Die Niederlage der Notenbanker

Tweet about this on TwitterShare on FacebookShare on Google+Share on LinkedInEmail this to someone

Vor einigen Monaten habe ich anlässlich der harschen Kritik der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich an der Politik der Notenbanken bereits über die krachende Niederlage der Notenbanker geschrieben. Vor dem Hintergrund der Aufgabe der Wechselkursbindung des Frankens mehren sich die Stimmen, die warnen, dass die Notenbanken die Kontrolle verlieren. Vermutlich sind wir, wie auch die Notenbankmanager, einer Kontrollillusion unterlegen. Doch zunächst ein wahrer Doyen der Notenbankpolitik, William White, zur Entscheidung der SNB:

  • „Die Turbulenzen in Russland, eine Erstarkung des Dollars und die Aussicht auf ein grosses Anleihenkaufprogramm (Quantitative Easing, QE, Anm. d. Red.) der Europäischen Zentralbank lassen die Anbindung an den Euro zunehmend unklug erscheinen. Risiken, die ­bislang als überschaubar galten, haben für die SNB eine andere Dimension angenommen. Ich denke im Übrigen, dass ein QE in Europa nicht funktionieren wird.“ (bto: sehe ich ganz genauso)
  • „Der Kauf von Staatsanleihen durch die EZB wird das Bankenproblem aber nicht lösen. Die US-Notenbank hat mit ihrem QE-Programm die Bondrenditen gesenkt und so für Wachstumsimpulse gesorgt. Doch der Bondmarkt ist in Europa für die Unternehmensfinanzierung kaum von Bedeutung, dieser Mechanismus spielt daher nicht. Die Banken dominieren alles. Abgesehen davon befinden sich die Renditen für Staatsanleihen europäischer Länder – mit Ausnahme von Griechenland – bereits auf historisch niedrigen Werten.“ (bto: weshalb QE eben nicht gemacht wird, um Realwirtschaft und Inflation zu stärken)
  • „Alle Notenbanker scheinen der Ansicht zu sein, dass Deflation etwas Schlechtes ist. Die SNB teilt diese Meinung vermutlich. Ich bin davon absolut nicht überzeugt. Wir hören jetzt immer öfter, dass die niedrigen Energiepreise eine Deflation auslösen könnten und die Verbraucher ihre Konsumentscheide verschieben in der Hoffnung auf weiterhin fallende Preise. Ist das wirklich so? Ich kenne keine Studien, die diese These stützen.“ (bto: genau. Unser Zeithorizont ist nämlich befristet!)
  • „Kleine Volkswirtschaften werden vom Internationalen Währungsfonds und von anderen Institutionen gezwungen, die globale Finanzordnung zu akzeptieren und sich, so gut es geht, zu schützen. Ich bin schon lange skeptisch, dass sich Staaten ausserhalb des Dollar- und des Eurowährungsraums überhaupt wehren können. Die Marktkräfte der grossen Volkswirtschaften sind enorm und wirken sich auf kleine Staaten fast zwangsläufig disruptiv aus. Heute ist das internationale Geldsystem ohne Anker. Das ist gefährlich.“ (bto: wie zum Stichwort „Währungskrieg“ oft beschrieben)
  • „Weltweit haben die Zentralbanken mit ihren Massnahmen seit Ausbruch der Finanzkrise von 2008 unbekanntes Terrain betreten. Während der Krise waren sie die einzigen Spieler auf dem Spielfeld. Sie ­waren die effizientesten Nothelfer. Ihre Bedeutung war umso grösser, weil sich die Fiskalpolitik und die Regulierungsbehörden während der Krise oft noch in die falsche Richtung bewegten. Die Zentralbanken waren gezwungen, realen Problemen mit einer expansiven Geldpolitik zu begegnen.“ (bto: und deshalb tut mir die EZB schon fast leid)
  • „es ist ganz simpel: Die SNB hatte keine echte Chance.  Sie konnte nur entscheiden, ob sie die rechte oder die linke Wange hinhalten will.“

Fazit: das weltweite Finanzsystem ist ohne Anker und wir steuern auf maximale Probleme zu.

