die staatlichen Alterssicherungssysteme. Denn nüchtern betrachtet ähneln die umlagefinanzierten Rentensysteme der westlichen Welt einem Ponzi-Schema. Als Ponzi-Schema bezeichnet man seitdem groß angelegten Betrug des Italo-Amerikaners Charles Ponzi in den 1920er-Jahren Betrugssysteme, bei denen die Mittel der neuen Investoren dazu benutzt werden, frühere Investoren zu bedienen. Dies geht so lange gut, wie die neu hinzufließenden Mittel den Abfluss übersteigen oder einfach gesagt, solange mehr Menschen neu eintreten als austreten. Als Bismarck 1889 die Rentenversicherung einführte, lag die durchschnittliche Lebenserwartung von Männern bei 37 und von Frauen bei 40 Jahren. Versicherungsleistungen wurden erst ab einem Alter von 70 Jahren gezahlt. Zugleich lag die Geburtenrate deutlich höher. Die Vorstellung, dass es einmal weniger Kinder geben könnte, war undenkbar. Noch Adenauer verweigerte eine Umstellung auf ein kapitalgedecktes System mit den Worten: „Kinder bekommen die Leute immer.“ Kurz danach kam der Pillenknick.

Drastische Maßnahmen erforderlich

Wie dramatisch die Situation der öffentlichen Alterssicherung ist, haben Experten der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) schon 2010 vorgerechnet [1]:

Abb. 2: Drastische Maßnahmen sind erforderlich

Bleiben die Zusagen für Renten und Gesundheitsleistungen auf heutigem Niveau, stehen wir vor einer Explosion der Staatsschulden. Selbst in einem günstigen Szenario, in dem die laufenden Defizite auf das Vorkrisenniveau zurückgeführt und die Altersausgaben im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt auf dem derzeitigen Stand eingefroren werden (was einer deutlichen Kürzung pro Leistungsempfänger entspricht), dürfte die Staatsverschuldung weiterhin in beachtlichem Tempo wachsen. Insofern verwundert es nicht, dass die BIZ zu dem Schluss gelangte, es seien drastische Maßnahmen erforderlich, um das rasche Wachstum der aktuellen und künftigen Verbindlichkeiten der Regierungen einzudämmen. In einer aktuellen Studie beziffern die Analysten der Citigroup die Lücke in den staatlichen Rentensystemen der westlichen Industrieländer auf atemberaubende 78 Billionen US-Dollar. [2]

Klar ist, dass es unweigerlich zu Kürzungen und zu mehr Umverteilung zwischen den Generationen, aber auch innerhalb der Rentnergeneration kommen muss. Die Stellschrauben sind: Beitragszahler, Lebensarbeitszeit, Beitragsniveau und Rentenniveau. Jede Veränderung dieses magischen Vierecks lässt viel sozialpolitischen Sprengstoff, quälende Debatten und halb gare Ergebnisse erwarten. Umso zwingender wird es, die private Altersvorsorge selbst in die Hand zu nehmen.

Private Vorsorge nötig, doch unmöglich

Doch auch hier zeigt sich eine fatale Entwicklung. Das tiefe Zinsniveau macht Sparern und ihren Vermögensmanagern einen Strich durch die Rechnung. Während einige Pensionskassen noch mit durchschnittlichen Renditen von fünf Prozent kalkulieren, nähern sich die tatsächlichen Zinsen dem Nullpunkt. Schon für das Jahr 2014 wurden die Pensionsdefizite der DAX und MDAX Unternehmen auf 153 Milliarden Euro bzw. rund 27 Prozent des Eigenkapitals geschätzt. [3] Wenig tröstlich, dass es um Unternehmen in den USA noch schlimmer steht. [4] Schlechte Nachrichten für Sparer und existenzbedrohend für Unternehmen. Das Schicksal der japanischen Lebensversicherungen zeigt eindrücklich, welche Folgen langjährig tiefe Zinsen haben.

