Was tun mit dem Geld? (9) – Qualität ist das neue Value (I)

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Ich habe in den vorangegangenen Beiträgen darauf hingewiesen, dass ich Aktien für unerlässlich für eine diversifizierte Anlagestrategie halte, um sich für alle drei denkbaren Szenarien der weiteren wirtschaftlichen Entwicklung abzusichern: das weitere Durchwursteln, die deflationäre Entwicklung der Schuldenliquidation und die inflationäre Entwicklung der Schuldenentwertung.

Bei der Investition in Aktien wie bei den anderen Komponenten des Portfolios sollte man nicht zu überhöhten Preisen kaufen und die Kosten gering halten. Wichtiger Baustein ist dabei eine Minimierung der Handelsaktivität ‒ Hin und Her macht bekanntlich Taschen leer.

Folgt man dieser Philosophie, wird offensichtlich, dass der Auswahl der Aktien eine überragende Bedeutung zukommt. Die Werte, die man sich ins Portfolio holt, sollten dort auf Jahre verbleiben. Nur bei Qualitätsaktien ist dies eine gute Strategie.

Bevor ich erkläre, was ich unter Qualitätsaktien verstehe, möchte ich nochmals erläutern, weshalb ich kein Freund der Indexfonds bin. Die Argumente der Befürworter von Indexfonds sind eigentlich überzeugend: sehr kostengünstig und vor allem mit einer Performance, die über jener der meisten aktiv gemanagten Fonds liegt. Doch spricht das Versagen der meisten aktiven Fonds wirklich für die Indexfonds?

Indexfonds allokieren Kapital mechanistisch nach dem Anteil einer Aktie am Gesamtindex. Es erfolgt also keine Analyse der fundamentalen Wertveränderung, sondern ein Nachlaufen: Steigt die Aktie relativ zum Index, sind die Indexfonds gezwungen, diese Aktie aufzustocken. Damit werden also jene Werte gekauft, die bereits gut gelaufen sind und umgekehrt. Da der Index auch für die aktiven Fondsmanager der Benchmark ist, orientieren sich diese am Index und weichen immer weniger davon ab ‒ was dann wiederum erklärt, weshalb die Performance nach Kosten so unbefriedigend ist.

Beispiel: Im letzten Jahr hat der breite Russell 1000 Index der großen US-Aktien 11 Prozent zugelegt. Die besten 200 dieser Aktien stiegen im Durchschnitt um 44,3 Prozent, während die schlechtesten 200 16 Prozent verloren. Offensichtlich viel Spielraum für aktive Manager, den Markt zu schlagen, indem sie die richtige Auswahl treffen. Je näher sie jedoch am Index sind, desto geringer die Wahrscheinlichkeit, es zu schaffen und hinter dem Benchmark zurückzubleiben. Dabei war 2014 die Bandbreite der Performance im historischen Vergleich noch gering, dank der Politik der Notenbanken, die alle Boote steigen ließ.

Gute Geldanlage erfordert im Unterschied zur Nachahmung des Indexes eine fundamentale Analyse, bei der die zukünftige Wertentwicklung, basierend auf der Veränderung der Ertragskraft, relativ zum heute zu zahlenden Preis gesetzt wird. Nur wenn eine positive Entwicklung zu erwarten ist, die noch nicht im Markt eingepreist wurde, ist mit einer relativen Outperformance zu rechnen.

Würden die Investoren überwiegend dieser Methodik folgen, hätten wir eine deutlich größere Bandbreite der Ergebnisse. Es wäre sogar ein Zeichen für die Gesundheit des Marktes, weil naturgemäß nicht jeder auf die Gewinner setzen wird. Die Tatsache, dass die tatsächlichen Ergebnisse so nahe beieinander ‒ und unter dem Index ‒ liegen, ist ein deutliches Warnsignal. Kapital fließt in die Aktien, die gut laufen, nicht in jene, die wirklich fundamentale Verbesserung erzielt haben. Als das Indexinvestment eingeführt wurde, war dies noch kein Problem, weil die Bewegung der Aktie von den fundamentalen Faktoren ausgelöst wurde.

