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„Langes Leiden unter billigem Geld“

Heute Morgen haben wir die generellen Folgen der verfehlten Geldpolitik diskutiert. Mit der Schlussfolgerung, es sei besser, wenn die EZB den Banken die schlechten Wertpapiere abkauft. Interessanter Gedanke. Stattdessen bleiben wir fest auf Kurs Richtung „Japan“. Welche Folgen das hat, zeigt ein Gastbeitrag in der F.A.Z. (danke an den Leser für den Hinweis!):

  • „Die geldpolitische Bazooka, die Notenbankchef Mario Draghi seit 2012 aufgefahren hat, greift nicht. Die Inflationsrate verharrt weiterhin nahe null. Mit ihrer geldpolitischen Entscheidung vom 10. März hat die Europäische Zentralbank deshalb nachgeladen (…). Wie der italienische Notenbankchef Ignazio Visco jüngst anmerkte, sind die Mittel der EZB noch lange nicht ausgeschöpft. Die Bank von Japan hat es vorgemacht, die EZB folgt immer entschlossener.“
  • „Frankreichs Notenbankchef François Villeroy de Galhau hat betont, dass das, was die japanische Zentralbank seit Langem tut, für Europa nicht falsch sein könnte. Immerhin sei eine schädliche Deflation verhindert worden.“ – bto: haha. Wir wissen ja das Alternativergebnis nicht!
  • „Denn trotz der Geld-Tsunamis ist die japanische Volkswirtschaft weder merklich gewachsen, noch hat sich Inflation gezeigt. Stattdessen ist die Staatsverschuldung explodiert, die Löhne sinken, und die Verteilungsungleichheit wächst.“ – bto: Wobei wir nicht wissen, ob es die Folge der Geldpolitik ist oder ob die normale deflationäre Stagnation, ausgelöst durch zu viele Schulden und abnehmende Bevölkerung, gegen die Geldpolitik nicht wirkt. Ich tippe auf Letzteres. 
  • „Wie sich aus der Konjunkturtheorie von Friedrich August von Hayek ableiten lässt, schafft billiges Geld Anreize zu Überinvestition und Spekulation. Es werden Investitionsprojekte auf den Weg gebracht, die zwar unter den aktuellen Finanzierungskosten profitabel wirken, auf lange Frist aber nicht tragfähig sind. Wenn die Zentralbank den Zins wieder anhebt, weil die Inflation steigt, dann folgen unweigerlich der Abbruch der Investitionen und die Krise.“ – bto: Wie wir zurzeit erleben, bedarf es gar keiner Zinserhöhung zur Krise. Die Fehlinvestitionen sorgen schon selbst dafür. Insofern muss die Theorie hier ergänzt werden.
  • „Stattdessen trug die neue Geldflut zu neuen Blasen außerhalb Japans bei: Kapital wurde zu niedrigen Zinsen in Japan aufgenommen und ins Ausland transportiert. Kapitalzuflüsse aus Japan haben maßgeblich einen Überinvestitionsboom in Südostasien (1993 bis 1997) gespeist. Auch an den wiederkehrenden Boom-Phasen auf dem amerikanischen Aktienmarkt und am chinesischen Wirtschaftswunder war japanisches Kapital beteiligt.“ – bto: Dies stimmt sicherlich. Dabei war es nicht unbedingt „japanisches Kapital“, es waren mehr Leute, die sich billig in Yen verschuldeten. (Carry Trade).
  • „Wenn die Blasen platzten, folgten schmerzhafte Rückschläge. Das deutlichste Beispiel ist die Asien-Krise (1997/98), die dem südostasiatischen Wirtschaftswunder ein Ende setzte. Über neue faule Kredite des japanischen Bankensektors und einen Nachfrageeinbruch für Exportunternehmen zog die Asien-Krise die japanische Finanzmarktkrise (1998) nach sich. Ebenso stürzten das Ende der Dotcom-Blüte und des amerikanischen Hypothekenmarktbooms Japan in die Krise.“ – bto: Das stimmt. Allerdings haben zu diesem Zeitpunkt auch die anderen großen Notenbanken die Blasen mit aufgepumpt. Die Japaner sind nicht alleine schuld.
