Warum sind die Zinsen so tief?

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Warum sind die Zinsen so tief? Dieser Frage bin ich bei bto schon öfter nachgegangen:

→ Säkulare Stagnation als Grund für tiefe Zinsen?

→ Zinsen hoch oder runter – was kommt?

→ Doch Freispruch für die Notenbanken?

→ Niedrigzinsen aus Mangel an sicheren Anlagen in überschuldeter Welt

→ „Tiefe Zinsen bis der Ketchup spritzt“

→ Niedrigzinsen: Die Badewannen-Theorie springt zu kurz

Nun kommentiert die Schweizer Handelszeitung eine Studie der Bank of England, die eine sehr gründliche Analyse der tiefen Zinsen vorgenommen hat. Zwar taucht dabei das Problem der Überschuldung nicht auf, dennoch ist der Beitrag eine wesentliche Ergänzung. Schauen wir uns die sehr gute Zusammenfassung an:

  • Zinsbewegungen zu verstehen, ist unglaublich schwierig. Unzählige Anleihenhändler versuchen tagtäglich, sich einen Reim auf das Wirtschaftswachstum, auf die Geldpolitik und auf all die anderen Dinge zu bilden, welche die Zinsen beeinflussen. Selten gelingt dabei, alle Faktoren auf einmal in den Griff zu kriegen.“ bto: was auch die vielen Beiträge oben beweisen. 
  • „Anleger mögen gerne viel Zins für ihre Spargelder erhalten – je höher die Zinsen sind, desto mehr Kapital wird angeboten. Firmen und Staaten dagegen mögen für Investitionen und Staatsausgaben gern wenig Zins bezahlen – je höher die Zinsen, desto weniger Kapital wird nachgefragt. Dies ist die Konstellation, die auf der linken Hälfte der folgenden Grafik abgebildet ist. Der Gleichgewichtszins ergibt sich auf dieser Grafik an der Kreuzung der blauen Kurve (Spargeldangebot) und der roten Kurve (Investitionsnachfrage) – also am Punkt, wo gerade gleich viel Kapital nachgefragt wie angeboten wird. Er lässt sich auf der vertikalen Achse ablesen (auf der horizontalen Achse sind das Spargeldangebot und die Investitionsnachfrage im Verhältnis zum globalen BIP aufgeführt).“ bto: Das ist die Badewannen-Theorie.

Für den Fall werden sieben Faktoren verantwortlich gemacht – drei davon betreffen die Angebotsseite, vier die Nachfrageseite:“

  • „[…] 1970 waren rund 48 Prozent der Bevölkerung zwischen 20 und 65 Jahre alt, 2010 waren es 57 Prozent. Entsprechend war verhältnismässig viel Einkommen vorhanden, das nicht konsumiert, sondern als Spargeld angelegt werden wollte. Die Demografie ist laut Studie dafür verantwortlich, dass die Zinsen über die letzten 35 Jahre um rund 90 Basispunkte zurückgegangen sind.“ bto: Dabei fällt der Höhepunkt der Erwerbsbevölkerung oft auch noch mit schuldenfinanzierten Spekulationsblasen zusammen, so in Japan und auch in der Eurozone. 
  • Zunehmende Ungleichheit: Wer mehr verdient, legt verhältnismässig mehr Geld beiseite. […]  Der Wendepunkt hin zu einer ungleichen Einkommensverteilung lässt sich in vielen Ländern in den späten siebziger und frühen achtziger Jahren verorten, wobei vor allem die USA und Grossbritannien herausstechen. Insgesamt beziffern die Forscher den davon ausgehenden Effekt auf die Zinsen auf 45 Basispunkte.  bto: Das ist sicherlich richtig, wobei man bei den Ursachen für die Ungleichheit genau hinsehen muss, wie hier immer wieder dargelegt.
  • „[…] begannen viele Schwellenländer in den Nullerjahren mit dem gezielten Aufbau von Währungsreserven. Man setzte auf den Export und legte die Überschüsse auf dem globalen Finanzmarkt an. In Kombination mit den hohen Rohstoffpreisen ist dadurch ein Überhang an Spargeldern aus den Schwellenländern entstanden, und zwar im Umfang von 1 bis 2 Prozent des BIP. Laut der Studie ist dieser Effekt für einen Zinsrückgang von rund 25 Basispunkten verantwortlich.“ bto: Das ist der berühmte „savings glut“, den vor allem Bernanke für die tiefen Zinsen verantwortlich macht.
  • „[…] der Preis von Investitionsgütern im Verhältnis zu den Konsumgütern um etwa 30 Prozent zurückgegangen. […]  Studien beziffern den Nachfragerückgang bei den Investitionen auf rund 1 Prozent des globalen BIP. Die Forscher der Bank of England schätzen, dass dieser Nachfragerückgang auf dem globalen Kapitalmarkt einen Zinsrückgang von rund 50 Basispunkten ausgelöst hat – was weitere 11 Prozent am gesamten Fall der Zinsen seit 1980.“  bto: was auch daran liegt, dass die Investitionen sich nicht in höherer Produktivität niederschlagen. 
  • Zusammengezählt gehen die Bank-of-England-Ökonomen davon aus, dass die geringere Investitionsbereitschaft des öffentlichen Sektors sich in einem Rückgang von 20 Basispunkten bei den Zinsen niederschlug.“
  • Je geringer die Toleranz von Anlegern gegenüber Verlusten ist, desto grösser werden die sogenannten Spreads, also die Renditeunterschiede zwischen Anlagen, die als risikolos empfunden werden und Anlagen, die grösseren Schwankungen unterworfen sind. […] Beim globalen Gleichgewichtszins hat die grössere Risikoaversion seit 1980 jedenfalls einen Rückgang um etwa 70 Basispunkte ausgelöst.“ bto: weil die Regulierung Pensionskassen und Versicherungen in diese Anlageformen zwingt. 
  • Unerklärt bleiben laut den Forschern etwa 50 Basispunkte – also 11 Prozent des Gesamteffekts. Dies könnte auf die Politik der Notenbanken hinweisen, die mit ihren Käufen von Staatsanleihen seit der Krise versucht haben, die langfristigen Zinsen niedrig zu halten.“ bto: Und der Anteil könnte noch höher sein.