Ein befreundeter Asset-Manager hat das mal so beschrieben: Es gibt immer mehr Schafe im Markt, die von den Wölfen vor sich hergetrieben werden. Die Wölfe können umso erfolgreicher sein, je mehr Schafe es gibt.

Investitionen auf fundamentaler Basis wirken marktstabilisierend. Ist eine Aktie zu teuer, wird sie verkauft, ist der Preis übermäßig gefallen, wird gekauft. Wer sich am Index orientiert, macht genau das Gegenteil. Er kauft, wenn sie steigt und verkauft, wenn sie fällt. Wenn nur auf Marktkapitalisierung und die Veränderung derselben geschaut wird, ist Herdenverhalten und damit die Gefahr von Überschießen in beide Richtungen die zwangsläufige Folge. In dieser Hinsicht ist die abnehmende Streuung der Ergebnisse der Geldmanager ein Warnsignal für den Markt ‒ wie auch die geringe Volatilität. Die Gefahr eines deutlichen Einbruchs wächst. Dem einzelnen Geldverwalter mag dies egal sein, ist doch sein Karriererisiko geringer, wenn er mit allen schwimmt, ‒ und ertrinkt ‒ statt gegen den Strom zu schwimmen.

Uns als Investoren ist es jedoch nicht egal. Also machen wir uns auf die Suche nach dem, was wir haben wollen: Unternehmen, die so gut sind, dass sie auf lange Sicht einen guten Ertrag ‒ aus Kursgewinn und Dividenden ‒ versprechen und zudem so robust sind, dass sie nicht nur im Szenario des Durchwurstelns Freude machen, sondern unser Hauptziel des globalen kaufkraftbereinigten Vermögenserhalts auch im Szenario Inflation und Deflation erfüllen. Ausgesprochene Qualitätsunternehmen also.

Qualitätsunternehmen sind in der Lage, die in der letzten Woche angesprochene Konvergenz zu den Durchschnittswerten zu verhindern. Sie erzielen auf Dauer Überrenditen und zumeist überdurchschnittliches Wachstum. Was steht dahinter? Eine kleine ‒ unvollständige ‒ Auswahl an Kriterien aus meiner Sicht:

Marktattraktivität

Selbst bestgeführte Unternehmen können in einem schlechten Marktumfeld nicht dauerhaft gute Renditen erwirtschaften. Dabei ist die Marktattraktivität nach verschiedenen Kriterien zu beurteilen:

  • Marktgröße: Abgesehen von Unternehmen, die in ausgesprochenen Marktnischen unterwegs sind, ist es besser, wenn man in großen Märkten agiert. Dies erlaubt nachhaltiges Wachstum, aber auch regionale und kundenmäßige Diversifikation. Unternehmen sind dann nicht von der Entwicklung in einzelnen Ländern und Industrien abhängig.
  • Marktwachstum: In einem wachsenden Markt ist es für Unternehmen weitaus leichter, selbst Wachstum zu erzielen. Sie müssen dazu keine Wettbewerber verdrängen und selbst ein Wachstum oberhalb der Wachstumsrate des Marktes ist möglich, weil die Wettbewerber selber noch wachsen und den schleichenden Verlust des Marktanteils oftmals nicht wahrnehmen.
  • Marktstruktur: Es gibt verschiedene Faktoren, die einen Markt mehr oder weniger attraktiv ‒ man könnte auch sagen, strukturell mehr oder weniger profitabel ‒ machen. Märkte, in denen viele Wettbewerber mit geringen Eintrittsbarrieren agieren, sind generell wenig attraktiv. Prominentes Beispiel sind Fluggesellschaften. Die Eintrittsbarriere ist gering, alle nutzen dieselbe Technologie und arbeiten deshalb mit ähnlichen Kosten. Neue Anbieter haben den Vorteil, mit neuen Flugzeugen kostengünstiger fliegen zu können und zudem mit anderen Lohn- und Arbeitszeitmodellen den etablierten Anbietern Konkurrenz zu machen. Die heute erfolgreichen Low-Cost-Airlines wie Easyjet, Ryanair und Southwest profitieren von einem radikal anderen Geschäftsmodell und besserem Management ‒ aber auch von den Problemen der alten Wettbewerber, die sich mit den Kosten der Vergangenheit herumschlagen müssen. Temporär werden sie deshalb weiterhin Geld verdienen, auf mittlere bis lange Sicht dürfte jedoch die ganze Branche zu Low-Cost werden, mit der natürlichen Folge: weiter sinkende Erträge für alle.

