„Zentralbankpolitik auf dem falschen Weg“

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Professor Bernholz war von 1971 bis 1997 Ökonomieprofessor an der Universität ­Basel. Seine Forschung zum Thema „Inflation“ hat ihn berühmt gemacht. Im letzten November hatte ich in meiner Rolle als Direktor des Economist Council des Conference Boards die Freude mit ihm über die Folgen der Geldpolitik zu diskutieren. Hier nun eine Zusammenfassung seiner Thesen aus der FINANZ und WIRTSCHAFT – wie immer mit meinen Anmerkungen:

  • „Zwar ist es den Zentralbanken, angeführt von der Federal Reserve Bank (Fed), seit Ausbruch der Finanzkrise 2007 gelungen, durch Zinssenkungen und durch eine massive Ausdehnung der Zentralbankgeldmenge M0 (Quantitative Easing) eine Depression wie in den Dreissigerjahren zu vermeiden.“ – bto: Dafür haben wir die Depression in Zeitlupe!
  • Aber nun schleppt sich das negative oder schwache Wirtschaftswachstum seit neun Jahren dahin. Es bedroht die Tragfähigkeit der Pensionskassen, erodiert die Ersparnisse besonders der ärmeren und mittleren Schichten, erschwert eine Sanierung des Bankensystems und führt zu fragwürdigen Übertreibungen bei Aktienkursen und den Preisen von Immobilien und Kunstwerken. Zu befürchten ist ferner, dass die tiefen Zinsen nicht nur dort, sondern auch im Produktionsbereich zu erheblichen Fehlinvestitionen führen.“ – bto: Erodierung der Ersparnisse ist die zwangsläufige Folge, wenn man Schulden entwerten will!
  • Die Bedeutung der Zinsen für die intertemporalen Investitionen und ihre zeitliche Gestaltung – man denke an die Wirkung von Zinseszinsen – in der realen Wirtschaft wurde völlig ausser Acht gelassen – mit der Folge von verheerenden Fehlinvestitionen.“
  • „Das zeigte sich bereits erstmalig bei der Bekämpfung des Zusammenbruchs der Internetblase nach dem Jahr 2000 mit Zinssenkungen auf 1%, was – zusammen mit anderen Einflussfaktoren – zu den Immobilienblasen in den USA, Spanien, Irland usw. führte. Kein Wunder, dass diese Immobilienmärkte mit der Erhöhung der Zinsen in den USA zur Inflationsbekämpfung auf über 5% zusammenbrachen.“ – bto: Das ist Politik der Notenbanken seit 1987! Asymmetrisch nennt das die BIZ.
  • „Die Zentralbankpolitik hat seit 2007 nicht nur zu einer massiven Erhöhung des Zentralbankgeldes M0 geführt. Eine solche Ausweitung wurde sonst nur vor Hochinflationen beobachtet. Gleichzeitig ist der Geldschöpfungsmultiplikator erstmals auf ein niedrigeres Niveau gesunken als in der grossen Depression der Dreissigerjahre.

Quelle: FINANZ und WIRTSCHAFT

  • Dies bedeutet „einerseits, dass zwar gegenwärtig wegen der geringen Zunahme der weiteren Geldmengen M2 und M3 überhaupt keine Inflationsgefahr besteht, diese aber andererseits in einigen Jahren durchaus zu erwarten ist, wie die Erfahrungen aus den Dreissiger- und Vierzigerjahren zeigen. Denn sobald die Erwartungen bei Bevölkerung und Wirtschaft positiv werden, dürfte sich der Geldschöpfungsmultiplikator auf ein normales Niveau erhöhen, d. h. die vom Publikum verwendete breitere Geldmenge wird erheblich steigen.“ – bto: Das ist mein Bild von der Ketchup-Inflation. Allerdings glaube ich nicht, dass sie so schnell kommt. Voraussetzung ist entweder eine Bereinigung der faulen Schulden (noch nicht absehbar) oder eine Zerrüttung des Vertrauens in Geld. Letzteres scheint nur schwer zu erschüttern.
  • „Das lässt sich verhindern, wenn die Zentralbanken die Höhe des Zentralbankgeldes M0 rechtzeitig normalisieren und die Zinsen entsprechend anheben. (…)  Bei der hohen Verschuldung würden die staatlichen Defizite mit steigenden Zinsen erheblich wachsen. (…). Deshalb muss mit ­erheblichem politischen und psychologischen Druck auf die Zentralbanken gerechnet werden, nicht rechtzeitig genug gegen drohende Inflation zu tun.“ – bto: Natürlich nicht, es geht doch um die Entwertung der Schulden.
  • Bernholz empfiehlt dann die Erinnerung an Walter Bagehot: „‚Die beste Methode für die Bank of England, (…) auf eine Nachfrage zu reagieren, die von internen Kreditproblemen stammt, ist es, frei zu leihen. Die Bank ist bereit, jedem, der ­darum bittet, begrenzte Vorschüsse gegen geeignete Sicherheiten zu geben.‘ Aber, fährt Bagehot fort, es gebe dafür zwei Regeln: ‚Erstens, dass diese Darlehen nur zu einem hohen Zins gewährt werden. Zweitens, dass diese Kredite für alle guten Sicherheiten der Banken gewährt werden sollten.‘ Und weiter: ‚Wenn es bekannt wird, dass die Bank of England grosszügig Kredit gewährt für das, was in normalen Zeiten gute Sicherheit darstellt, wird die Alarmstimmung von solventen Kaufleuten und Bankiers enden.‘“ – bto: Theoretisch bin ich bei ihm. Praktisch hätte dies eine große Depression zur Folge gehabt, einfach, weil wir es viel zu wild getrieben haben.
  • Bei Befolgung dieser Ratschläge wäre man von vornherein in der Lage gewesen, zwischen illiquiden und insolventen Banken zu unterscheiden. Das war bei der verfolgten Politik nicht möglich, daher ist das Problem zahlreicher vermutlich insolventer Banken ungelöst.“ – bto: Das stimmt! Es wimmelt vor Zombies! Doch die Konkurswelle wäre dreißiger Jahre gewesen.
  • Als Nächstes müsste das Fed als führende Zentralbank die Zinsen schon in diesem Jahr allmählich weiter erhöhen und anschliessend Schritt für Schritt auf normale 4% zurückführen. Die anderen Zentralbanken könnten dann gemächlich folgen, ohne sich von einer fehlgeleiteten Deflationsangst leiten zu lassen. Denn der gegenwärtige Rückgang der Lebenshaltungskosten ist weitgehend auf den Sturz der Erdölpreise zurückzuführen.“

