Wenn es crasht, dann richtig

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Vielen Lesern von bto bin ich mit meinen Ansichten zu pessimistisch. Gerade, wenn es um das Thema Kapitalmärkte geht. Umso mehr gefällt es mir dann, wenn anerkannte Qualitätsmedien plötzlich ebensolche Schlagzeilen bringen. So die FT in der vergangenen Woche mit der Feststellung: The eventual decline in asset values will be catastrophic.“ bto: nicht schlecht. Dahinter steht eine „mania for average returns“, die alle kurzfristigen Korrekturen und Einbrüche verhindert habe. Doch nun zur Argumentation:

  • Zunächst ein Zitat von John Maynard Keynes: „A sound banker, alas! is not one who foresees danger and avoids it, but one who, when he is ruined, is ruined in a conventional and orthodox way along with his fellows, so that no one can really blame him.“ bto: Was für ein zutreffendes Bild!
  • „We have created a bubble in average. Waiters and childhood friends are no longer telling us about what miracle gold, oil, or tech stocks they bought at the right time. They are exchanging stories about low management fees on their index-tracking exchange traded funds.“bto: Auch ich habe das immer bemängelt. Ich bin für günstige Kosten, die Indexfonds führen aber zu Herdenverhalten.
  • „(…) it is a mania in low transaction costs, average returns, and on-demand liquidity. Most professional portfolio managers sneer at the technical analysis momentum traders, who buy if price charts point up and sell when the charts point down. (…) Without really noticing it, though, much, if not most, of the investment establishment has turned into the class they most despise, which is to say back-office bot creators.” bto: Was er meint, ist, dass sich letztlich die Herde verhält wie die Trader, die auf die Charttechnik setzen, bei der es vor allem um Trends und Trendbrüche geht.
  • „Index-based investment management, more sophisticated algorithmic trading, and even slow and steady buy-on-the-dips retail investing have all been suppressing short term losses, or corrections.“ bto: Das ist erfreulich, könnte aber die Ungleichgewichte deutlich aufbauen.
  • „(…) this comes at the expense of making the eventual decline in a broad range of asset values not just painful, but catastrophic. (…) In the event of another market crash, it will be harder to find convincing villains.“ bto: Letztlich ist es die Masse an Investoren, die am nächsten Crash die Schuld trägt, abgesehen von den Notenbanken und den Politikern, die sich darauf verlassen haben, dass Fed und EZB die Krise schon lösen.
  • „In the post-crisis world, the fundamental thesis that active management’s transaction costs eventually overcome any apparent performance edge has been reinforced by post-crisis monetary policy and slow growth. As interest rates and returns are repressed, every basis point of extra transaction and portfolio management cost looms larger to the investor. And since every market dip is cushioned by central bank safety nets, the rise of index values has been looking ever more inexorable.“ bto: Der Nullzins hat eben doch einen Preis.
  • „All those waiters and childhood friends will tell you they have liquidity, as in the right to cash in, whenever they want, at a low cost (…).“ bto: Das kommt aus der Illusion der täglichen Handelbarkeit.
  • „However, on the way down, this virtuous cycle tends to reverse. And it is not clear how a society with population growth below 1 per cent, and productivity growth below 2 per cent, provides long term returns of 4 per cent to an ever larger group of retirees.“ bto: Damit spricht er nebenbei auch die ungedeckten Versprechen für die alternde Gesellschaft an.

Wir nähern uns dem Szenario, das ich schon in „Die Billionen-Schuldenbombe“ beschrieb. Wie weit die US-Märkte sich schon von einem fundamental gerechtfertigten Niveau entfernt haben, kann man dieser Zusammenfassung entnehmen (aus zerohedge.com):

