„William White: ‚Notenbanken können nicht zurück‘“

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Für Leser von bto ist William White, der ehemalige Chefvolkswirt der BIZ, ein guter Bekannter. Er warnt seit Jahren vor den Folgen einer falschen Politik. Immer noch und immer wieder lesenswert:

→ „Ultra Easy Monetary Policy and the Law of Unintended Consequences“

→ „Europa hat nichts gelernt“ – Warum uns eine noch schlimmere Finanzkrise droht

→ Monetarisierung: Rettung oder Desaster?

→ Helicopter Money „is a highly risky and perhaps even terminally risky policy“

Nun meldet er sich erneut bei der FINANZ und WIRTSCHAFT zu Wort. Nein, es ist nichts Neues. Es ist aber eine sehr gute Erinnerung an das Umfeld, in dem wir uns befinden:

  • Die Geldpolitik ist schon so lange expansiv, dass es einen guten Grund braucht, um sie zu straffen. Die Zentralbanken wollen nicht in Frage stellen, was sie bis anhin getan haben. Sie tendieren zu expansiver Geldpolitik, um ihre bisherigen Massnahmen zu bestätigen.“ bto: Das tun sie auch, weil die Folgen eines Exits nicht mehr beherrschbar sind. 
  • „Die Schulden sind in den vergangenen Jahren rasant weiter gestiegen, vor allem in Schwellenländern und besonders in China, aber auch bei den Unternehmen in den USA. Die Lage könnte so gefährlich sein wie 2007 und 2008. (…) Ich befürchte, die langjährige expansive Geldpolitik hat leichtsinniges Verhalten an den Märkten so stark angespornt, dass sogar eine moderate Straffung Probleme verursachen könnte.“ bto: … gefangen in der eigenen Politik.
  • „(…) sollten die Regierungen das Ihre tun: eine kurzfristig expansive Fiskalpolitik, (…) Im Privatsektor müssen Schulden abgebaut und Banken rekapitalisiert werden. Es braucht auch strukturelle Reformen. Zentral wäre, die Zerbrechlichkeit des Finanzsystems zu reduzieren.“ bto: Doch genau das tut weh!
  • Im Wesentlichen besteht ein Insolvenzproblem, die Schulden sind zu hoch. Das können Zentralbanken nicht bewältigen, ausser, sie fachen die Inflation an, um den Realwert der Schulden zu verkleinern. Zentralbanken können Illiquidität bereinigen, aber nicht Insolvenz.“ bto: so wahr! Und die Konkursverschleppung vergrößert jeden Tag den Schaden!
  • Ein Risiko ist, dass die Kapazität in vielen Weltgegenden bald ausgelastet ist. Die Zukunft könnte inflationär sein. Falls Inflationsdruck aufkommt, könnten die langfristigen Zinsen abrupt steigen. Es ist nicht schwer, sich selbst im optimistischen Szenario entgleiste Finanzmärkte auszumalen, die die Konjunkturerholung zum Scheitern bringen.“ bto: der Margin Call eben!
  • „Angenommen, eine Zentralbank ist besorgt wegen steigender Inflation und entscheidet, den Leitzins hinaufzusetzen. Aber die Regierung hat hohe Schulden, finanziert mit Anleihen kurzer Laufzeit. Wenn die Notenbank die kurzfristigen Zinsen erhöht, verteuert sie damit den Schuldendienst der Regierung. An einem bestimmten Punkt merken die Leute, dass die Regierung die Schulden nicht mehr bedienen kann, ohne von der Zentralbank Geld drucken zu lassen. Das ist der Tipping Point, bei dem es kippt, und dann folgt Hyperinflation.“ bto: In Italien passiert das schon, aber wir merken es nicht und deshalb gibt es auch keine Inflation, sondern nur die von Deutschland finanzierte Kapitalflucht aus dem Land.
  • „Die Regierung hat hohe Schulden und ein grosses jährliches Haushaltsdefizit und muss Geld aufnehmen. Zunächst ist die Lage oft deflationär, wobei die Steuereinnahmen abnehmen und die Regierung die Ausgaben nicht genug senken kann. (…). Sie muss sich an die Notenbank wenden, die Geld druckt. (…) An einem bestimmten Punkt erkennen die Leute das Offensichtliche: dass die Situation nicht mehr tragfähig ist. Dann nimmt die Inflation markant zu. Die Währung wertet sich heftig ab, die Nachfrage nach Geld bricht ein, und alle versuchen zu entkommen.“ bto: Deshalb kommt es auch nicht langsam, sondern quasi „über Nacht“.
  • Wie nahe ist Japan diesem Szenario? (…) Die Wirtschaft ist keine Maschine, sondern ein komplexes, anpassungsfähiges System. In fast allen solchen Systemen gibt es Phasensprünge – Eis wird zu Wasser und dann zu Dampf. Verschiedene Ursachen können das System über einen bestimmten Punkt, eine Grenze stossen. Für Inflationsdruck ist nicht nur die Auslastung der Wirtschaft wichtig, sondern auch das Wachstum der Schulden. Die Zentralbanken verwenden jedoch Modelle, die im Wesentlichen linear sind. In ihrer Welt gibt es keine Phasensprünge.“