Hier widerspreche ich dann doch. Ohne die Überschuldung zu bereinigen, wird das in einer Depression enden. Zunächst die faulen Schulden bereinigen, dann normale Zinsen.

FINANZ und WIRTSCHAFT: „Zentralbankpolitik auf dem falschen Weg“, 13. April 2016

8 Antworten
  1. Dietmar Tischer says:

    Man kann das Problem zu hoher Gesamtverschuldung wenden wie man will und es von dieser oder jener Seite betrachten.

    Man kommt IMMER zu denselben Einsichten:

    1) Der Verschuldungsaufbau war die Option, Anpassungsprobleme mit Maßnahmen zu verdrängen, deren Kosten, nämlich die Verschuldungskosten zum jeweiligen Zeitpunkt GERINGER waren als die sozialen und politischen Kosten der Anpassung.

    2) Diese Strategie ist am Ende, weil auf der „Geldebene“ die Verschuldung nicht mehr hinreichend mit Sicherheiten gedeckt ist (Lähmung des Finanzsystems) und auf der realwirtschaftlichen Ebene, weil die kontinuierliche Verdrängung von Anpassungen vor allem auf der Angebotsseite zu wettbewerbsschädlicher Ressourcenallokation und Unterbeschäftigung geführt hat.

    3) Eine Entkommen gibt es nur mit hohen Verlusten, vermutlich einer Depression oder Hyperinflation und damit sozial und politisch nicht mehr kontrollierbarer Destabilisierung.

    4) Da dies rational niemand herbeiführen will, gibt es keine kontrollierte Lösung, sondern unter Führung der Notenbanken lediglich eine Verwaltung des labilen Zustands. Von daher ist es unerheblich, was die Notenbanken alles tun könnten, sondern es zählt nur, was sie tun, um den Zustand nicht in Destabilisierung übergehen zu lassen.

    5) Dieser Zustand wird zu weiteren Wohlstandsverlusten führen, die eine unkontrollierte Lösung generieren werden, nämlich durch Renationalisierung, Handelsrestriktionen und damit beschleunigt noch höhere Wohlstandsverluste. Ist bereits im vollen Gange, siehe zuletzt Österreich.

    6) Diese Entwicklung ist für die entwickelten Volkswirtschaften vorgezeichnet, weil ihr eine innere Logik der Vermeidung belastender Lösungen innewohnt.

    Das anschauliche Beispiel:

    Rafting – ruhige Fahrt, alles gemütlich (wie eine Floßfahrt auf der Isar); dann etwas unruhigeres Wasser – keine Angst, das Boot nur etwas besser ausbalancieren; schnelle Strömung, Wirbel – wer wird denn unter diesen Bedingungen aussteigen und an Land schwimmen wollen, viel zu gefährlich; das Boot ist kaum noch zu kontrollieren – da müssen wir durch, es gibt keine Alternative; Absturz in den Niagara Fällen – das konnte doch keiner wissen.

    So geht’s.

    Oder weiß es jemand besser?

    Antworten
    • Ralph Klages says:

      Zumindest bis Punkt 4 einschl. kann man getrost zustimmen. Von da ab eher blind. Es hängt von den Maßnahmen ab; Schuldenschnitte, Helikopter oder eine Mischung aus beidem. Politisch initiiert und begleitet, egal mit/von welcher Strömung, links oder rechts oder auch beides. Die Frage bleibt: Was kommt nach Niagara?

      Antworten
      • Dietmar Tischer says:

        Sie haben Recht.