Unter dem Strich scheinen die Resultate plausibel“, meint die Handelszeitung. Ich denke zu Recht. Was mir aber noch fehlt, ist die Wirkung der hohen Verschuldung, die ebenfalls das Wachstum dämpft. Das dürfte ein wesentlicher Faktor sein, der zugleich die Vermögensverteilung beeinflusst. 

Mit ihrem Modell versuchen die Autoren, die Zukunft vorherzusagen. Nach dem Motto, kenne ich die Input-Faktoren, kann ich auch das Ergebnis modellieren. Etwas Ähnliches hat die Bank Barclays vor einiger Zeit gemacht. So sieht das Ergebnis aus:

  • Vielleicht bei einem Prozent oder knapp darunter würden die Realzinsen in Zukunft liegen, schreiben die Ökonomen in ihrem Papier. Das wäre nur wenig mehr als die aktuellen null Prozent, bei denen der neutrale Gleichgewichtszins in der Einschätzung der Forscher aktuell steht.“
  • Keiner der oben identifizierten Faktoren ändert sich demnach in den kommenden 15 Jahren. „Damit sich das pessimistische Szenario dieser Studie nicht bewahrheitet, bräuchte es in den kommenden Jahren allerdings einiges. Allen voran müssten sich die Wachstumsaussichten deutlich aufhellen.  bto: Eiszeit eben.
  • „Konkret müssten sich die Industrieländer zusammenraufen und eine ganze Reihe von Strukturmassnahmen ergreifen. Speziell in der Eurozone bräuchte Vorstösse zur Liberalisierung der Dienstleistungsmärkte und zur Flexibilisierung der Arbeitsmärkte, um die Erwerbslosigkeit einzudämmen. China müsste auf der anderen Seite der Welt ruckzuck sein Wachstumsmodell umstellen, um eine Wachstumsverlangsamung in den kommenden Jahren zu vermeiden – weniger staatliche Schwerindustrie, mehr Marktwirtschaft und High-Tech. Schwellenländern wie Brasilien, die Türkei oder Russland müssten wiederum deutliche Fortschritte auf der institutionellen Ebene machen, also bei der Verminderung von Korruption, bei der Verbesserung der Rechtssicherheit und bei der generellen Rechtsstaatlichkeit.“ bto: Wahrscheinlichkeit? Gegen null.

→ Handelszeitung: „Fünfzehn magere Jahre für Sparer“, 10. August 2016

11 Antworten
  1. Michael Stöcker says:

    Auf die Gefahr hin, dass ich mich wiederhole:

    Der Zins ist ein Gewinnbestandteil. Gewinne sind das ex post Ergebnis von ex ante Investitionen, die über einen Bankkredit vorfinanziert werden. Ersparnisse sind hierfür NICHT nötig! Von daher ist auch die Geschichte von Angebot und Nachfrage, die den Zins ex ante ins Gleichgewicht bringen soll, ein Ammenmärchen. Es ist immer erst ein ex post Gleichgewicht.