  1. S&P, Preis/EBITDA-Multiple auf Allzeithoch


Quelle: Credit Strategist, zerohedge.com

2.  CAPE-Ratio, ebenfalls sehr hoch

Quelle: Robert Shiller, zerohedge.com

3. Die Gesamtmarktkapitalisierung relativ zum BIP ist auch sehr hoch. (Warren Buffet schätzt diesen Indikator.)

Quelle: zerohedge.com

4. Spekulation auf Kredit ausgeprägt

Quelle: zerohedge.com

5. Sorglosigkeit der Investoren

Quelle: Bloomberg, zerohedge.com

6. Langfristig maue Erträge

Wie bei bto immer wieder gezeigt, bestimmt das heutige Preisniveau die künftige Rendite. Hohe Kaufpreise müssen nicht in einen Crash münden. Sie bedeuten aber tiefe Renditen. Hier der Zusammenhang von CAPE-Bewertung und künftiger Rendite:

Quelle: Bloomberg, zerohedge.com

7. Korrekturen stärker, je höher die Bewertung ist

Quelle: zerohedge.com

Und dies alles aufgeblasen durch billiges Geld und „passives Investment“. Dazu nochmals der Hinweis auf diesen Beitrag: → „Die Illusion vom passiven Investment“

→  FT (Anmeldung erforderlich): „The eventual decline in asset values will be catastrophic“, 24. März 2017

→  zerohedge.com: „5 Charts That Scream This Is It„, 22. März 2017

16 Antworten
  1. Dietmar Tischer says:

    Beim Pessimismus ist zu unterscheiden:

    Wer schon morgen den crash sieht, ist zu pessimistisch.

    Wer irgendwann einmal einen crash sieht, weil es immer mal einen gibt, ist zu optimistisch.

    Die richtige Einschätzung besagt m. A. n, dass es nicht irgendwann einen crash gibt, sondern irgendwann einen geben MUSS.

    Folgender Satz im Beitrag verweist darauf:

    >And it is not clear how a society with population growth below 1 per cent, and productivity growth below 2 per cent, provides long term returns of 4 per cent to an ever larger group of retirees.“ >

    Wenn man die vornehme Zurückhaltung aufgibt, muss dieser Satz lauten:

    It is impossible that a society with population growth below 1 per cent, and productivity growth below 2 per cent, provides long term returns of 4 per cent to an ever larger group of retirees.“

    Antworten
    • NW says:

      Zum Thema labor force + productivity growth in US sehr interessant auch der heutige weekly market comment von John Hussman, vgl.

      http://www.hussmanfunds.com/wmc/wmc170403.htm

      Hussman stellt mit überzeugenden Analysen die aktuelle GDP-Prognose der Fed von 1.85% p.a. für die nächsten Jahre stark in Frage und kommt selbst zu einer Erwartung von nur 0.8% GDP-Wachstum p.a.

      Antworten
  2. Felix Kurt says:

    Letzter Satz: „Und dies alles aufgeblasen durch billiges Geld und „passives Investment.“

    FRAGE: Wie kann man denn zeigen/nachweisen, dass Passives Investment insgesamt MEHR Mittel in die Märkte fließen lässt, also stärker „aufbläst“ als z. B. Aktives Investment oder einfach anderes Investment? Ist das so der Fall? (Bei „billigem Geld“ bin ich absolut d’accord)

    Antworten
    • Dietmar Tischer says:

      Man kann ANNEHMEN, dass Passives Investment mehr Mittel in die Märkte fließen lässt, solange jedenfalls wie die Märkte steigen.

      Die Annahme beruht darauf, dass bei Passivem Investment der Aufwand geringer ist, sich um das Investment zu kümmern.

      Antworten
  3. Matthias says:

    Hallo Herr Dr. Stelter,
    das was Sie da aufzeigen, ist alles völlig korrekt aber die Frage lautet: Würden die Zentralbanken in der jetzigen Situation einen (starken) Crash zulassen?

    Ich meine, dass sie es nicht zulassen würden und den Markt, bei kleinsten Anzeichen, noch massiver mit Geld fluten würden, sodass die Kurse erstmal noch viel stärker steigen werden (Crack-Up-Boom) – bis dann das finale Ende kommt.

    Ich denke, dass die Zentralbanken noch ein bzw. zwei weitere Runden schaffen.

    Antworten
    • Dietmar Tischer says:

      Ohne Herrn Dr. Stelter vorgreifen zu wollen, meine ich:

      Ein Crash ist ein Crash, ein starker allemal.