  • „Nach Hayek verhindern billiges Geld und keynesianische Konjunkturprogramme den Ausleseprozess der Krise. Strukturelle Verzerrungen werden zementiert, die notwendige Neuausrichtung der Produktionsstruktur bleibt aus. Weder das Absenken der Leitzinsen von 8 Prozent im Mai 1991 auf 0 Prozent im März 1999 noch das Aufblähen der Zentralbankbilanz um stolze 700 Prozent, noch ein Anheben der Staatsverschuldung auf 250 Prozent des Bruttoinlandsprodukts haben Japan die versprochene Erholung gebracht. “ – bto: Bei uns ist das Gleiche.
  • „Der Kern des Problems ist der Finanzsektor, der seines traditionellen Geschäftsmodells beraubt wurde. Die Nullzinspolitik hat nicht nur die Differenz zwischen Kredit- und Einlagenzinsen, aus denen sich Banken finanzieren, von etwa 3,5 Prozentpunkten auf rund 0,5 gedrückt. Sie hat auch die Kreditnachfrage vieler Großunternehmen geschrumpft, weil geringe Zinsen und geldpolitisch getriebene Abwertungsphasen des Yens die Gewinne erhöhten.“ – bto: nein. Der Kern des Problems sind die faulen Schulden und die Fehlinvestitionen aus Boomzeiten.
  • „Dann ein Vergleich mit dem Sozialismus: ‚Staatlich‘ kontrollierte Banken gewährten den Unternehmen Kredite unabhängig von der Profitabilität, um Arbeitslosigkeit vorzugreifen. Die sogenannten Soft Budget Constraints (Janos Kornai) lähmten das Streben nach Gewinn, Innovation und Effizienz. Ein ähnliches Muster lässt sich nun in Japan beobachten, wo seit Beginn der neunziger Jahre die ehemals beeindruckenden Produktivitätsgewinne gegen null konvergieren. Sachinvestitionen gehen kontinuierlich zurück und werden durch staatliche Nachfrage ersetzt.“ – bto: Ich bin wahrlich kein Freund der Geldpolitik, denke aber, dass dies eine Folge der grundlegenden Probleme (Schulden) ist und nicht nur die Folge der Geldpolitik. Natürlich verzögert die Geldpolitik die Bereinigung. Dies erklärt die abnehmenden Produktivitätszuwächse meines Erachtens jedoch nicht.
  • „Die Umverteilung geht in Japan nicht, wie in den Lehrbüchern angenommen, den Weg über Inflation, sondern über unterschiedliche Einkommensentwicklungen. Die Lohnzurückhaltung in der Krise hat die Kaufkraft der unteren und mittleren Lohngruppen ausgehöhlt. Auch die Einkommen aus risikoarmen Vermögensklassen wie Spareinlagen und Staatsanleihen, die gerne von der Mittelschicht gehalten werden, wurden von der Bank von Japan dramatisch gedrückt.“
  • „Gewonnen haben vor allem die Menschen, die ihre Ersparnisse risikoreich im Ausland, zum Beispiel in den florierenden Aktienmärkten der Vereinigten Staaten, angelegt haben. Ebenso konnten die Angestellten der großen Exportunternehmen gewinnen, weil insbesondere die Großunternehmen vom Boom in China profitierten.“ – bto: Das dürfte bei uns ganz anders sein, weil wir in einer praktisch weltweiten Eiszeit stecken!!
  • „Politikerfamilien, die Baukonglomerate kontrollieren, haben bei den zahlreichen keynesianischen Konjunkturprogrammen Kasse gemacht.“ – bto: Das wird auch bei uns die nächste Welle der Gewinner sein. Jene, die von den Konjunkturprogrammen profitieren.