Betrachtet man die Airline-Industrie über Jahrzehnte, so muss man feststellen, dass der Sektor im Schnitt nie die Kapitalkosten verdient hat. Weshalb sich für einen Qualitätsinvestor eine Anlage in einer solchen Industrie verbietet. Weitaus attraktiver sind hingegen ‒ um in der Branche zu bleiben ‒ die Betreiber von Flughäfen. Es gibt hohe Eintrittsbarrieren und faktisch ein natürliches Monopol. Begrenzt wird die Attraktivität als Investment jedoch durch die Regulierung.

  • Staatlicher Einfluss: Ist generell negativ zu sehen. Regulierung kann zwar begünstigten Branchen und Unternehmen zu hohen Renditen verhelfen, allerdings besteht immer die Gefahr einer Regimeänderung. Man denke nur an die Energiewende in Deutschland. Gleiches gilt für Sektoren, die von staatlichen Subventionen abhängig sind.
  • Trends: Es lohnt sich zudem, die wichtigsten Trends in der Industrie zu identifizieren, wie zum Beispiel ein bevorstehender Technologiewandel. Gerade hier besteht die Gefahr, dass die etablierten Anbieter nicht über die Fähigkeiten verfügen, diesen Wandel mitzugehen. Im Kern ist es die Hinterfragung der Marktdefinition: Bleibt der Markt so, wie wir ihn heute sehen, oder gibt es ihn in Zukunft nicht mehr? So ist im Energiesektor die Frage zu stellen, ob wir in Zukunft eine weitgehend dezentralisierte Energieerzeugung haben, in der unzählige Kleinproduzenten in einem Netzwerk zusammengefasst werden. Wäre ein solches Szenario realistisch, hätten wir es mit einem ganz anderen Mark zu tun und die heutigen Energieanbieter müssten sich komplett neu erfinden ‒ oder untergehen. Historisch mag man dies mit den letzten Herstellern von Postkutschen und Schreibmaschinen vergleichen.
  • Rendite: Die genannten Faktoren sollten sich in einer entsprechenden Marktrendite niederschlagen. Hierzu analysiert man das Profitabilitätsniveau der wichtigsten Wettbewerber. Dieses muss, über den Zyklus betrachtet, über den Kapitalkosten liegen.

Strukturell attraktive Märkte finden sich durchaus. Ich denke zum Beispiel an den Markt für industrielle Gase, der weltweit von wenigen Anbietern dominiert wird und sehr hohe Eintrittsbarrieren aufweist. Die Branche erfreut sich sehr hoher Margen, die selbst während des Höhepunktes der Krise 2009 auf relativ hohem Niveau verblieben. Ein weiteres Beispiel dürften die Anbieter von Businesssoftware für Unternehmen sein. Dies jetzt bitte nicht als Kaufempfehlung verstehen! Denn es kommt noch auf weitere Faktoren an.

