The Telegraph: Sind die Euro-Notenbanken insolvent?

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Ambroise Evans Pritchard wird seiner Rolle als Prophet mal wieder gerecht. In diesem Beitrag denkt er die Target2-Problematik zu Ende und kommt zu der klaren Aussage: Die Euro-Notenbanken sind eigentlich pleite. Insolvent sind sie natürlich so lange nicht, wie sie beliebig Euro drucken können. Und das machen sie ja auch. Dennoch finde ich die Argumentation ganz interessant:  

  • Vast liabilities are being switched quietly from private banks and investment funds onto the shoulders of taxpayers across southern Europe. It is a variant of the tragic episode in Greece, but this time on a far larger scale, and with systemic global implications.“ bto: Das kann man wohl sagen. Würde das Eurosystem zerbrechen, hätte das gewaltige Auswirkungen auf die Märkte weltweit.
  • „There has been no democratic decision by any parliament to take on these fiscal debts, rapidly approaching €1 trillion. They are the unintended side-effect of quantitative easing by the European Central Bank, which has degenerated into a conduit for capital flight from the Club Med bloc to Germany, Luxembourg, and The Netherlands.“ bto: Es ist der Preis für die Aufrechterhaltung der Rettungsillusion.
  • This ’socialisation of risk‘ is happening by stealth, a mechanical effect of the ECB’s Target 2 payments system.“ bto: Das wird sehr wohl zum realen Problem, sobald ein Land austritt.
  • As I write this piece, four out of five stories running on the news thread of France’s financial daily Les Echos are about euro break-up scenarios. I cannot recall such open debate of this character in the Continental press at any time in the history of the euro project.“ bto: Nicht schlecht, aber auch bei uns nehmen die Diskussionen breit zu.
  • The Banca d’Italia alone now owes a record €364bn to the ECB – 22pc of GDP and the figure keeps rising. Mediobanca estimates that €220bn has left Italy since the ECB first launched QE. The outflows match the pace of ECB bond purchases almost euro for euro.“ bto: Das muss man sich mal vorstellen: Die Deutsche Bundesbank, also letztlich der deutsche Steuerzahler, finanziert die Kapitalflucht von Italienern.
  • „(…) the implicit shift in private risk to the public sector largely unreported in the Italian media exposes the Italian central bank to insolvency if the euro breaks up or if Italy is forced out of monetary union.“ bto: Und wenn sie insolvent ist, geht auch der Kreditgeber pleite. So simpel.
  • Mr Draghi has written in black and white confirming that Target2 liabilities are deadly serious as critics said all along and revealed in a sense that Italy’s public debt is significantly higher than officially declared.“ bto: Damit dürfte auch die Diskussion auf diesen Seiten geklärt sein.
  • „Spain’s Target2 liabilities are €328bn, almost 30pc of GDP.  Portugal and Greece are both at €72bn.“ bto: Länder, die ohnehin schon unter hohen Schulden leiden.
  • Willem Buiter from Citigroup says central banks within the unfinished structure of the eurozone are not really central banks at all. They are more like currency boards. They can go bust, and several are likely to do so. In short, they are „not a credible counterparty“ for the rest of the euro-system.” bto: Haha, dann dürften sie aber keinen Kredit mehr bekommen. Bekommen sie aber.
  • So what happens if the euro fractures? We can assume that there would be a tidal wave of capital flows long before that moment arrived, pushing the Target2 imbalances towards €1.5 trillion. Mr Buiter says the ECB would have to cut off funding lines to „irreparably insolvent“ central banks in order to protect itself.“ bto: Kapitalverkehrskontrollen!
  • The chain-reaction would begin with a southern default to the ECB, which in turn would struggle to meet its Target2 obligations to the northern bloc.“ bto: Das ist ja klar.
  • „The central banks of Germany, Holland, and Luxembourg would lose some of their Target2 credits, yet they would have offsetting liabilities under enforceable legal contracts to banks operating in their financial centers.“ bto: Sie hätten also einen ziemlichen Verlustvortrag, den sie allerdings ewig haben können. Oder sie bewerten ihre Goldreserven einfach neu. Hatten wir ja auch schon. → „Die Weltwirtschaft hat sich aufgehängt – so funktioniert der globale Neustart“

→ The Telegraph: „Unpayable debts and an existential EU financial crisis are eurozone central banks still solvent?“, 23. Februar 2017

27 Kommentare
  1. Stefan Bohle says:

    Die zweifelsohne größte wirtschaftspolitische Frage unserer Zeit wird vollkommen außerhalb des demokratischen Rahmens verhandelt. Da fehlen einem die Worte.
    Ebenso krass: Ich habe mich über die Frage der Kosten und Risiken der EZB Politik, insbes. des s.g. „Quantitative Easing“ sowie Target II Problematik vor einigen Monaten mit einem Regierungsvertreter in Berlin unterhalten. Es war hierüber überhaupt nicht im Bilde und meinte, „vielleicht gäbe es im Finanzausschuss des Bundestages Leute, die sich damit beschäftigen“, er wäre allerdings ehrlich nicht sicher. Auf die Kompetenz im Finanzministerium würde ich auch nicht bauen (meine Meinung).

    Ich sehe da übrigens keine sinistre Verschwörung im Gang sondern eine unsägliche Kombination aus starkem politischem Wille zur Bewahrung des Status-Quo und faktischer Überforderung der politischen Institutionen. Trotzdem schauderhaft in vielerlei Hinsicht.

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  2. Michael Stöcker says:

    Im aktuellen 2-stufigen Konstrukt sind die Notenbanken nicht insolvent, da jede Notenbank grundsätzlich den Standard selber erzeugen kann. Im Zweifel über die ELA-Kredite, wie man bei der BoG seit Februar 2015 sehr schön sehen kann: https://de.statista.com/statistik/daten/studie/442494/umfrage/kredite-der-ezb-an-griechische-banken/

    Ohne ELA könnte man in der Tat von einem Currency Board sprechen. Sollte auch nur ein Land austreten, dann müssten unmittelbar Kapitalverkehrskontrollen eingeführt werden und es ist aus und vorbei mit dem Traum einer Leitwährung. Es ist einer der Punkte, die Hans-Werner Sinn meines Erachtens unterschätzt.