  • „Da jeder für sich persönlich die Last der Krise zu vermindern sucht, gehören Kinder oft nicht mehr zum Lebensentwurf der jungen Generation. Der wohlstandsbedingte Rückgang der Geburtenraten wird durch die geldpolitisch verlängerte Krise verstärkt. Die Zahl der Geburten pro Frau liegt heute auf dem Niveau des kinderarmen Deutschlands.“ – bto: Ich denke, auch hier kommen mehrere Faktoren zusammen. 
  • „Vor allem der hohe öffentliche Schuldenstand erzeugt aber Druck auf die Zentralbank, immer mehr Staatsanleihen zu kaufen. Nur so ist die Zinslast des immensen Schuldenbergs noch erträglich. Nur so wird einer Staatsschuldenkrise vorgebeugt. Das Inflationsziel von zwei Prozent ist nur ein Feigenblatt, um die ultralockere Geldpolitik trotz der einschneidenden Nebenwirkungen zu rechtfertigen.“ – bto: Klar, es geht um Monetarisierung. 
  • „Da die Umverteilungswirkungen der Geldpolitik die Kaufkraft der Mittel- und Unterschicht immer weiter aushöhlen, steigen trotz Geld-Tsunamis die Konsumentenpreise nicht. Der Zusammenhang zwischen expansiver Geldpolitik und Inflation ist längst nicht mehr gültig. Je mehr Anleihen gekauft werden, desto geringer (und nicht höher!) ist der Inflationsdruck.“ – bto: Auch hier ist die Frage, ob es alleinig die Geldpolitik ist. Letztlich geht die Eiszeit auch natürlich mit tiefen Zinsen einher. 
  • „Die Kosten für einen Großteil der Bevölkerung sind hoch, weil die marktwirtschaftliche Ordnung im Land der aufgehenden Sonne schleichend unterhöhlt wird. Das Haftungsprinzip ist ausgesetzt. Die Zinsen signalisieren kein Risiko mehr. Der Zins trennt nicht mehr gute Investitionsprojekte von schlechten. Die versteckte Verstaatlichung von Banken, Industrie und Nachfrage bremst Innovation und Wettbewerb. Der Wohlstand verfällt.“ – bto: Und genau das machen wir auch!
  • „Japan zeigt sehr deutlich, dass das geringe Zinsniveau nicht als Folge einer – beispielsweise alterungsbedingten – Wachstumsschwäche zu sehen ist. Vielmehr muss die Wachstumsschwäche als Konsequenz der Politik des billigen Geldes verstanden werden. Die säkulare Stagnation ist selbstgemacht. Obwohl in vielen Ländern der Europäischen Union die von billigem Geld genährten Blasen erst 15 Jahre später als in Japan geplatzt sind, zeichnen sich schon in vielen Aspekten ähnliche Entwicklungen ab.“ – bto: Genau, so ist es. Es ist die Folge von einem Leben auf Pump über Jahrzehnte, im Versuch die natürlich zurückgehenden Wachstumsraten künstlich hochzuputschen.
  • „In den europäischen Krisenländern dient die Geldpolitik immer mehr der versteckten Finanzierung maroder Banken, unrentabler Unternehmen, nicht nachhaltiger sozialer Sicherungssysteme und überschuldeter ‚Zombie-Staaten‘“ – bto: Da sind wir voll beieinander.

Und vor allem auch beim Fazit: „Nur eines ist sicher: Die japanischen Bürger haben das lange Leiden unter dem billigen Geld mit sehr viel Geduld ertragen. Damit sollten die europäischen Geldpolitiker lieber nicht rechnen.“ – bto: Da streichen wir jetzt „Geld“ und sagen „Politiker“. Denn die setzen auf die EZB und werden damit massiv vor die Wand fahren. So oder so. 

→ F.A.Z.: „Langes Leiden unter billigem Geld“, 27. März 2016