        Wenn sich die Systemleistungen so sehr verschlechtern, dass kein zielgerichtetes Handeln mehr stattfinden kann wegen diffuser Machtverhältnisse, kann keine Vorhersage mehr getroffen werden außer der, dass das System auf VERFALL zuläuft.

        Das hatte ich so ausdrücklich nicht dargelegt.

        Ansatzweise zuletzt in Österreich zu antizipieren:

        Es war offensichtlich nicht vorstellbar, dass ein strammer Rechtspopulist Bundespräsident werden könnte. Deshalb gab es keine Versuche, ihn unter Aufbietung aller legalen Möglichkeiten zu verhindern. Wird er es tatsächlich im zweiten Wahlgang, steuert die Republik geradewegs auf einen Verfassungskonflikt zu: Denn er wird Maßnahmen unterbinden, die eine rechtmäßig gewählte Mehrheitsregierung erlässt. Er wird möglicherweise sogar die Regierung entlassen und Neuwahlen ausrufen, weil seine FPÖ derzeit gute Chancen hat, durch sie die bestimmende Regierungspartei zu werden.

        Was dann passiert, ist nicht mehr einzuschätzen, geschweige denn vorauszusagen.

        Käme das so, würde das System in eine Selbstdynamik verfallen, die zu nicht mehr vorhersehbaren Zuständen führte – außer am Ende, wenn wie durch ein Wunder nicht doch noch Vernunft einkehrte: eben Verfall.

        Was nach Niagara kommt?

        Ein böses Erwachen, bestenfalls.

  2. Karl says:

    @Tischer:
    Seit dem berühmten „Wir schaffen das!“ ist leider alles vorstellbar. Wer ganz ungeniert z. B. immer weiter mit der Türkei über den Beitritt verhandelt, obwohl völlig klar ist, dass eine diesbezügliche EU-Volksabstimmung keine Chance hätte, läuft mit dem Baseballschläger zwischen den Bürgern herum.

    Aber keine Sorge, die jahrzehnte alte FPÖ ist nicht weniger und nicht mehr als die Schweizerische SVP, die dort stärkste Partei ist.
    Eine neue Studie des ifo-Instituts zeigt, dass der in Euro gemessene Wohlstandsverlust durch Grenzkontrollen selbst im Worst Case viel geringer ausfallen würde, als die Summen, die durch unkontrollierte Massenzuwanderung auf uns zukommen könnten (Leser dieses Blogs kennen die Zahlen …):
    http://www.risknet.de/themen/risknews/risikoanalyse-grenzkontrollen-in-europa/40897313757a334de9b9d1bc4f86de42/

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    • Dietmar Tischer says:

      Zur Politik nur so viel:

      Eine Politik, die GEGEN weitverbreitete fundamentale Interessen agiert, wird scheitern.

      Sollte die Politik z. B. die Probleme der inneren Sicherheit nicht in den Griff bekommen bzw. die Kriminalität – mit und ohne Zuwanderer – mehr und mehr aus dem Ruder laufen, dann wird diese Politik scheitern, wobei es egal ist, was sie an Gutem bewirkt hat.

      Das ist klar, weiß jeder. Deshalb wird ja jetzt auch bei der Polizei aufgerüstet.

      Jenseits der Innenpolitik:

      Fundamental Interessen bzw. das, was dafür gehalten wird, muss auch international beachtet werden, wenn Politik nicht scheitern will.

      Wenn z. B. die Menschen mehrheitlich GLAUBEN, dass TITIPP nicht ihren Interessen dient, wird die Politik große Schwierigkeiten haben es durchzusetzen. Setzt sie es dennoch durch, dann wird sie danach mit Vertrauensverlust bis hin zu Widerstand und Obstruktion aller Art zu kämpfen haben – auch wenn TITIPP de facto IN IHREM INTERESSE ist.

      Klingt zuerst einaml unverständlich, lässt sich aber wie folgt erklären:

      Wenn man wie ich davon ausgeht, dass wir auf dem Weg der „Anpassung nach unten“ sind, d. h. aufgrund von Megatrends (Demografie und Globalisierung vor allem im Modus „Eiszeit“) Wohlstandsverluste nicht zu vermeiden sind, dann wird auch Positives als Verlust wahrgenommen: Auch wenn man auf der schiefen Ebene langsamer nach unten rutscht, wenn sie flacher ist – man rutscht trotzdem.

      Heißt:

      Auch wenn eine funktionsfähige EU (anders als die heutige) oder TITIPP die Anpassung erträglicher verlaufen lassen würden – was ich glaube aufgrund von unterm Strich positiven makroökonomischen Skaleneffekten –, sie würden als Ursachen für die Anpassung nach unten gelten.

      M. A. n. lässt sich damit erklären, warum aller Voraussicht nach eine ökonomisch gut begründbare Politik, die nach größeren Wirtschafträumen strebt, scheitern wird:

      Wenn sie scheitert, wird sie nicht scheitern, weil sie Wohlstandsgewinne verhindert, sondern weil sie die ÜBERLAGERNDE negative Tendenz von Wohlstandsverlusten nicht kompensieren kann.

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