    Ich mache zwar nur sehr ungerne Werbung für Tichy, aber dies ist eines der deutlich besten Interviews mit Hans-Werner Sinn: https://www.youtube.com/watch?v=JkYZrn93EIo&t=11s. Bei Sinns Inflations-/Stabilitätsvorstellungen bin ich allerdings dezidiert anderer Meinung. Dietmar Tischer wird sich an die Diskussion im Herdentrieb von vor drei Jahren erinnern, wo ich seinerzeit begründet hatte, warum Prof. Sinn mit seinen Stabilitätsthesen danebenliegt. Zur Begründung siehe auch Gerald Braunberger: http://blogs.faz.net/fazit/2015/09/25/die-optimale-inflationsrate-liegt-nahe-zwei-und-nicht-bei-null-prozent-6538/

    LG Michael Stöcker

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    • Stefan Bohle says:

      „Sollte auch nur ein Land austreten, dann müssten unmittelbar Kapitalverkehrskontrollen eingeführt werden und es ist aus und vorbei mit dem Traum einer Leitwährung.“

      Ich denke, es reicht schon aus, wenn die Märkte beginnen zu erwarten, dass ein Land austritt, etwa im Fall eines angekündigten Referendums, garniert mit entsprechenden Umfragewerten.

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      • Dietmar Tischer says:

        Ganz richtig.

        Deshalb muss alles daran gesetzt werden, dass die Märkte nicht erwarten, dass ein Land austritt.

        Das gelingt wie folgt:

        a) für offensichtlich austrittsreife Länder, an vorderster Front Griechenland, wird durch fortlaufende Kreditgewährung dauerhafte Schein-Solvenz aufrechterhalten.

        und

        b) die EZB hält durch niedrige Zinsen präventiv die dauerhafte Schein-Liquidität aufrecht.

        Dagegen sind die Märkte machtlos.

        Sie kommen allerdings zum Zuge, wenn Referenden oder Wahlen mit Euro-ungewissem Ausgang im Anmarsch sind.

        Dann kommt es zum Lackmus-Test, weil – in Demokratien ist es „leider“ immer noch so –DAGEGN weder die Politik noch die EZB etwas tun können.

      • Deutelmoser says:

        @ Dietmar Tischer
        …. aber in Demokratien ist es eigentlich auch so, dass es „offziell“ nicht möglich ist, dass – wie Herr Bohle richtig schreibt – die größte wirtschaftspolitische Frage unserer Zeit vollkommen außerhalb des demokratischen Rahmens verhandelt wird. Daher würde es mich mittlerweile nicht mehr wundern, wenn im Ernstfall gegen den Willen der Wähler entschieden würde – was natürlich an der Verunsicherung der Märkte nicht viel ändern würde.

  3. Wolfgang Selig says:

    Sie sagen: „bto: Sie hätten also einen ziemlichen Verlustvortrag, den sie allerdings ewig haben können. Oder sie bewerten ihre Goldreserven einfach neu. Hatten wir ja auch schon.“
    Meine Meinung dazu ist: Das mit der Neubewertung der Goldreserveren dürfte in der heutigen Welt nicht mehr so einfach sein, in der der europäische Anteil an der Weltwirtschaft weit niedriger ist als vor Jahrzehnten. Ohne USA, Japan, China, Russland und die wichtigsten OPEC-Länder dürfte m.E. gar nichts in der Richtung funktionieren.

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    • Michael Stöcker says:

      Es ist ganz einfach: Menge x durchschnittliche Marktbewertung der letzten 5 Jahre. Macht aktuell aber trotzdem nur ca. 20 – 30 Mrd. Bewertungsgewinn. Der Gesamtbestand von 3.384 Tonnen wurde 2015 mit ca. 105,8 Mrd. bewertet. Das ist nicht so weit entfernt von der Marktbewertung. Es bleibt also ein Verlustvortrag oder aber eine Umschuldung.

      Wir sollten beim Thema Schulden in viel längeren Zeiträumen denken. Auch hier gilt die alte Weisheit: Die Zeit heilt alle Wunden. Wir sollten allerdings endlich damit aufhören, weiter in den Wunden herumzustochern, um einen kollektiven Wundbrand zu vermeiden und dafür sorgen, dass es eine ökonomische Entwicklung gibt, die eine Schuldentilgung überhaupt ermöglicht. Schwarze Null und Austerität ist jedenfalls kontraproduktiv, wie ja sogar Prof. Sinn im Interview konstatiert.

      LG Michael Stöcker

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  4. Bagehot says:

    Sind die Euro-Notenbanken insolvent?

    Chef-Apokalyptiker Evans-Pritchard faselt mal wieder über Dinge, von er nichts versteht. Die Banca d’Italia beispielsweise ist weit von einer Insolvenz entfernt. Das zeigt ein Blick in die Bilanz.

    Für 2015 weist die italienische Notenbank ein Eigenkapital (Grundkapital sowie gesetzliche und freiwillige Rücklagen) von 25 Milliarden Euro aus. Das ist fünf Mal soviel wie bei der Bundesbank!

    Hinzu kommt die Position Conti di Rivalutazione, also die Neubewertungsresevre. Sie betrug Ende 2015 rund 68 Milliarden Euro. (Dieser Bilanzposten geht aus der Aufdeckung von stillen Reserven hervor. Diese dürfen laut einer EU-Direktive seit 2013 dem Eigenkapital zugerechnet werden.

    Alles in allem hätten wir also Eigenmittel von 93 Milliarden Euro. Bei einer Bilanzsumme von 588 Milliarden Euro entspricht dies eine Eigenkapitalquote von knapp 16 Prozent! Das ist fünf Mal soviel wie bei der Deutschen Bank!

    Mit solchen Bilanzrelationen ist eine Bank meilenweit vom Kionkurd entfernt.

    Im übrigen werden die Verbindlichkeiten aus Target2 durch entsprechende Positionen auf der Aktivseite gedeckt.

    Die Banca d’Italia weist für Ende 2015 Gold und Goldforderungen im Wert von 77 Milliarden Euro aus. Hinzukommen, ausgewiesen unter verschiedenen Bilanzpositionen, Wertpapierbestände in Höhe von rund 350 Milliarden Euro.