      Gegen ein solche EREIGNIS können die Notenbanken m. A. n. im Grunde nichts ausrichten.

      Sie können und werden allerdings HINTERHER versuchen den Schaden vor allem bezüglich eines funktionierenden Finanzsystems und der Realwirtschaft so gering wie möglich zu halten.

      Vorher würden institutionelle Maßnahmen greifen, z. B. Aussetzen des Handelns.

      Antworten
      • Matthias says:

        Hallo Herr Tischer,
        Paul C. Martin hat doch bzgl. des Zeitraums vor dem ultimativen Crash folgendes geschrieben:
        ————————————–
        Alle Staaten werden für alle Staaten, alle Notenbanken für alle Notenbanken haften, einschließlich Währungsfonds und Weltbank und vielen anderen internationalen Institutionen. Und alle Staaten werden für alle Banken geradestehen, aber auch alle Notenbanken für alle Staaten und alle Staaten für alle Notenbanken. Alle, alle, alle werden für alle, alle, alle dasein. Und alle wissen, dass keinem von allen etwas passieren darf, weil dann allen etwas zustößt.
        ————————————–

        Meiner Meinung nach, steht das jetzige stark miteinander verwobene Weltzfinanzsystem auf solch tönernen Beinen, dass ein großer Crash alle mit den Abgrund reißen würde und daher glaube ich nicht, dass die Zentralbanken das zulassen können/werden.

        Von dem Szenario, was Paul C. Martin aufgezeigt hat, sind wir aber noch etwas entfernt und FED, EZB, BoJ und VR China könnten den finalen Crash noch hinauszögern, indem sie noch größere Summen in den Markt pumpen. Sollte das Finanzsystem zu kollabieren drohen, könnten alle zusammen Billionen über Billionen weitere Schulden machen und ein bzw. zwei weitere Runden ermöglichen. Erst danach kommt die globale Haftung, dass alle für alle haften, wie Paul C. Martin es aufgezeigt hat (und erst danach der ultimative Crahs). Aber davon sind wir noch weit entfernt.

        Dass jetzt ein großer Crash kommt, glaube ich daher nicht, denn dann kommt 1929 (hoch hundert) und ich denke nicht, dass die Zentralbanken das möchten.

        Meiner Meinung nach sollte man sich erst Sorgen machen wenn Helikopertgeld, Crack-Up-Boom & Co. kommen … aber so weit sind wir jetzt noch nicht.

        Vorsorgen sollte man natürlich schon!

  4. Dietmar Tischer says:

    Hier, was Shiller zu seinem aktuellen CAPE-Index zu sagen hat mit Verweis auf Trump:

    https://www.nytimes.com/2017/03/31/upshot/trump-bull-market-stocks.html?_r=0

    Besonders BEMERKENSWERT finde ich, dass er meint:

    >Long-term investors shouldn’t be alarmed and shouldn’t avoid stocks altogether.>

    Wenn Langzeit-Investoren nicht alarmiert sein sollten, dann warum?

    Shiller würde vermutlich sagen, dass es nach JEDEM Crash weiter gegangen sei und fragen, warum es diesmal anders sein sollte.

    Frage an die Investment-Experten:

    Was ist ihm darauf zu antworten?

    Antworten
    • Felix Kurt says:

      Hallo Herr Tischer, Shiller beschreibt es doch selbst in dem verlinkten Artikel:

      “ . . . that such a ratio has, since 1881, forecast returns somewhat well in the stock market. That “somewhat” is important because the ratio has its limits as a forecasting tool.“ . . . . und

      „The CAPE ratio has successfully explained about A THIRD OF THE VARIATION in real 10-year stock market returns in United States history since 1881.“ . . . und WICHTIG:

      „The current level of CAPE suggests a dim outlook for the American stock market over the next 10 years or so, but it does not tell us for sure nor does it say when to expect a decline. As I said, CAPE is USEFUL, BUT IT DOES NOT PROVIDE A CLEAR GUIDE TO THE FUTURE.“

      [Anm.: Hervorhebungen von mir.]