FINANZ und WIRTSCHAFT: «Die SNB hatte keine Chance», 16. Januar 2015

Nur konsequent, dass die EZB wider besseren Wissens mit Volldampf in das Quantitiative Easing einsteigen will. Dazu gibt es viele Kommentare, auch zu der Idee, dass die jeweiligen nationalen Notenbanken Anleihen des eigenen Landes kaufen. Zunächst weist Wolfgang Münchau in der FT auf einige wesentliche Probleme hin:

  • Aus seiner Sicht muss QE massiv sein, um zu wirken. Die Hoffnung, dass aus einem kleinen Programm automatisch ein größeres wird, dürfte täuschen. (bto: ich wäre da „optimistischer“, bleibe aber bei der Grundfrage: wo es doch anerkanntermaßen nicht wirkt, dann wirkt es doch auch nicht, wenn es groß ist).
  • Den Verzicht auf eine Risikosozialisierung hält er für gefährlich. Wenn Deutschland keine italienischen Anleihen kaufen will, warum sollte es dann ein rationaler Investor? Wenn die Banca d`Italia Anleihen kauft, was bedeutet dies für die anderen Investoren? Tragen diese dann das Ausfallrisiko alleine?
  • Die Folgen einer etwaigen Staatspleite, eventuell noch verbunden mit einem Austritt aus dem Euro sind in diesem System unklar, was zu Unsicherheit in den Finanzmärkten führt.

Münchau bleibt bei seiner Linie: große Bazooka, also umfangreiches Programm mit völligem Risk-sharing in der Eurozone. Hier stimme ich ihm zu. Glaubt man, dass QE wirkt (was ich bekanntlich nicht tue), dann muss es massiv sein und mit Sozialisierung der Schulden. Der Nutzen kommt aus meiner Sicht nur aus der Sozialisierung, weil die Schulden nur gemeinsam bewältigt werden können. Da wäre mir allerdings ein offener Weg lieber.

FT (Anmeldung erforderlich): Why the ECB should not water down a QE programme, 18. Januar 2015

Schon am Wochenende berichtete Zerohedge, dass eine Beschränkung der Käufe auf 20-25 Prozent der Staatsschulden geplant sei. Absolut betrachtet dürfen also mehr italienische Staatsanleihen als deutsche gekauft werden. (bto: besser wäre sicherlich eine Orientierung am BIP/Kopf gewesen, da Staatsschulden letztlich nur aus dem Einkommen der Bevölkerung bedient werden können – so man dies beabsichtigt). Der Autor – Guy Haselmann von Scotiabank – rät zum Verkauf der Anleihen der Krisenländer, weil er nach einer solchen Entscheidung ein Auseinanderlaufen der Zinsen erwartet. Hier ist er deckungsgleich mit Münchau.

Viel bedeutender ist jedoch seine Feststellung mit Blick auf die SNB: Die größte Blase ist vielleicht nicht in Aktien oder Bonds, sondern im Glauben an hyperaktive Notenbanken. Diese versprechen mehr, als sie liefern können. So haben sie zwar bewiesen, dass sie Inflation bekämpfen können. Nicht jedoch, dass sie auch Deflation bekämpfen können. 

→ Zerohedge: Draghi’s Looming „Anti-Integration“ QE: It’s The Structure (Not Size) That Matters, 18. Januar 2015

In dasselbe Horn stößt auch die Deutsche Bank mit der lapidaren Aussage, dass die EZB scheitern wird. Zu unterschiedlich sind die Strukturen der Kapitalmärkte. Die Argumente sind bekannt. Neu ist nur, dass mit der Deutschen Bank einer, der vorne am Tresen steht wenn es um neues Geld geht, in das Lager der Kritiker wechselt.

→ Zerohedge: The ECB Will Fail Given The „History Lessons Of US And Japan“, Warns Deutsche Bank, 18. Januar 2015

Wie die Notenbanken letztlich versagt haben, zeigt ein Blick auf die Zinskurven in Europa. Seit menschengedenken war Geld nicht so günstig. Trotzdem kommt die Wirtschaft nicht wieder auf die Beine. Die Ursache ist klar: wir haben zu viele Schulden. Wie sich die Zinsen geändert haben, sieht man sehr schön hier:

→ Contra the Corner: The SNB’s Wake-Up Call: Keynesian Central Banking Is Destroying Money And Markets, 17. Januar 2015

Wir sollten uns über das Scheitern der Notenbanken nicht freuen. Die Notenbanken waren bisher diejenigen, die das System stabilisiert haben. Fallen sie weg, dürfte es zu erheblichen Verwerfungen kommen. Persönlich glaube ich, dass die Notenbanken ihr gesamtes Arsenal mobilisieren werden, um genau dies zu verhindern. Insofern dürfte die Blase des Vertrauens in die Notenbanken noch ein wenig anwachsen. Die Profis steigen derweil aus.