    Die Assets, die kurzfristig zu Geld gemacht werden können, betragen bei der italienischen Zentralbank also insgesamt mehr als 400 Milliarden Euro.

    Insolvenz? Welche Insolvenz?

    Antworten
    • Renée Menéndez says:

      Sie beschreiben sehr schön die Bonität einer Zentralbank und erwecken damit den Eindruck, daß es von besonderer Wichtigkeit sei, daß eine Zentralbank ihre Passivpositionen durch Aktiva „decken“ kann. M.E. geht eine derartige Betrachtungsweise an dem eigentlichen Sachverhalt vorbei. Dazu sollte man sich zunächst folgende Fragen beantworten:

      1. Die Banca Italia weist in ihrer Bilanz eine Passivposition gegenüber der EZB aus. Was ist der Inhalt dieser Passivposition bzw. auf was lautet die korrespondierende Aktivposition? Salopp ausgedrückt: was ist der „Schuldgegenstand“?

      2. Hat die Banca Italia im Zuge der Entstehung dieser Passivposition Zentralbankgeld erhalten welches sie verpflichtet wäre zurückzuzahlen? Man erinnere sich daran, daß T2-Salden aus Verfügungen von Nicht-Zentralbanken entstehen, die dazu ein entsprechendes Guthaben bei der Banca Italia besitzen müssen.

      3. Ist es sinnvoll die Verbindlichkeiten einer Zentralbank (in ihrer eigenen Währung) zu besichern? Oder anders gefragt: erwartet eine italienische Bank, die bei der Banca Italia einen Kredit aufnimmt, daß die Banca Italia ihre daraus entstehende Verbindlichkeit mit Sicherheiten „unterlegt“?

      4. Muß die Bundesbank der Banca Italia einen Kredit geben, damit die Banca Italia gegenüber der Bundesbank in EURO zahlungsfähig ist? Müßte dieser besichert sein?

      Und dann noch: nehmen wir mal an die Banca Italia wäre überschuldet – ist sie deswegen auch illiquide?

      Sobald man diese Fragen ehrlich beantwortet und nicht einen Rückfall in die Gegebenheiten der Goldwährung erleidet löst sich das T2-Problem in einem logischen Rauchwölkchen auf!

      Antworten
      • Bagehot says:

        @ Menendez

        Ihre Fragen würde ich gerne mit einem Beispiel beantworten:

        Nehmen wir an, ein betuchter Italiener namens Beppe Grillo will von seinem Konto bei der Banca Cinque Stelle fünf Millionen Euro auf ein Konto beim Frankfurter Bankhaus Ackermann & Töchter überweisen. Hierfür benutzt Grillos Bank das Target2-System des Eurosystems.

        (Target2 ist ein sogenanntes Real Time Gross Settlement-System. Dies bedeutet: jede Zahlung wird in Echtzeit und einzeln ausgeführt. Es wird also nicht saldiert.)

        Was passiert nun in den Bilanzen der beteiligten Geschäfts- und Zentralbanken?

        Bei der Banca Cinque Stelle sinkt auf der Passivseite die Position „Verbindlichkeiten gegenüber Kunden“ (wie Beppe Grillo) um fünf Millionen Euro.

        Zugleich sinkt auch die Position „Forderungen gegenüber der Banca d’Italia“. Denn die Zentralbank bucht den Betrag von fünf Millionen von dem Konto ab, das die Fünf-Sterne-Bank bei ihr hat. (Dieses Konto wurde kürzlich durch den Verkauf von Staatsanleihen an die Banca d’Italia aufgefüllt.)

        Als nächstes tritt die EZB auf den Plan. Sie bucht fünf Millionen von dem Konto ab, das die Banca d’Italia bei ihr hat. Genauer gesagt: Da die Italiener schon tief in den roten Zahlen sind, steigt das Minus um weitere fünf Millionen.

        Zugleich schreibt die EZB der Bundesbank fünf Millionen Euro gut. Diese hält nun eine entsprechend höhere Forderung an die EZB.

        Schließlich reicht die Bundesbank die Überweisung an Ackermann & Töchter weiter. Auch hier das gleiche Spiel: Die Bundesbank geht eine neue Verbindlichkeit ein. Ackermann hat bei der Bundesbank ein höheres Guthaben, sprich: eine höhere Forderung.

        Bei diesem Vorgang ist nun an zentraler Stelle ein Kredit entstanden, nämlich von der EZB an die Banca d’Italia. Im Gegenzug hat die EZB eine höhere Verbindlichkeit (vulgo: Schulden) bei der Bundesbank.

        Der Kredit entsteht vollautomatisch: Bei Target2 wird mit der technischen Übermittlung der Überweisungsdaten die Transaktion im gleichen Moment auch „rechtlich finalisiert“ (wie mir dies neulich ein Bundesbank-Vorstand erläutert hat). Es muss also kein Sachbearbeiter oder Vorstand eine Genehmigung für den Kredit erteilen.

        Die Kreditbeziehung zwischen der Banca d’Italia auf der einen und der EZB bzw. Bundesbank auf der anderen Seite ist nun keineswegs ein „logisches Rauchwölkchen“. Sie ist vielmehr harte Realität.

        Dieser Auffassung ist jedenfalls Mario Draghi. In einem Brief an italienische Abgeordnete stellte der EZB-Präsident kürzlich fest: Wenn Italien aus dem Euro-System austritt, muss die Banca d’Italia den Target-Saldo ausgleichen.

        Ganz ähnlich erklärte der zitierte Bundesbank-Vorstand: Wenn Italien aus dem Euro austritt, müssen wir mit der Banca d’Italia einen Rückzahlungsplan vereinbaren.

      • Renée Menéndez says:

        @Bagehot

        Sie haben ein gutes und zutreffendes Referat über die Abläufe bei einer T2-Transaktion geliefert, sich aber der eigentlichen Frage – namentlich meine No. 2 – nicht gestellt. Sie behandeln die Transaktion BI -> EZB -> BB im Hinblick auf die strukturelle Komponente wie eine normale inländische Überweisung, bei der das ’settlement‘ durch die Zentralbank vorgenommen wird. Im Inlandsfall handelt es sich dabei um das Zusammenspiel der Nicht-Zentralbankebene mit der Zentralbank, wobei der Transfer des Geldes üblicherweise durch eine Umbuchung auf den Zentralbankkonten der beteiligten Geschäftsbanken erfolgt. Diese strukturelle Hierarchie ist auf der Ebene der T2-Transaktion nicht gegeben, denn hier handelt es sich um Abgleichungsprozesse zwischen Zentralbanken.