    Geld wächst nicht auf den Bäumen der ZB, sondern ist überwiegend das Ergebnis von Kreditprozessen. Es ist der Kredit, der die Ersparnis ermöglicht und nicht umgekehrt, wie es in 99 % aller Lehrbücher und Hirne herumgeistert.

    Zudem: Als wenn Zinsunterschiede von 2 oder 3 Prozentpunkten einen Einfluss auf das Investitionsverhalten von Unternehmen haben, deren Renditevorstellungen bei 10 oder 20 % liegen.

    Es sind insbesondere unsere fehlerhaften Vorstellungen über die Funktion des Zinses (https://zinsfehler.wordpress.com/2015/12/20/aufgelesen-bei-spon-endlich-verstaendlich-wie-zinsen-die-welt-veraendern/), die uns daran hindern, die richtigen Maßnahmen zu ergreifen. Da lob ich mir doch Summers und William, die ich gestern verlinkt hatte.

    LG Michael Stöcker

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    • Felix Kurt says:

      Für mich ist der obige Blog-Beitrag plausibel. Ein kleines anschauliches Modell einiger wichtiger Faktoren, ohne Anspruch auf Vollständigkeit/Genialität.

      Ihre Argumente kann ich dagegen nicht so einfach nachvollziehen, weil (mit meinen eigenen einfachen Worten):

      Ersparnis = erzielter Überschuss aus einer Investition (sei Maschine, Dienstleistung oder Geldüberlassung) über die dafür notwendigen Aufwendungen. Im Nachfolgenden der Einfachheit halber in Geldeinheiten, könnte aber auch etwas anderes sein, worauf bspw. Zentralbanken keinen Einfluss haben. („Geld wächst nicht auf den Bäumen der ZB, …“ s.o.))

      Ersparnis = Eigenkapital und Eigenkapitalbildung

      Eigenkapital ist durch die Art seiner Verwendung unterschiedlich risikobehaftet

      Wer Kredit gibt – und damit auch Geld z. B. für Investitionen hingibt – möchte ihn (und das Geld) zurück und zusätzlich einen angemessenen Nutzen = also auch Ersparnis und Eigenkapitalbildung

      Es muss auch nicht immer der Kredit einer Bank sein, also Geldschöpfung.

      Höheres Eigenkapital und Sparen = größere Sicherheit für Kreditgeber

      Der Preis für den Kredit entscheidet sich auf Nachfrage bei verschiedenen Kreditanbietern = Angebot und Nachfrage, zzgl. unterschiedlicher, im Zeitablauf veränderlicher Präferenzen wie z. B. Liquidität und Sicherheit oder Nutzen (Ertrag). Die Kreditgeber haben doch nicht alle die gleiche Nutzenvorstellung/-kurve bzw. Forderung für den Grenznutzen bei einer aktuellen Kreditentscheidung. Also gibt es Unterschiede, für die sich ein Kreditsuchender interessiert.

      Eine Welt ohne Ersparnis wäre eine Welt ohne erzielten/erzielbaren Nutzen

      Ist das vorstellbar?

      Ist dann der Nutzen aus dem Kredit und der Geldüberlassung immer = 0, also gar kein Zusammenhang mit dem Zins (risikoadäquater Preis für Kredit/Geldüberlassung)

      Die Renditeentwicklung an den Geld- und Kapitalmärkten ist sehr sensibel, wenn man die aktuellen Renditeveränderungen im Zehntel- und Hundertstel-Bereich anschaut. Da geht es gar nicht um „2 oder 3 Prozentpunkte“, wie Sie meinen.

      Ex ante steht immer ein Kalkül, eine Erwartung und Bewertung, oder einfach Erfahrung. Ex post kommt immer/meistens etwas Abweichendes heraus. Das führt dann aber zu „Erfahrung“ und Anpassung des Ex ante-Kalküls einer geplanten Investition (z. B. aus Vorsicht).

      Ersparnis wird erst durch eine ERFOLGREICHE Investition ermöglicht. Nicht per se durch jeden Kredit.

      Ein ausschließlich durch Marktkräfte gebildeter Zins wird durch Eingriffe wie Regulierung verhindert. (s.o.)

      Antworten
    • Daniel Stelter
      Daniel Stelter says:

      Lieber Herr Stöcker, ich bin – wie Sie wissen – bei Ihnen in diesem Punkt. Es ist richtig, dass die Badewannen-Theorie wie ich sie nenne, nicht passt. Siehe auch meinen Kommentar vor einiger Zeit. Es kann aber sein, dass die durch Aufschuldung geschaffenen Forderungen = Geldvermögen keine Nachfrage finden und deshalb den Zins drücken. Genauso wie die Schuldner ein Interesse an immer tieferen Zinsen haben…Ich denke es ist die Kombination aus allen Faktoren. LG DSt

      Antworten
  2. Katalin says:

    Hallo,

    laut Ihnen Herr Dr. Stelter und anderen VWL Profs. kann eine VWL in wesentlichem auf 2 Wegen wachsen.