bto: White legt sich zwar nicht auf den Zeitpunkt fest. Die Einschätzung ist aber klar. Es dürfte nicht gut enden. Dabei will ich nicht unterschlagen, dass er auch eine gute Lösung für denkbar hält: „Die Weltwirtschaft könnte schneller und robust wachsen, (…) Es ist nicht unmöglich, sich einen geordneten Ausgang vorzustellen.“ bto: Dann lasst uns darauf hoffen und uns dennoch auf das andere Szenario vorbereiten.

→ FINANZ und WIRTSCHAFT: „William White: ‚Notenbanken können nicht zurück‘“, 30. Dezember 2016

6 Antworten
  1. mg says:

    Den Margin-Call – wenn die ZBen ihn denn zulassen werden – wird man an den Zinsstrukturkurven erkennen können. Es lohnt sich diese im Augen zu behalten.

    PS: wie immer, keine Anlage- oder Handlungsempfehlungen. ;-)

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  2. Michael Stöcker says:

    „Zentralbanken können Illiquidität bereinigen, aber nicht Insolvenz.“

    Jein. Mit den traditionellen Instrumenten ganz klar ja, mit QE4P wird auch die Insolvenzgefährdung reduziert, da die Banken insbesondere durch die private Überschuldung gefährdet sind. Die monatliche Raten werden bei QE4P primär für Zins und Schuldentilgung eingesetzt (Ray Dalio: Beautiful Deleveraging). Steve Keen macht den gleichen Vorschlag und die ING übersieht bei ihrer Studie, dass es gerade die Kombination aus QE4P plus Einkommenssteuer ist, die den größten Effekt bewirkt: http://voxeu.org/article/helicopter-money-loved-not-spent.

    Automatische Schulendtilgung verbessert die Solvenzsituation im Bankensektor.

    Untere Einkommen haben eine hohe Grenzneigung zum Konsum und werden mit der Einkommenssteuer wenig/kaum belastet.

    Hohe Einkommen haben eine geringe Grenzneigung zum Konsum, werden aber deutlich höher besteuert. Diese Mittel stehen sodann für Investitionen in Bildung und Infrastruktur zur Verfügung und bewirken somit den von der ING präferierten Effekt. Von daher: QE4P als weitere steuerpflichtige Einkunftsart für ein Beautiful Deleveraging.

    Wir sollten uns hier in diesem Forum intensiver mit Steve Keen beschäftigen. Er ist meiner Einschätzung nach einer der ganz wenigen Ökonomen, der den Nobelgedächtnispreis wirklich verdient hätte.

    LG Michael Stöcker

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  3. Dietmar Tischer says:

    W. White ist immer lesenswert, aber m. A. n. nicht immer genau genug, um es einmal vorsichtig und respektvoll auszudrücken.