        Immerhin hat mich Ihr Kommentar auf eine Idee gebracht, die ich in den nächsten Tagen auf meinem Blog vorstellen möchte. Insofern muß ich Sie an dieser Stelle noch vertrösten…

  5. Dietmar Tischer says:

    Ambroise Evan Pritchard bringt hier alles durcheinander.

    Schon die Frage, ob die italienische Notenbank insolvent ist bzw. die Euro-Notenbanken insolvent sind, schillert, weil er nicht klar macht, was er meint:

    Meint er a) die in das EZB-System EINGEBUNDE Notenbanken der Mitgliedslänger der Eurozone, also das Bestehen der Eurozone und Italiens Mitgliedschaft voraussetzen, oder sind es b) die Mitgliedsländer, die jetzt in der Eurozone sind, aber nach Ausscheiden ihres Landes oder eines Auseinanderbrechens der Eurozone SELBSTÄNDIGE Notenbanken ihres Landes sind?

    Offensichtlich meint er beides a) und b)

    Was b) anlangt, irrt er m. A. n. gewaltig:

    >„(…) the implicit shift in private risk to the public sector – largely unreported in the Italian media – exposes the Italian central bank to insolvency if the euro breaks up or if Italy is forced out of monetary union.“>

    Das halt ich für falsch, wenn auch aus anderen Gründen als R. Menéndez und Bagehot.

    Die Italienische Zentralbank wäre nicht insolvent.

    Sie hätte m. A. n. lediglich nicht genug Euro-Guthaben, um die Target2-Salden auszugleichen, soweit diese aufgrund ihrer Mitgliedschaft im EZB-System auszugleichen wären.

    So what, wenn sie nach dem Austritt Italiens bzw. dem Zerfall der Eurozone eine selbständige Zentralbank ist, die NICHT mehr dem EZB-System angehört?

    Sie wird sich nicht verpflichtet sehen, irgendetwas auszugleichen – der, der nicht mehr dabei ist, wird die alten Spielregeln als nicht mehr verbindlich für sich erklären.

    So einfach wird die Realität sein.

    Viel schlimmer würden die realwirtschaftlichen Auswirkungen sein.

    Italien wäre quasi nicht mehr kreditfähig, Massenarmut und soziale Unruhen wären die Folge – und das mit Schockwirkung vermutlich weit über Italien hinaus.

    Darum geht es wirklich.

    Antworten
    • Bagehot says:

      @ Tischer

      Sie schreiben:

      „Die Italienische Zentralbank wäre nicht insolvent. Sie hätte m. A. n. lediglich nicht genug Euro-Guthaben, um die Target2-Salden auszugleichen, soweit diese aufgrund ihrer Mitgliedschaft im EZB-System auszugleichen wären.

      So what, wenn sie nach dem Austritt Italiens bzw. dem Zerfall der Eurozone eine selbständige Zentralbank ist, die NICHT mehr dem EZB-System angehört?

      Sie wird sich nicht verpflichtet sehen, irgendetwas auszugleichen – der, der nicht mehr dabei ist, wird die alten Spielregeln als nicht mehr verbindlich für sich erklären.“

      Sorry: Diese Thesen halte ich für grundfalsch. Die Banca d’Italia sollte nicht einmal daran DENKEN, ihre Verpflichtungen gegenüber der EZB nicht zu erfüllen.

      In einem solchen Fall würden vier ziemlich unangenehme Dinge passieren:

      1. Die Banca d’Italia könnte in Zukunft keineswegs mehr auf die Unterstützung der EZB (wie auch aller anderen Zentralbanken dieser Welt) zählen. Eine solche Hilfe ist zum Beispiel unverzichtbar, wenn eine Notenbank den wild schwankenden Kurs ihrer Währung stabilisieren will.

      2. Obendrein würde die Banca d’Italia komplett das Vertrauen der Finanzmärkte verlieren. Wer würde an diese Zentralbank noch irgendwelche Geschäfte machen, wenn er damit rechnen müsste, dass die Banca d’Italia nicht zahlt bzw. die auf dem Zentralbank-Konto geparkten Gelder nicht freigibt?

      3. Mit einer Zahlungsverweigerung würde die Banca d’Italia auch den italienischen Staat in Misskredit bringen. Dieser bräuchte sich in den nächsten 20 bis 50 Jahren ebenfalls nicht mehr an den internationalen Kapitalmärkten blicken zu lassen. Wer finanziert dann die Budgetdefizite?

      4. Schließlich geraten auch die Eigentümer der Banca d’Italia in ein schlechtes Licht. Im Gegensatz zur öffentlich-rechtlichen Bundesbank ist die italienische Zentralbank als Aktiengesellschaft konstruiert; die Anteile liegen bei rund 100 Banken, Versicherungen und anderen Finanzinstituten. Diese Finanzinstitute müssen sich an den Märkten fragen lassen, was ihre Notenbank da treibt und ob sie dies nicht hätten verhindern können.

      Die privaten Eigentümer dürfen sich zwar nicht in die Geldpolitik und andere öffentliche Aufgaben der Banca d‘Italia einmischen. Doch bei anderen Themen haben sie durchaus Mitspracherechte.

      Wenn der Vorstand der Banca d’Italia tatsächlich verkünden sollte, dass die Target-Schulden nicht beglichen werden (und der Aufsichtsrat dem auch noch zustimmt), dann würden aller Voraussicht nach sämtliche Vorstände und Aufsichtsräte auf der nächsten Hauptversammlung hochkant gefeuert werden.

      Antworten
      • Dietmar Tischer says:

        Ich bezweifle nicht Ihre Beschreibung der Folgen für die italienische ZB, wenn Italien aus der Eurozone austreten würde.

        >Die Banca d’Italia sollte nicht einmal daran DENKEN, ihre Verpflichtungen gegenüber der EZB nicht zu erfüllen.>

        Das ist Ihre Empfehlung.