Leider spricht nichts dafür, dass es zeitnah zu einer Trendwende bei den Zinsen kommt. So zeigt eine Studie der Bank of England [5], dass die Zinsen noch für mindestens weitere 15 Jahre tief bleiben werden. Die Forscher erklären dies mit sieben Einflussfaktoren, die auch in Zukunft eine Rolle spielen werden:

• Die demografische Entwicklung führt zu einem erhöhten Angebot an Sparkapital, weil immer mehr Menschen für das Alter vorsorgen.
• Eine zunehmend ungleiche Vermögens- und Einkommensverteilung führt ebenfalls zu mehr Sparkapital, weil Menschen mit höheren Einkommen und Vermögen mehr sparen als der Durchschnitt der Bevölkerung.
• Die Schwellenländer versuchen, ihre Wirtschaft über eine Stärkung des Exportsektors zu entwickeln. Da Exportüberschüsse immer auch mit einem Kapitalexport einhergehen, investieren diese Länder in den Kapitalmärkten der Industrieländer und vergrößern so zusätzlich das Angebot an Ersparnissen.
• Die Sparer bzw. die Kapitalsammelstellen sind risikoaverser geworden und deshalb bereit, ihr Geld auch zu tiefen Zinsen anzulegen, statt in andere, risikoreichere aber potenziell rentierlichere Anlagen auszuweichen.

Ein fataler Zirkelschluss: Mehr Sparen führt zu noch niedrigeren Zinsen, weil dem erhöhten Angebot an Ersparnissen eine geringere Nachfrage nach Investitionsmitteln entgegensteht:

• In den letzten Jahren sind die Preise von Investitionsgütern deutlich gefallen, was unter anderem auf die digitale Revolution zurückzuführen ist. Deshalb benötigen Unternehmen weniger Kapital, um ihre Investitionen zu finanzieren.
• Zugleich sind die Investitionen der Staaten deutlich zurückgegangen, was an der schon bestehenden hohen Schuldenlast der Staaten liegt.
• Das geringere Wirtschaftswachstum, verursacht durch den Rückgang der Erwerbsbevölkerung und deutlich geringere Produktivitätszuwächse, führt zusätzlich zu wenig Investitionen, weil die Aussichten nicht hinreichend attraktiv sind.

In der Volkswirtschaftslehre wird dieses wirtschaftliche Umfeld mit schwachem Wachstum, geringen Investitionen und tiefen Zinsen als „säkulare Stagnation“ bezeichnet, ich nenne es die Eiszeit.

Tiefe Zinsen sind nötig

Die Einflussfaktoren, die von der Bank of England herausgearbeitet wurden, sind sicherlich zutreffend, jedoch nicht vollständig. Eine entscheidende Ursache für das geringe Wirtschaftswachstum und die tiefen Zinsen dürfte die hohe Verschuldung weiter Teile der Welt sein. In den 30 Jahren zwischen 1980 und 2010 ist die weltweite Verschuldung dramatisch gewachsen. Berechnungen der BIZ zeigen einen Anstieg von 160 Prozent der jährlichen Wirtschaftsleistung (gemessen am Bruttoinlandsprodukt, BIP) auf über 320 Prozent für die Industrieländer. Real, also bereinigt um Inflation, haben sich dabei die Schulden der Unternehmen mehr als verdreifacht, die der Staaten mehr als vervierfacht und der privaten Haushalte gar mehr als versechsfacht. Nach Ländern stellt sich die Entwicklung so dar:

Abb. 3: Zuwachs der Verschuldung von 1980 bis 2010

Entscheidende Mitschuld an dieser Entwicklung dürfte die Deregulierung des Finanzsektors und die asymmetrische Politik der Notenbanken tragen, die auf jede Krise mit Zinssenkungen reagierten, ohne die Zinsen wieder ausreichend anzuheben. Damit wurde die Verschuldung zu Konsum und Spekulation befeuert, was auch der entscheidende Grund für den deutlichen Anstieg der Vermögenspreise ist. [6] Verstärkt wurde dieser Trend durch den Markteintritt Chinas und Osteuropas in den Weltmarkt. Damit stieg das weltweite Arbeitskräfteangebot um mehrere Hundert Millionen Menschen. Diese Menschen waren und sind bereit, für deutlich geringere Löhne zu arbeiten, als wir in der westlichen Welt. Schulden dienten nun dazu, fehlende Einkommenszuwächse zu kompensieren.

