McKinsey: QE and ultra-low interest rates: Distributional effects and risks

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Den Wirkungsmechanismus der aggressiven Geldpolitik habe ich in den letzten Tagen intensiv diskutiert. Dabei standen zwei Themen im Vordergrund: die Umverteilung von Sparern zu Schuldnern über „financial repression“ (Nominalzins unterhalb der nominalen Wachstumsrate) und der Wohlstandseffekt steigender Asset-Preise, der zu mehr Konsum und mehr beleihungsfähigem Kapital führt.
In einer aktuellen Studie zeigt das McKinsey Global Institute, dass

  • die Umverteilung von Privathaushalten (überwiegend Gläubiger) zu Unternehmen und Staaten (Schuldner), wie erwartet, stattgefunden hat. In der Eurozone übrigens viel weniger als in den USA und UK (gemessen an der Größe der Volkswirtschaft), was sich dadurch erklärt, dass gerade in den Krisenländern keine finanzielle Repression erfolgt, bedingt durch relativ hohe Zinsen und geringes Wachstum.
  • die Preise von Anleihen und Immobilien durch die Maßnahmen der Notenbanken gestiegen sind. Bei Aktien sehen die Autoren keinen Beweis für den Zusammenhang von Geldschöpfung und Kursanstieg. Aus ihrer Sicht ist die Risikoprämie für Aktien auf einem normalen Niveau. (Ich selber würde diesen Zusammenhang dennoch erwarten, gegeben die enge Korrelation von Bilanz der Fed und dem S&P – aber Korrelation ist ja noch keine Kausalität).

Wenn diese Analyse zutrifft, wäre die Sorge von Ray Dalio, dass die Notenbank keine Munition mehr hat, unbegründet. Ich denke, es wird sich in den nächsten Monaten zeigen, wer recht hat.

Unabhängig davon zeigen die Autoren durchaus die mittelfristigen Risiken der derzeitigen Wirtschaftspolitik auf. So könnte es zu Turbulenzen kommen, wenn Investoren, die auf Kredit gekauft haben, diese Positionen abbauen müssen. Auch für Regierungen könnte die Belastung aus dem Schuldendienst um 20 Prozent steigen. Sollte die derzeitige Politik andauern, so sind erneute Blasenbildungen nicht auszuschließen.
Man könnte es so zusammenfassen: Ray Dalio und Bridgewater sehen die Wirksamkeit der Geldpolitik am Ende und eine Überbewertung der Risiko-Aassets, die es unattraktiv macht, diese Risiken noch einzugehen – gegeben die Alternative Cash. McKinsey sieht uns noch nicht an diesem Punkt. Aber auf dem Weg dahin.

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McKinsey: QE and ultra-low interest rates: Distributional effects and risks, November 2013

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