        Frage:

        Wenn Ihre sicher ernst zu nehmenden Gründe zutreffen und die sicher rational handelnden Verantwortlichen der italienischen ZB aufgrund dieser Gründe tatsächlich ihren Verpflichtungen der EZB gegenüber nachkommen WOLLEN – nur das kann ja die Schlussfolgerung Ihrer Darlegungen sein –, dann erklären Sie mir bitte einmal, WARUM Draghi die Banca d`Italia darauf hingewiesen hat, dass sie den Target-Saldo ausgleichen MÜSSE.

        Wenn ich Ihren Kommentar richtig verstehe, war das völlig überflüssig.

  6. Bagehot says:

    Mir will es in keiner Weise einleuchten, dass hier so vehement behauptet wird, die italienische Notenbank sei pleite. Würde Italien aus dem Eurosystem ausscheiden, würden die anderen Notenbanken auf Schulden in dreistelliger Milliarden-Höhe sitzen bleiben, behauptet der Chor aus Kassandras, Unken und Schwarzmalern.

    Diese Behauptung ist von der Wahrheit so weit entfernt wie Sizilien von Schleswig-Holstein.

    Den nötigen politischen Willen vorausgesetzt, können die Target-Verbindlichkeiten der Banca d’Italia eindeutig und vollständig erfüllt werden.

    Ein mögliches Modell wäre die Aufspaltung der Banca d‘Italia in eine Lira-Zentralbank und in eine Euro-Bank.

    Letztere würde unter anderem die Target-2-Verbindlichkeiten aufnehmen, die sich Ende 2015 auf exakt 248,6 Milliarden Euro beliefen.

    Auf der Aktivseite würde die neue Euro-Bank mit verwertbaren Assets der Banca d’Italia befüllt, als da wären Wertpapiere, Gold und Sonderziehungsrechte des IWF.

    Diese Vermögenswerte müssten fair zwischen der Lira- und der Euro-Bank aufgeteilt werden. Möglicherweise müsste das Portfolio der Euro-Bank auch einen gewissen Anteil an den Geschäftsbankkrediten der Banca d’Italia aufnehmen.

    Die neue Lira-Zentralbank wäre recht schlank aufgestellt. Sie hätte mit den Altlasten der Banca d’Italia aus den Euro-Zeiten nichts mehr zu tun. Das Management könnte sich voll auf die Einführung der neuen Lira konzentrieren – gewiss keine leichte Aufgabe

    Die Euro-Bank aber würde sich vor allem mit der Verwertung der übernommenen Assets befassen. Aus den Erlösen könnten schrittweise die Euro-Altschulden der Banca d’Italia abgestottert werden.

    Dies dürfte freilich geraume Zeit dauern. Die Abwicklungsbank kann nicht plötzlich hunderte von Tonnen Gold auf den Markt werfen; das würde die Preise kaputt machen und die Erlöse gegen Null treiben.

    Besonders diffizil dürfte sich der Verkauf der gewaltigen Menge an Staatsanleihen gestalten, die die Banca d’Italia heute in ihren Büchern hortet. Italien-Bonds notieren derzeit großenteils unter pari. Ein Verkauf würde daher Verluste bringen.

    Aus diesem Grund halten Investoren solche Staatspapiere gerne bis zur Endfälligkeit. Werden die Papiere eingelöst, muss der Emittent in der Regel den Nominalwert zahlen.

    Italienische Staatsanleihen haben oft extrem lange Laufzeiten bis zu 30 Jahren. Die Abwicklung der Euro-Bank und die völlige Rückerstattung der Target-Kredite können daher einige Jahrzehnte in Anspruch nehmen.

    Dies ist freilich nichts Außergewöhnliches, wie die fallierten deutschen Großbanken West LB und Hypo Real Estate zeigen, für die im Zuge der Finanzkrise jeweils eine Bad Bank gegründet werden mussten. Es wird noch viele, viele Jahre dauern, bis diese beiden Abwicklungsinstitute ihre Tätigkeit werden einstellen können.

    Antworten
  7. Bagehot says:

    @ Tischer

    Sie schreiben:

    „(…) dann erklären Sie mir bitte einmal, WARUM Draghi die Banca d`Italia darauf hingewiesen hat, dass sie den Target-Saldo ausgleichen MÜSSE.

    Wenn ich Ihren Kommentar richtig verstehe, war das völlig überflüssig.“

    Lieber Herr Tischer,

    genaues Lesen hilft ungemein dem Verständnis. Ich hatte nicht geschrieben, dass Draghi die BANCA D’ITALIA ermahnt hätte. Sein Brief richtete sich vielmehr an ABGEORDNETE. (Dabei handelte es sich wohl,. wenn mir recht ist, um Politiker der Chaoten-Partei Cinque Stelle.)

    Antworten
    • Dietmar Tischer says:

      Danke für die Richtigstellung und Ihren Hinweis, dass genaues Lesen ungemein dem Verständnis hilft, unterschreibe ich blind.

      Sie sind um diese Zeit ganz offensichtlich besser drauf als ich.

      Ich frage anders:

      Wenn die italienische ZB private Eigentümer hat, warum schreibt dann Draghi an irgendwelche Abgeordnete?

      Wenn schon, dann hätte er wohl an die Eigentümer schreiben müssen.

      Sie sagen:

      >Den nötigen politischen Willen vorausgesetzt, können die Target-Verbindlichkeiten der Banca d’Italia eindeutig und vollständig erfüllt werden.>

      Also hängt es vom politischen Willen ab, ob die Verbindlichkeiten erfüllt werden oder nicht.

      Das meine ich ja auch, wenn ich vom Austritt aus der Eurozone bzw. deren Zerfall rede.

      Wenn das eine oder andere stattfindet aufgrund von demokratischen Mehrheitsentscheidungen, werden m. A. n. bei den hier in Rede stehenden Beträgen und anderen Umständen nicht mehr Privateigentümer darüber entscheiden, ob die Verpflichtungen erfüllt werden oder nicht.

      Es wird jedenfalls kein Rückzahlungsplan über die gesamten Verbindlichkeiten vereinbart werden, da bin ich sicher.

      Es wird allerdings verhandelt und vermutlich auch vereinbart werden, in welcher Höhe und in welchem Modus Verbindlichkeiten erfüllt werden. Dies vermutlich zwischenstaatlich, wenn es keine Eurozone und keine EZB mehr gibt.