      Antworten
      • Dietmar Tischer says:

        Ich verstehe schon, was Shiller sagt:

        Es geht unter Langzeitgesichstspunkten immer irgendwie weiter (ohne dass es für das wie immer geartete WIE einen „clear guide“ gibt), WEIL es in der Vergangenheit immer irgendwie weitergangen ist, was sich an der CAPE ratio seit 1881 zeigt.

        Allgemeiner ausgedrückt:

        Wenn etwas mehr als 100 Jahre funktioniert hat, wird es auch in der Zukunft funktionieren.

        Es gibt keinen Grund etwas anderes anzunehmen – was als BEGRÜNDUNG hinreichend ist, damit sich Langzeitinvestoren keine Sorgen um die Zukunft machen sollten.

        Wer anderer Meinung ist, MUSS hinreichende Gründe dafür vorlegen.

        Kann er das nicht, habe ich, Shiller recht.

        Das ist insoweit unangreifbar.

        Darauf kann man Shiller allerdings antworten:

        Ja, ich habe keine hinreichenden Gründe, so dass Sie recht haben.

        Allerdings brauche ich dann – als Langzeitinvestor – auch keine CAPE ratio.

        Ich investiere einfach und bleibe investiert ohne zu irgendeinem Zeitpunkt „alarmiert“ zu sein, egal, was die CAPE ratio anzeigt.

        Der Punkt ist:

        Langzeit-Investoren wissen, dass ihre Aktienvermögen gewaltig schwanken kann und wünschen sich daher sehr wohl Indikatoren, die sie zu Kauf oder Verkauf veranlassen kann.

        Shiller unterschlägt das.

        Ich vermute, dass er vermeiden will, mit der CAPE ratio falsch zu liegen, wenn sie bei hohem Wert wie jetzt als Verkaufssignal interpretiert würde.

        Eine andere Erklärung sehe ich nicht.

        Die CAPE ratio ist schließlich keine intellektuelle Spielerei, sondern hat einen harten realen Bezug.

    • Jacques says:

      Absolut, außerdem gibt es immernoch interessante Aktientitel die nicht überpreist sind. Es ist nichts Neues das der amerikanische Aktienmarkt ziemlich hoch bewertet ist. Der europäische Aktienmarkt ist hingegen ein anderer Fall.
      Daimler feiert bspw. Absatzrekorde und hat ein KGV von deutlich unter 10. Natürlich ist das allein nicht aussagekräftig, zeigt aber das Unsicherheit im Markt vorhanden ist und man als Langzeitinvestor Gelegenheiten zum Zugreifen hat.

      Antworten
  5. Dietmar Tischer says:

    @ Dr. Stelter & Matthias

    Sie widersprechen mir nicht und ich Ihnen nicht.

    Der von Ihnen, Matthias, hypothetisch angenommene Sachverhalt ist bezüglich der Zentralbanken „Crash ZULASSEN“.

    Sie werden natürlich ALLES tun, damit es gar nicht erst so weit kommt.

    Sie tun dies ja schon die ganze Zeit, auch wenn sie andere Ziele angeben, diese auch verfolgen UND damit verbunden, die Crash-Gefahr allerdings steigt (Immer höhere Assetpreise, Zunahme der Verschuldung).

    Ich glaube, dass wir uns insoweit einig sind, der Widersinn zwischen Handlungsmotiv und Handlungsfolgen eingeschlossen.

    Davon bin ich jedoch nicht ausgegangen bei der Interpretation des Sachverhalts und meiner Antwort, weil das aus meiner Sicht so klar ist, dass sich eine Debatte darüber nicht lohnt.

    Wenn man wie ich damit meint, dass es zu einem Crash kommt – was die Notenbanken m. A. n. NICHT verhindern können –, weil er auch durch nicht vorhersehbare politische Ereignisse ausgelöst werden könnte, dann ist die Frage, was die Notenbanken tun können, um die FOLGEN so gering wie möglich zu halten.

    Sie würden selbstverständlich die Märkte fluten.

    Auch da, denke ich, sind wir alle einer Meinung inkl. Paul C. Martin.

    Antworten

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