4 Antworten
  1. Dr. Gördes says:

    Sehr geehrter Herr Stelter,

    aus was „steigen die Profis aus“? Aus Staatsanleihen, aus Cash oder aus Aktien?

    In der Vergangenheit war es sinnvoll mit dem Ausstieg aus Aktien zu warten, bis die Notenbanken die Zinsstrukturkurve invertiert hatten. Ob sie diesmal dazu die kurzfristigen Zinsen überhaupt anheben müssen? ;-)

    Warum sollte angesichts des deflationären Drucks zur Zeit irgend jemand aus Staatsanleihen aussteigen?
    Warum sollte man, angesichts der guten (Re-)Finanzierungsbedingungen und der Art wie Wertpapieren diskontiert werden, aus Aktien aussteigen?

    Es sei denn… man interpretiert den Kollaps der Rohstoffpreise und Bondrenditen als Vorboten eines erneuten deflationären Schocks… dann würde mich interessieren, wo der „Lehmann-like“-Katalysator diesmal schlummert? Highyield-Anleihen? Japanische Steuereinnahmen? Grexit? Chinesische Immobilienblase?

    Herzliche Grüsse

    Antworten
    • Daniel Stelter
      Daniel Stelter says:

      Lieber Herr Gördes,

      stimmt. Warum sollte man. Da bin ich bei ihnen. Ich fürchte jedoch den deflationären Schock. Freitag nachmittag kommt ein kleiner Beitrag dazu. Ich bleibe bei einem Portfolio-Ansatz. Es geht letztlich um Vermögenserhalt in allen denkbaren Szenarien.

      LG

      DSt

      Antworten
  2. Dr. Gördes says:

    Lieber Herr Stelter,

    imho sollten wir die Deflation nicht fürchten. Sinkende Preise wären für den Teil der Bevölkerung, der arbeitet, eine Wohltat. Das inflationäre Potential der Notenbankpolitik empfinde ich als deutlich bedrohlicher. Meine Generation soll in Schulden gezwungen werden um der aktuellen Rentnergeneration ihre überteuerten Assets abzukaufen. Die nachfolgende Generation wird uns schön den Vogel zeigen, wenn ein Erwerbstätiger mit seinem Einkommen zwei Rentner finanzieren soll. In sofern würde ich einen baldigen Absturz der Assetpreise (oder auch ein Abschmelzen über einige Jahre) begrüssen. Aber ich glaube nicht, dass es dazu kommen wird. Wie Sie an anderer Stelle bereits angemerkt haben, ist es unwahrscheinlich, dass das FED in absehbarer Zeit die Leitzinsen anheben wird und wenn doch, dann ist es wahrscheinlich, dass das FED darauf achtet, dass die Zinsstrukturkurve auf keinen Fall invertiert.

    http://www.six-swiss-exchange.com/services/yield_curves_de.html

    Zur Portfolio-Theorie: sollte es tatsächlich zu einer Geldmengenkontraktion kommen, hilft auch ein sehr ausgewogenes Portfolio nicht. In einem solchen Szenario wären wenig Schulden und viel Cash anzuraten. Damit nicht in Cash geflüchtet werden kann, gibt es folgerichtig seit einiger Zeit Bestrebungen es abzuschaffen. Safety first. ;-)

    MfG

    Markus Gördes

    Antworten
    • Daniel Stelter
      Daniel Stelter says:

      Lieber Herr Gördes,

      Dem kann ich nur zustimmen! Der Verfall der Assetpreise kommt von höherem Niveau und verzögert wegen der Politik. Wenig Schulden, Cash und sicherste Anleihen sind da die Antwort. Denke auch an Aktien die zunehmend ein Anleihenprofil bekommen (geringe Vola, niedriges Leverage, stabile CF und Ausschüttungen).

      Herzlich,

      Dst

      Antworten

Hinterlassen Sie einen Kommentar

Wollen Sie an der Diskussion teilnehmen?
Feel free to contribute!

Schreibe einen Kommentar

Deine E-Mail-Adresse wird nicht veröffentlicht. Erforderliche Felder sind mit * markiert.

Bitte das Captcha ausfüllen * Time limit is exhausted. Please reload CAPTCHA.