      Mein Problem mit Ihren Darlegungen:

      Sie gehen davon aus, dass nach einem Austritt bzw. nach einer Auflösung, die Dinge so geregelt werden wie in einem intakten System.

      Das halte ich im vorliegenden Fall für völlig ausgeschlossen.

      Wo ich Ihnen zustimme:

      Es wird konstruktives Verhalten geben, weil ohne dieses die Märkte noch grausamer als grausam reagieren würden.

      Das heißt aber nicht, dass alle Verbindlichkeiten beglichen würden.

      Antworten
      • Bagehot says:

        @ Tischer

        „Sie gehen davon aus, dass nach einem Austritt bzw. nach einer Auflösung, die Dinge so geregelt werden wie in einem intakten System.
        Das halte ich im vorliegenden Fall für völlig ausgeschlossen.“

        Ganz im Gegenteil halte ich dies für die einzig vernünftige Strategie und damit auch für relativ wahrscheinlich.

        Eine Auflösung des Euro-Systems ist nur in organisierter, koordinierter und mit allen Beteiligten abgesprochener Form möglich. Sonst bricht an den Finanzmärkten das absolute Chaos aus mit völlig unabsehbaren Konsequenzen.

        Verglichen mit einem unkontrolliertem Zerfall der Eurozone wäre Lehman ein Kindergeburtstag. Dies dürften auch die entschiedensten Gegner des Euros rasch einsehen, sobald sie an der Regierung sind.

        Voraussichtlich wird es nach der Wiedereinführung nationaler Währungen auch keine flexiblen Wechselkurse geben, zumindest nicht für die absehbare Zukunft. Die Freigabe der Wechselkurse würde zunächst eine sehr hohe, unberechenbare Volatilität hervorrufen, die niemand (außer Spekulanten) wünschen kann.

        Um dies zu verhindern, würden die europäischen Staaten vermutlich so etwas Ähnliches beschließen wie den Europäischen Wechselkursmechanismus (der von 1973 bis 1978 bestand) oder die europäische Währungsschlange (1979 bis 1998).

        Das heißt, es würden fixe Wechselkurse festgelegt, bei denen allerdings gewisse Abweichungen erlaubt sind. Erst wenn die Kurse den fixierten Korridor verlassen, würden die Notenbanken intervenieren (und zwar gemeinsam und abgestimmt).

        Selbst wenn die Regierungen sich nicht auf ein solches Wechselkurs-Regime einigen könnten (was ich für ziemlich unwahrscheinlich halte), könnte sich auch spontan eine Währungsschlange bilden.

        In diesem Fall würden die kleineren Länder ihre Währungen an jene ihre wichtigsten Handelspartner binden. So ist die Dänische Krone heute fest liiert mit dem Euro, so wie sie es zuvor mit der D-Mark war.

        Es würde sich also rasch ein mitteleuropäischer Währungsblock bilden, zu dem neben Deutschland voraussichtlich die Benelux-Länder, Österreich, Tschechien, Polen und Dänemark gehören würden.

        An diesen Block würden sich alsbald auch andere europäische Länder anflanschen. Über kurz oder lang hätten wir in Europa eine Art von neuer Gemeinschaftswährung – den „Euro light“

        Durch alle Wirtschafts-Blogs rauscht die Vorstellung, nach der Auflösung des Euro würde es nationale Währungen geben, die frei gegeneinander ab- und aufwerten könnten. Ich halte dies für ein Ammenmärchen. Denn in der gesamten Geschichte hat es innerhalb Europas niemals freie Wechselkurse gegeben.

  8. Dietmar Tischer says:

    @ Deutelmoser

    > … aber in Demokratien ist es eigentlich auch so, dass es „offziell“ nicht möglich ist, dass – wie Herr Bohle richtig schreibt – die größte wirtschaftspolitische Frage unserer Zeit vollkommen außerhalb des demokratischen Rahmens verhandelt wird.>

    Die Auffassung, dass gegen den Willen des Volkes oder außerhalb des demokratisch Rahmens verhandelt oder entschieden würde, beruht auf einem Missverständnis.

    In Demokratien wird Regierungen die Macht erteilt, im Rahmen des ihnen rechtlich Erlaubten ALLES zu verhandeln, was sie verhandeln wollen und Realität werden zu lassen, wenn sie die dafür erforderliche Mehrheit der Volksvertreter (Parlamente) erhalten. Was rechtlich erlaubt ist, ist manchmal strittig. Das wird dann im Karlsruhe beim BVerfG geklärt.

    Keine Regierung muss in diesem Prozess irgendwelche Fragen verhandeln – ich verstehe nicht, was das bedeuten soll –, Probleme zur Sprache bringen, Ratschläge einholen, das Volk zu irgendetwas zu bewegen etc.

    Es wird NIE gegen den Willen des Volkes entschieden.

    Denn der WILLE des Volkes war – durch freie, geheime etc. Wahl MANIFESTIERT –, dass die Regierung (oder eine aufgrund des Wahlausgangs mögliche) qua Amt das tut, was sie wie oben gesagt für richtig hält.

    Umfragen sind bedeutungslos, weil nicht bindend für die Regierung. Sie drücken die Meinung des Volkes aus, aber nicht seinen Willen. Dies auch dann nicht, wenn die Mehrheit zum Zeitpunkt der Umfrage eine andere Regierung wählen würde.

    Wenn eine neue Regierung gewählt wird, wiederholt sich das Gesagte:

    Es reiht sich Volkswille an Volkswille …

    Das Drama ist ein anderes:

    Es besteht darin, dass wir als Bürger sehr wichtige Fragen nicht so umfangreich und so kenntnisreich erörtern, dass a) die Regierungen nicht fortwährend mit vorgeschobenen Tatsachen oder durch Schweigen die Gründe ihres Handelns verschleiern können und b) sie nicht merken, was das Volk bewegt und was sie daher besser beachten sollten, wie sie was entscheiden, wenn sie nach den nächsten Wahlen noch an der Macht sein wollen.