Doch Schulden zu Konsum- und Spekulationszwecken erhöhen das Produktionspotenzial einer Volkswirtschaft nicht. Die Zinsen müssen also aus dem laufenden Einkommen bedient werden, während das Einkommen immer weniger wächst. Die Produktivitätszuwächse nehmen weltweit ab. Erschwerend kommt hinzu, dass das billige Geld zu Fehl- und Überinvestitionen geführt hat, was nun, vor allem aus China kommend, das globale Güterangebot erhöht und zu einer deflationären Tendenz führt. Das reale Wirtschaftswachstum sinkt immer mehr.

Die Krise von 2008 war folglich kein Zufall. Sie war die unvermeidliche Konsequenz von zu vielen Schulden. Nur durch noch mehr Schulden und noch tiefere Zinsen gelang es, eine große Depression wie in den 1930er-Jahren zu verhindern. Nur zu Tiefst- und Negativzinsen gelingt es den Notenbanken, diesen Schuldenturm vor dem Einsturz zu bewahren. Doch während das billige Geld dazu dient, das Fundament des Schuldenturms zu stabilisieren, setzen wir oben immer weitere Stockwerke drauf. Private und staatliche Schulden stiegen weltweit seit 2008 um mehr als 60 Billionen US-Dollar. Eine Normalisierung der Zinsen ist in diesem Umfeld undenkbar.

Bereinigung nötig

Zeitgleich mit dem Höhepunkt der Erwerbsbevölkerung hat die westliche Welt auch einen Rekordberg an Schulden angehäuft. Ohne eine deutliche Bereinigung dieser Schuldenlast wird es nicht möglich sein, zu höherem Wachstum und zu normalen Zinsen zurückzukehren.

Die Optionen zur Lösung des Problems offener und verdeckter Schulden sind bekannt:

• Höheres Wirtschaftswachstum: Am besten wäre es, wir könnten aus der Schuldenlast herauswachsen. Leider ist dies nicht möglich, weil sowohl die demografische Entwicklung wie auch die geringen Produktivitätszuwächse und der Schuldenberg das realwirtschaftliche Wachstum dämpfen. Reformen, zum Beispiel der Arbeitsmärkte, können das Wachstumspotenzial zwar heben, dennoch dürften die Effekte zu lange brauchen und nicht groß genug sein. Wie schwer es ist, Reformen durchzusetzen, gerade in einem schlechten wirtschaftlichen Umfeld, können wir zurzeit in ganz Europa beobachten.
• Mehr Inflation: Seit Jahren versuchen die Notenbanken, die Inflation zu erhöhen. Ohne Erfolg. Dies liegt an dem erheblichen deflationären Druck aus Fehlinvestitionen, Überkapazitäten und Überschuldung. Das Beispiel Japan zeigt, dass es Jahrzehnte dauern kann, bis es zu Inflation kommt, wenn überhaupt. Es scheint, dass es nur gelingt, Inflation zu erzeugen, wenn man das Vertrauen in Geld zerrüttet. Die sich dann ergebende Inflation wäre allerdings nicht mehr zu kontrollieren.
• Schuldenrestrukturierung: Alternativ wären die Schulden von Staaten und Privaten wie bei einer Unternehmensinsolvenz in einem geordneten Prozess abzuschreiben. Dies ginge zwangsläufig mit erheblichen Verlusten für die Gläubiger, also die Sparer einher. Da dies unpopulär ist, scheut die Politik sich bisher, diesen Weg zu gehen. Eine Untervariante wäre ein Schuldenschnitt, der über Steuern auf Vermögen und Einkommen finanziert wird.

Die Politik setzt jedoch vorerst auf eine immer aggressivere Fortsetzung der derzeitigen Geldpolitik – in der Hoffnung, doch noch Wachstum und Inflation zu erzeugen. Als Nächstes wird die direkte Finanzierung der Staaten durch die Notenbanken erfolgen, idealerweise zins- und tilgungsfrei in Form von “Helikopter-Geld”. Der Ausgang des Experiments ist ungewiss. Unzweifelhaft ist nur, dass eine erhebliche Vermögensvernichtung droht. Wir wissen nur noch nicht auf welchem Weg.