Wettbewerbsposition

Qualitätsunternehmen sind nicht nur in attraktiven Märkten unterwegs, sondern verfügen über eine überlegene Wettbewerbsposition. Kriterien dafür sind unter anderem:

  • Marktanteil: Es ist unstrittig, dass ein höherer Marktanteil gemeinhin mit einer besseren Kostenposition und damit höheren Gewinnmargen korreliert. Dahinter stehen Größeneffekte verschiedenster Art. In vielen Branchen geht es sogar so weit, dass nur die führenden drei Anbieter Geld verdienen.
  • Marktanteilsveränderung: Die Veränderung der Marktanteile ist ein wichtiger Indikator für die Entwicklung eines Unternehmens. Dabei geht es nicht um die Veränderung auf Jahresbasis, sondern um die Veränderung über einen längeren Zeitraum von drei bis fünf Jahren. Verluste an Marktanteil sind ein sehr ernst zu nehmendes Warnsignal.
  • Innovationskraft: Welchen Anteil des Umsatzes erzielt das Unternehmen mit neuen Produkten, wie viel wird relativ zum Wettbewerb für Forschung und Entwicklung ausgegeben?
  • Relative Profitabilität: Die Marktstellung sollte sich in einer überlegenen Rentabilität niederschlagen. Auch hier gilt es, auf das nachhaltige Niveau zu achten, weil es durchaus zu temporären Abweichungen kommen kann.

Unternehmen, die in attraktiven Märkten eine gute Stellung einnehmen, sind klare Kandidaten für unser Qualitätsportfolio. Das genügt jedoch nicht, weil wir damit auf die Vergangenheit blicken. Für die Zukunft lässt sich daraus noch wenig ablesen. Hier hilft ein Blick auf das Managementteam und die ‒ Prozesse.

Management

Aus meiner Praxis als Berater weiß ich nur zu gut, dass der Qualität des Managements und der internen Managementprozesse eine überragende Bedeutung zukommt. Erfolgreiche Unternehmen verfügen über deutlich bessere Teams als nicht erfolgreiche. Dies hat unter anderem damit zu tun, dass wirklich gute Manager sich selten für Branchen und Unternehmen entscheiden, in denen die Marktstrukturen so schlecht sind, dass man selbst mit bestem Management nur wenig bewirken kann. Natürlich bestätigen auch hier die berühmten Ausnahmen, die Regel.

  • Kontinuität: Ein stabiles Managementteam mit systematischer Nachfolgeplanung und Auswahlprozessen geht zumeist mit überlegenen Ergebnissen einher. Berühmtes Beispiel ist hier die BASF (wiederum keine Empfehlung, sondern ein Beispiel), wo es besonders gut gelingt, Nachfolgeprozesse zu managen.
  • Disziplin: Gute Manager halten sich an die beschlossenen und kommunizierten Grundsätze. Dies gilt besonders, wenn es um Fusionen und Übernahmen geht. Es ist hinlänglich bekannt, dass Akquisitionen in den seltensten Fällen Wert für das erwerbende Unternehmen schaffen. Zu oft sind die Preise, die gezahlt werden, zu hoch. Es fehlt die strategische Logik und die Integration wird unzureichend gemanagt. Berühmte Beispiele dafür, wie es nicht gemacht werden soll, gibt es viele. Aus Deutschland sticht sicherlich der Kauf von Chrysler durch Daimler hervor: zu teuer, falsche Logik und keinerlei Integration. Es gibt aber auch erfolgreiche Vorbilder für Akquisitionen, die zumeist darauf zurückzuführen sind, dass die Unternehmen einen strikten Prozess für Akquisition und Integration haben. Beispiel ist hier Danaher Corpoation aus den USA und in gewissem Umfang auch Cisco. Generell kann man sagen, dass Versuche, eine schwache Unternehmung durch Akquisitionen zu stärken, selten funktionieren. Umgekehrt sind starke Unternehmen, die sich wiederum mit starken Unternehmen zusammentun, überdurchschnittlich erfolgreich.
  • Managementprozesse: Unternehmen, die Wert auf die Qualität ihrer Managementprozesse legen, haben ebenfalls eine höhere Wahrscheinlichkeit unsere Anforderungen an Qualitätsunternehmen zu erfüllen. Als Beispiel sei hier der mexikanische Zementhersteller Cemex genannt, der global Prozesse standardisiert hat und die Einhaltung penibel überwacht. Unter anderem dieser Stringenz hat Cemex den Aufstieg von einem kleinen Regionalanbieter zu einem der führenden globalen Spieler zu verdanken. (Bevor mich jetzt Leser darauf hinweisen: Im Zuge der Finanzkrise war Cemex wegen vorangegangener überteuerter Akquisitionen in einer tiefen Krise, was zeigt, dass die genannten Kriterien nicht alleinige Aussagekraft besitzen.)
  • Reaktionsfähigkeit: Gutes Management handelt, bevor die Probleme offensichtlich werden. So bei der Entscheidung, ob gewisse Aktivitäten fortgeführt werden. Aktives und vorausschauendes Portfoliomanagement auf Unternehmensebene gehört dazu. Das gleiche gilt auch für die Reaktion auf Krisen im Umfeld. So hat die BASF beispielsweise im Jahre 2009 sehr rasch entschieden, Anlagen stillzulegen und die Produktion zu drosseln. Dies dämpfte die Auswirkungen der Krise. Unternehmen mit einer solchen Historie traue ich für zukünftige Krisen mehr zu, als Unternehmen, die nur mit Verzögerung reagiert haben. Ich erinnere mich an die Diskussion mit einem DAX-CFO im Herbst 2008, der auf meinen Hinweis, dass ein erheblicher Einbruch bevorstehe, antwortete: „Wir rechnen auch schon mit einem erheblichen Einbruch ‒ von drei Prozent.“ Es ging dann eher in Richtung von 30 Prozent und das Unternehmen rutschte tief in die roten Zahlen.
  • Eigentümerstruktur und Corporate Governance: gute Prozesse der Corporate Governance, also Zusammensetzung der Aufsichtsgremien und Häufigkeit der Sitzungen. Orientierung am Interesse des Unternehmens und seiner Aktionäre und nicht an internen Machtkämpfen sind weitere, wenn auch für Außenstehende nicht immer leicht beurteilbare, Faktoren. Gleiches gilt für die Eigentümerstruktur. Diese kann sich sehr positiv auswirken, wie man am Beispiel BMW sieht ‒ oder auch negativ wie im Falle eines anderen großen Automobilherstellers.