    Deshalb werden in vielen Fällen von den Regierungen die unter den Umständen „bequemsten“ Entscheidungen getroffen, statt diejenigen, die aufgrund reflektierter Problematik vom Volk mehrheitlich seinem Interessenverständnis nach als die für es besten angesehen werden.

    Antworten
  9. Dietmar Tischer says:

    @ Bagehot

    >Eine Auflösung des Euro-Systems ist nur in organisierter, koordinierter und mit allen Beteiligten abgesprochener Form möglich. Sonst bricht an den Finanzmärkten das absolute Chaos aus mit völlig unabsehbaren Konsequenzen.>

    Das ist Ihre Logik – und sie ist ein Glaubensbekenntnis, nichts weiter.

    Ihre Begründung, dass die Konsequenzen die Auflösung des Euro-Systems verhindern könnten, ist jedenfalls REINES Wunschdenken, bestenfalls Hoffnung.

    Die Konsequenzen können nicht verhindern, dass es geschehen kann und möglicherweise auch geschieht.

    Was hätte es nicht alles nicht geben dürfen, wenn diese Begründung richtig wäre – keinen einzigen Krieg hätte es gebe dürfen.

    In Griechenland hat die Mehrheit der Bevölkerung – demokratisch übrigens – dafür gestimmt, das Rettungspaket nicht anzunehmen und damit auch die Konsequenzen eines daraufhin möglich gewesenen Austritts zumindest implizit akzeptiert.

    Die Auflösung des Euro-Systems ist AUCH eruptiv möglich.

    Der Brexit ist ein FAKTISCHES Beispiel für einen eruptiven Austritt.

    Die Regierung in GB hat nicht gesagt, wir verhandeln mit den anderen EU-Ländern einmal darüber, wie wir einen Austritt organisieren können und was nach einem Austritt aus der EU wäre –und entscheiden DARAUFHIN, ob wir austreten oder nicht.

    Selbstverständlich sind die Konsequenzen eines Austritts aus der Eurozone chaotisch und unabsehbar. Wir müssen nicht darüber streiten, dass sie anders als im Falle der EU gerade für die Eurozone chaotisch und unabsehbar sein würden, weil die Finanzmärkte sofort extrem darauf reagierten. Kapitalverkehrskontrollen würden das Chaos m. A. n. nicht wirklich bändigen.

    Selbstverständlich werden deshalb die Vernünftigen zu vermeiden trachten, dass es geschieht. Le Pen und Wilders werden trotz großer Stimmengewinne nicht an die Macht kommen. Aber durch ihre Stimmengewinne und die relative Macht, die sie gewinnen, werden sie das Regieren der Vernünftigen – „Notkoalitionen“ an sich gegensächlicher Parteien – erschweren, was wiederum nicht einschätzbare Reaktionen hervorrufen kann …

    Wenn es doch zu einem Austritt bzw. einem Zusammenbruch kommt, wird selbstverständlich versucht werden, das Chaos durch Kooperation unter Kontrolle zu bringen. Ich sage auch nicht, dass man einen eruptiven Austritts Griechenlands nicht so in den Griff bekommen kann, dass das restliche Euro-System überleben kann. Italien ist allerdings eine andere Hausnummer.

    Kurzum:

    Ich habe nie einen eruptiven Zerfall der Eurozone prognostiziert und noch nicht einmal eine geordnete Auflösung empfohlen. Ich habe gesagt, dass die Kosten des Austretens und des Dabeibleibens (Dauertransfers) abzuwägen sind und DANN zu entscheiden ist, wobei ich auch darauf verwiesen habe, dass wir den Dauertransfers auch bei einem Austritt bzw. Zerfall nicht entkommen können. Sie wären uns allerdings nicht mehr RECHTLICH aufzuoktroyieren.

    Meine Meinung ist, dass es zu einem POLITISCH gewollten Austritt bzw. Zerfall kommen kann und vermutlich auch kommen wird.

    Das schließen jedenfalls auch Leute wie W. Buiter, alles andere als ein Leichtgewicht, nicht aus.

    Und wenn Draghi den Brief schreibt, auf den Sie verwiesen haben, dann schließt der das auch nicht aus.

    Was Leute wie Buiter tun und diskutieren:

    Was geschehe bzw. zu tun wäre, WENN der Austritt bzw. die Auflösung ERFOLGT ist.

    Sie empfehlen nicht, DASS er bzw. sie herbeizuführen sind und sie diskutieren nicht darüber, WIE sie HERBEIZUFÜHREN sind.

    Antworten
  10. Bagehot says:

    @ Tischer

    „Der Brexit ist ein FAKTISCHES Beispiel für einen eruptiven Austritt.“

    Wie bitte?

    Eine Eruption ist für mich ein Vulkanausdruch. Das wäre nun das genaue Gegenteil von dem, was beim Brexit abläuft.

    Als erstes hat die britische Regierung ein Referendum angesetzt. Die Abstimmung im Juni 2016 ging freilich anders aus als der gute Herr Cameron sich das vorgestellt hatte. Darauf hin trat der Premier zurück. Und es kam eine neue Regierung ins Amt – ganz nach den Spielregeln einer Demokratie.

    Mehrere Monate lang wurde diskutiert, wie der Brexit denn vonstatten gehen soll. Im Januar 2017 verkündigte die neue Premierministerin Theresa May, dass der formelle Austrittsprozess bis Ende März gestartet werden solle. Danach muss dann laut den EU-Verträgen zwei Jahre lang über die Modalitäten verhandelt werden.

    Der Brexit wird also frühestens rund drei Jahre nach dem Referendum stattfinden – nach einem sorgfältigen, langwierigen, koordinierten, organisierten und abgestimmten Vorgehen.

    Ungefähr so stelle ich mir den Austritt eines Euro-Landes aus der Währungsunion vor. Nur dass dies wohl etwas länger als beim Brexit dauern könnte.

    Vulkanausbruch? Wo sehen Sie da einen Vulkanausbruch?

    Antworten
    • Dietmar Tischer says:

      Das habe ich doch gesagt und begründet.

      >Der Brexit ist ein FAKTISCHES Beispiel für einen eruptiven Austritt.