    Beispielsweise:

    >„Die Geldpolitik ist schon so lange expansiv, dass es einen guten Grund braucht, um sie zu straffen. Die Zentralbanken wollen nicht in Frage stellen, was sie bis anhin getan haben. Sie tendieren zu expansiver Geldpolitik, um ihre bisherigen Massnahmen zu bestätigen.“>

    Egal, ob die Geldpolitik für wie lange Zeit die Geldpolitik dies oder jenes ist, es braucht IMMER einen guten Grund, sie zu ändern. Es stimmt nicht, dass die Zentralbanken nicht in Frage stellen wollen, was sie bisher getan haben. Der Fed stellt es infrage mit der jüngsten Zinserhöhung und mit der Ankündigung, in diesem Jahr weitere Zinserhöhungen vornehmen zu wollen. Es ist daher schlichtweg falsch, ihnen als MOTIV zu unterstellen, dass sie ihre bisherigen Massnahmen bestätigen wollten.

    >bto: Das tun sie auch, weil die Folgen eines Exits nicht mehr beherrschbar sind.>

    Ja, bei den tief- und weitreichenden Wirkungen, die sie auslösen können, MÜSSEN sie natürlich die Folgen ihres Handelns bedenken.

    Ich finde, dass man die Notenbanken sehr differenziert bewerten muss.

    >Zentralbanken können Illiquidität bereinigen, aber nicht Insolvenz.“ >

    Das muss man m. A. n. auch etwas differenzierter sehen:

    Es ist richtig, dass die Zentralbanken dauerhaft für Liquidität sorgen können, wenn Sie z. B. für eine Schubkarre Kuhmist einen Millionenkredit gewähren. Sie müssen dabei allerdings ihre Bonitätsregeln vergessen. Insolvenzen können sie in unserem Finanzsystem m. A. n. nicht dauerhaft vermeiden, da u. a. Banken eigenständig handelnde Wirtschaftakteure sind.

    Ich glaube, dass – als AUFTRAG verstanden – die EZB keine Staatsinsolvenzen verhindern WILL. Draghi hat öffentlich bekräftigt, dass es nicht Aufgabe der EZB sei, sie zu verhindern. Und er hat auch darauf hingewiesen, dass OMT nur dann eingesetzt wird, wenn der betreffende Staat unter dem „Rettungsschirm“ ist, d. h. die Staaten der Währungsunion mit Kreditgewährung über ESM eine Solvenzgarantie ausgesprochen haben.

    Eine ganz andere Frage ist, ob die Notenbanken DE FACTO nicht doch Staatsinsolvenzen verhindern. Was die EZB anlangt, glaube ich, dass sie es tut, auch wenn sie ihre Geldpolitik mit Liquiditätsversorgung begründet.

    >An einem bestimmten Punkt merken die Leute, dass die Regierung die Schulden nicht mehr bedienen kann, ohne von der Zentralbank Geld drucken zu lassen. Das ist der Tipping Point, bei dem es kippt, und dann folgt Hyperinflation.“>
    Es könnte EIN, muss aber nicht DER Tipping Point sein.

    >bto: In Italien passiert das schon, aber wir merken es nicht und deshalb gibt es auch keine Inflation, sondern nur die von Deutschland finanzierte Kapitalflucht aus dem Land.>

    Kapitalflucht gibt es wohl. An die Feststellung, dass WIR die FINANZIEREN, setze ich nur mal ein Fragezeichen.

    Zur „guten Lösung“:

    >„Die Weltwirtschaft könnte schneller und robust wachsen, (…) Es ist nicht unmöglich, sich einen geordneten Ausgang vorzustellen.“>

    VORSTELLEN kann man sich vieles.

    Davon AUSZUGEHEN, dass die Weltwirtschaft schneller und robuster wachsen könnte – so sehr, dass es zur guten Lösung kommt, kann man sich nicht.

    Bei dem, was Trump jeden Tag in die Welt posaunt, weniger denn je.

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  4. Wolfgang Selig says:

    Ein guter Beitrag, aber nach meinem Geschmack sollte das Thema „Phasensprünge“ noch intensiver diskutiert werden.

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