Es ist naturgemäß schwer, Unternehmen nach diesen Kriterien zu analysieren, vor allem wenn man aus dem Universum aller börsennotierten Unternehmen der Welt selektiert. Deshalb beginnt man mit der finanziellen Analyse und nur, wenn diese ein gutes Bild ergibt, untersucht man die bisher genannten Faktoren tiefer gehend. Doch dazu mehr in Teil 10.

2 Kommentare
  1. OK says:

    Die Kritik an der Ausführung und der momentanen Realität der Indexfonds ist berechtigt, wirkt sich aber m.E. hautpsächlich in Boomphasen negativ aus. Sicher, wenn der Index steigt (also die Boomwerte noch teurer werden), muss mein Indexfonds ebenfalls teuer nachkaufen. Wenn der Markt ins Laufen gerägt, wird auch der Indexfonds „panisch“ und haut selbst bei Qualitätstiteln auf den Verkaufen-Knopf. Aber die Lösung, ein diversifiziertes (Betonung!) Portfolio selbst zu entwickeln, Rebalancing zu treiben und kritisch zu überwachen ist m.E. eine Herkules-Aufgabe, die ein Privatanleger nicht in effizienter Weise selbst erledigen kann. Hinzu kommt noch die Notwendigkeit, absolut abgebrüht zu agieren, was kaum jemand zustande bringt, wenn es gerade Gold regnet oder aber „Blut auf den Straßen fließt“.
    Wie gesagt, ich denke hierbei an ein ausreichend breit strukturiertes Portfolio. Für ein paar Aktien hie und da, die man sozusagen „zum Spaß“ (aber natürlich schon aus fundierten Gründen) selbst aktiv kauft, gibt es aber schon Möglichkeiten der sinnvollen Qualitätsprüfung. Ich bin gestannt auf die Fortführung des Themas!
    Für den Rest bleibe ich erstmal bei meiner Ansicht – es läuft auf die Frage heraus, ob ich passiv mitlaufe oder einen aktiven Manager betraue. Zynisch betrachtet also die Wahl zwischen Pest und Cholera.

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