      Die Regierung in GB hat nicht gesagt, wir verhandeln mit den anderen EU-Ländern einmal darüber, wie wir einen Austritt organisieren können und was nach einem Austritt aus der EU wäre –und entscheiden DARAUFHIN, ob wir austreten oder nicht.>

      Letzteres wäre kein eruptiver Austritt, weil ALLES, auch der Austritt selbst, am Ende aufgrund von RATIONAL zustande gekommenen Erwägungen entschieden würde.

      Der Brexit ist eindeutig nicht derart erfolgt.

      Dass NACHDEM er beschlossen wurde, verhandelt wird, weil das in den Verträgen so vorgesehen und auch rational ist, kann doch nicht darüber hinweg täuschen, dass er quasi aus dem NICHTS kam: Cameron hielt die Abstimmung darüber für politisch opportun und deshalb kam es, wie es gekommen ist – Brexit als ENTSCHEIDUNG durch eine Volksabstimmung OHNE monatelange Verhandlungen darüber, ob es ihn gibt oder nicht.

      Sagen Sie mir doch bitte einmal, wer darüber verhandelt hat, dass es einen Brexit als ENTSCHEIDUNG für den Austritt geben oder nicht geben solle. Meines Wissens hat niemand darüber verhandelt.

      Warum soll das in Italien bezüglich des Austritts aus der Eurozone nicht möglich sein?

      Weil es nicht rational wäre?

      Glauben Sie weiter, was Sie glauben wollen.

      Was den Austritt aus der Eurozone betrifft, gibt es keine Vereinbarungen für einen direkten Austritt und Verhandlungen danach. Ich bestreite nicht, dass trotzdem mit großer Energie versucht würde, durch abgestimmtes Vorgehen das Allerschlimmste zu verhindern. Allerdings würden die Kapitalmärkte auf den Austritt Italiens aus der Eurozone sehr viel massiver reagieren, als beim Brexit. Dies, weil die italienische Bevölkerung viel erratischer reagieren würde als die in GB beim Brexit bisher reagiert hat. Ich meine damit nicht die Mentalität der Italiener, sondern ihr Verhalten z. B. bezüglich von Kapitalverkehrskontrollen und anderer Maßnahmen, die Italien verhängen würde.

      Er wäre meiner Differenzierung entsprechend ein eruptives Ereignis soweit es die ENTSCHEIDUNG für einen Austritts betrifft und vermutlich ein deutlich eruptiveres als beim Brexit bezüglich der FOLGEN, wenn es zu einer solchen Entscheidung käme.

      Antworten
  11. Christian Müller says:

    Wenn Italien austritt, wird die BdI ihre Verpflichtungen bei der EZB in neue Lira umschreiben, da schliesslich auch ihre Aktiva (italienische Staatsanleihen) in neue Lira umgeschrieben werden. Sie wird also versuchen, den voraussichtlichen Abwertungsverlust weiterzureichen.
    Die Frage wird sein, wer den Abwertungsverlust trägt. Man wird versuchen, ihn den Kapitalfluchtkontoinhabern weiterzureichen. Das wird vermutlich nicht so einfach sein, aber es ist der einzige gangbare Weg. Kapitalverkehrskontrollen sind hierfür natürlich Voraussetzung.

    Antworten
  12. GeorgQuaas says:

    Hier das Beispiel, das mir vorschwebte.

    Im ifo-Schnelldienst 23/2014, S. 3-4 widerlegt Hans-Werner Sinn die Selbstfinanzierungsthese, jedenfalls behauptet er das. Hier seine Argumentation:

    „Gesetzt den Fall, wir erhöhen die Staatsausgaben permanent um ΔG, was das Sozialprodukt gemäß der keynesianischen Multiplikatorformel um ΔY vergrößert. Wenn t, 0 < t < 1, der marginale Steuersatz bezüglich des Sozialprodukts (oder Volkseinkommens) ist, steigt der Strom des Steueraufkommens T gemäß der Formel

    (1) ΔT = t ΔY.

    Mit dem keynesianischen Multiplikator für Staatsausgabenerhöhungen m wird diese Formel zu

    (2) ΔT = t m ΔG.

    Dabei gilt, wie sich leicht zeigen lässt,…

    (3) m = 1/(1 – (1 – t) c),

    wobei c, 0 < c < 1, die marginale Konsumquote der Haushalte bezüglich ihres verfügbaren Einkommens nach Steuern ist.

    In dem so spezifizierten keynesianischen Modell kann es nicht zu einer Selbstfinanzierung der Staatsausgaben kommen. Vielmehr gilt ΔT 0 für jede Periode, während Y auf dem neuen, um ΔY höheren Niveau verbleibt. Da die Schulden pro Periode um das Defizit steigen, wächst die Schuldenquote im Zeitablauf grenzenlos an.

    Beweis

    Wegen (2) ist ΔT < ΔG gleichbedeutend mit

    (4) t m < 1.

    Das ist wegen (3) genau dann der Fall, wenn

    (5) t < 1 – (1 – t)c

    bzw.

    (6) t < 1 – c + c t

    bzw.

    (7) t (1 – c) < 1 – c

    bzw., wie schon angenommen,

    (8) t < 1,

    qed.“

    Herr Sinn hätte beweisen müssen, dass stets ΔT < ΔG gilt. Wie man sieht, ist das der erste Satz seines „Beweises“. Er steckt also hinein, was er rausbekommen will. Der zweite Fehler passiert mit (4). Diese Gleichung folgt aus – nichts. Darüber hinaus ist sie falsch. Empirisch ist die marginale Konsumneigung c in Deutschland im Durchschnitt etwa 0,9, der Multiplikator also 10. Die von Sinn implizit unterstellte Flattaxrate t ist ca. 0,15. Folglich ist t m nicht kleiner, sondern größer als 1. Richtig unverschämt ist dann das stolze „q.e.d.“ am Ende dieses verunglückten Beweises, als ob man in der Ökonomik dieselbe Stringenz erlangen kann wie in der Mathematik.

    Das Wort „primitiv“ mag nicht ganz zutreffend sein, aber es war die mildeste Qualifizierung, die mir dazu eingefallen ist.

    Da ich Herrn Sinn natürlich auch sehr schätze (besonders „Kaltstart“), habe ich dann versucht, diese Überlegungen mit etwas mehr Theorie und Empirie durchzuführen – mit einem völlig anderen Ergebnis (Wirtschaftsdienst 2015/15,350-358).

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