Konsequenzen für die Geldanlage

Macht Geldanlage in solch einem Bedrohungsszenario überhaupt noch Sinn? Unbedingt, sie muss sich nur auf mehrere Szenarien einstellen! Mein Basisszenario ist die “Eiszeit”: eine lange Phase wirtschaftlicher Stagnation, die sich allerdings auf unterschiedliche Weise auflösen kann. Im chaotischen deflationären Kollaps mit Bankpleiten und politischen Verwerfungen. In der Hyperinflation nach dem Verlust des Vertrauens in die Zentralbanken und das von ihnen geschaffene Geld. Oder, im glücklichen Fall, einen gelungenen Reset durch geordnete Umschuldung und Abschreibung uneinbringlicher Forderungen.

Die verschiedenen Szenarien mögen zwar unterschiedlich wahrscheinlich sein, doch die bei dem Zukunftsprojekt Altersvorsorge gebotene Vorsicht verbietet es, alles auf eine Karte zu setzen. Ziel der Geldanlage ist zunächst der Return of Capital, bevor man sich einen Return on Capital wünscht. Globaler kaufkraftbereinigter Vermögenserhalt plus x ist das Ziel. So landen wir unweigerlich bei einer sehr bodenständigen Anlagestrategie. Statt hektischen Handelns empfiehlt sich die Definition eines stabilen Portfolios aus Aktien, Immobilien, Gold und Anleihen/Liquidität, welches nur ein-, maximal zweimal im Jahr angepasst wird. Dabei ist auch auf eine internationale Streuung zu achten, weil die selbst professionelle Anleger oft einem “Home  Bias” unterliegen. Nur in Deutschland und Europa investiert zu sein, ist angesichts der hier geschilderten Rahmenbedingungen sicherlich keine gute Idee.

In der Strategie der breiten Streuung ist das Element der Qualität entscheidend: die Qualität der Aktien, der Schuldner, der Immobilien und der Bank, bei der man Liquidität hält. Würde sich zum Beispiel im Reset-Szenario die Bonität ausfallgefährdeter Schuldner verschlechtern, drohen bei mangelnder Qualität des Anleiheportfolios drastische Kursverluste. Nur wenn in allen Teil-Portfolien die Qualität stimmt, wird man Vermögen erhalten – auch wenn man vor zwischenzeitlichen Kursverlusten nicht zu 100 Prozent geschützt ist.

Tiefe Zinsen und Verschuldungsboom haben die Preise fast aller Vermögenswerte auf ein so hohes Niveau getrieben, dass man selbst ohne Turbulenzen in den Märkten für die kommenden Jahre nur geringe Erträge erwarten darf. Der größte Teil der Rendite wurde in den letzten Jahren schon realisiert. Deshalb kommt den Kosten der Geldanlage eine übergeordnete Bedeutung zu. Dabei helfen sicher kostengünstige Instrumente wie ETF. Dabei sollte aber nicht vergessen werden, dass sie in der Regel breite Märkte abbilden, sich analog zu diesen entwickeln und eine Selektion nach Qualitätskriterien schwierig ist.

Die Realität in den Portfolios institutioneller Anleger sieht leider anders aus. Versicherer und Pensionskassen sind nach wie vor auf zinstragende Anlagen fokussiert – zwangsläufig. Hier ist der Regulierer gefordert. Im durchaus berechtigten Streben nach Systemstabilität und Anlegerschutz hat er diesen Kapitalsammelstellen ein Sicherheitsregime auferlegt, in dem sie kaum noch Renditen erwirtschaften können.

Wir brauchen eine ehrliche öffentliche Debatte über die Zukunft unserer Altersvorsorge. So richtig es ist, auf die Defizite des Systems hinzuweisen und unerfüllbare Versprechen zu kassieren, so falsch ist es, die verschiedenen Säulen der Altersvorsorge pauschal zu diskreditieren. Das makroökonomische Umfeld ist schwer zu beeinflussen. Das, was der umlagebasierten Säule die Demografie ist, ist der kapitalmarktbasierten Säule der Nullzins. Diese Zusammenhänge deutlich zu machen, ist der erste Schritt für einen Konsens zur Reform der gesetzlichen Altersvorsorge und eine politische Initiative zur Erleichterung der Anlagerichtlinien für Versicherer und Pensionskassen.

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