    1. Bevölkerungswachstum (bzw. Markterschließung des Auslandes, d.h. wie BRD – durch Exporte)
    2. Produktivitätssteigerungen

    Wenn man weiß dass Zinsen nur möglich sind wenn VWL wächst, d.h. wenn mehr produziert, konsumiert oder investiert wird, (d.h. jemand Schulden macht) unabhängig davon was genau Zinsen sind und welche Zinstheorie nun stimmt oder wer die Zinsen bestimmt, der Markt oder der Staat/EZB und diese beiden Punkte beachtet, dann ist es absolut klar warum die Zinsen so niederig sind. Die Wachstumsmöglichkeiten in der westl Welt sind weitgehend ausgeschöpft.

    Und wenn man ab und zu n-tv geschaut hat und die Interviews von DIrk Müller gesehen hat, weiß man es ziemlich genau.

    Zitiere Herrn Müller (ungefähr):

    Das System führt aufgrund des Zinses und Zinseszinses und damit verbundener Vermögens- und Machtkonzentration alle ca. 100 – 200 Jahren zu wirtschaftlichen Kollaps, da es zu Vermögens und damit verbundener Schuldenexplosion kommt weil die Schuldner die Zinsen nicht mehr tragen können. Deshalb muss es immer wieder resetet, d.h, durch Schulden und damit Vermögensvernichtung neu gestartet werden, wie in der Geschichte so oft beobaachtet. Dahinter stehen keinen fremden Mächte oder die EZB oder korrupte Politiker, es ist das System selber, dass Fehlerhaft ist und deshalb nicht funktioniert.
    Begründung siehe oben – es gibt nur 2 Wege wie eine VWL wachsen kann.

    Gruß

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  3. Michael Stöcker says:

    „Warum sind die Zinsen so tief?“

    Weil auch die Inflationserwartungen so niedrig sind: http://www.moneyandbanking.com/commentary/2016/8/22/negative-nominal-interest-rates-again. Eine Studie der Bundesbank aus dem Jahr 2014 bestätigt diese Sicht für einen noch längeren Zeitraum für die „zinsverwöhnten“ Deutschen: http://www.bundesbank.de/Redaktion/DE/Themen/2014/2014_06_27_einlageverzinsung_in_deutschland.html.

    Nominal vs real stellt nicht nur Menschen mit Dyskalkulie vor erhebliche Verständnisprobleme.

    LG Michael Stöcker

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  4. Alexis Eisenhofer says:

    Die Zinsen sind so tief, weil die wichtigen Notenbanken ihre Bilanzsummen vervielfacht (manche bis 5-fach) und damit massiv Geldangebot geschaffen haben, das jegliches Risikoverständnis von privatem Kapital vermissen lässt. Italienische Bonds standen zu Berlusconis Zeiten mal bei 85. Bei 2 Bn. EUR Schulden „fehlten“ 300 Mrd. EUR Marktwert in europäischen Bankbilanzen. Dank EZB zahlt selbst Italien heute (mit schlechteren Fundamentaldaten) negative Zinsen. Es ist staatliche Konkursverschleppung, die nur funktioniert, weil wir noch Nettosparer sind. Wenn die Babyboomer im Ruhestand sind (2035), konsumieren sie die Ersparnisse und finden nicht genügend Käufer für die Bonds.

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    • Johann Schwarting says:

      Sidney Homer und Richard Sylla legen in
      http://dlia.ir/Scientific/e_book/Social_Sciences/Finance/HG_1621_1638_Interest_Rates_/050778.pdf
      auf Seite 63 (pdf: Seite 85) die Zinsraten im Römischen Imperium vor: 200 Jahre tendenziell fallende Zinsen, dann für 100 Jahre fast Nullzinsen und endlich 300 Jahre lang steigende Zinsen. Interessant wäre es auf der Grundlage fundamentaler historischer Kenntnisse – jenseits der vielen Meinungen in den Beiträgen, die uns tagtäglich aus allen Medien, Kanälen und Instituten erreichen und überschütten – die Zusammenhänge und wahrscheinlich frappierende Parallelität zwischen der damaligen Zeit und der heutigen Situation in Ruhe und mit Konzentration zu ergründen und zu erfassen. Vielleicht sehen wir dann die „ewige Wiederkehr des Gleichen“.

      Antworten

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