Characteristics of Extremely Over-Indebted Economies

Lacy H. Hunt von Hoisington Investment Management besticht durch seine fundierten makroökonomischen Analysen, die ich schon mehrfach hier verlinkt habe. In seinem neuen Kommentar beschäftigt er sich mit der Überschuldung der Welt. Die Highlights:

• Mehr als 2000 Jahre Wirtschaftsgeschichte ergeben ein eindeutiges Bild: Hohe Schulden sind schlecht für die wirtschaftliche Entwicklung.
• Mesopotamien, Rom, Frankreich (unter den Bourbonen) und schließlich England verloren an Wirtschaftskraft aufgrund immer weiter steigender Schuldenstände.
• David Hume zeigt schon 1752 in seinem Aufsatz “Of Public Finance”, dass die Schuldenprobleme zum Niedergang Mesopotamiens und Roms geführt haben. Harvard Professor Niall Ferguson hat die Folge der hohen Schulden in allen vier Fällen von gefallenen Weltreichen untersucht.
• In den USA gab es bis jetzt vier Perioden der Überschuldung: von 1830‒1840, von 1860‒1879, von 1920 bis Ende der 30er-Jahre und heute.
• Obwohl die Länder in unterschiedlichen Regierungsformen und Geldsystemen waren, immer hatten die Schulden den gleichen Effekt: Sie wirkten als Belastung für die Wirtschaft. Dies führt zu sechs Kennzeichen für eine Überschuldungskrise:

• Erholungen sind nur von kurzer Dauer. Die Wirtschaft fällt rasch wieder zurück. Gleiches gilt für Inflation und Zinsniveau. Mit Blick auf die USA stützt er dann seine Thesen. Zunächst die Erkenntnis, dass das BIP pro Kopf in den USA in den letzten 15 Jahren nur noch mit rund einem Prozent pro Jahr gewachsen ist. Eine Folge der Verschuldung, die das kritische Niveau von 275 Prozent überschritten habe (hier ist die Gesamtverschuldung inklusive Finanzsektor gemeint, bei der die USA übrigens deutlich tiefer als wir hier in Europa liegen). In diesem Zeitraum sind die Zinsen ständig gefallen, nur unterbrochen von kurzen Aufschwüngen mit steigenden Inflationserwartungen – die dann wieder in sich zusammenbrachen.

• Diese Abschwünge erfolgen, ohne dass es zuvor zu Zinsanstiegen, Inflation und ausgelasteten Kapazitäten gekommen wäre. Es ist also kein normaler Konjunkturzyklus mehr. So erlebte Europa im letzten Jahr die dritte Rezession in vier Jahren, ohne dass es zuvor Anzeichen für eine Überhitzung gegeben hat. In Japan war das in den letzten 25 Jahren die Regel.
• Die abnehmende Produktivität führt nicht zu Inflation, sondern ist nur ein weiteres Symptom der Schuldenlast. Normalerweise schrumpft die Produktivität in Abschwüngen (Maschinen sind weniger ausgelastet, die Mitarbeiter haben weniger zu tun) und steigt deutlich im Aufschwung. In den letzten vier Jahren ist das Produktivitätswachstum außerhalb der Landwirtschaft auf den tiefsten Stand seit 1952 gefallen – wenn man die schwere Rezession von 1982 ausklammert.
• Die Geldpolitik ist wirkungslos, wenn nicht gar schädlich. – bto: Das ist ein Punkt, den ich immer wieder betont habe in meinen Kommentaren zur EZB-Politik. So sind die Zinsen auf einem derart tiefen Niveau, dass eine weitere Senkung nicht mehr möglich ist. Zudem führt es angesichts der schon gegebenen hohen Verschuldung nicht zu einer entsprechenden Mehrnachfrage nach Krediten. Die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes geht zurück. Egal wie viel die Notenbank zur Verfügung stellt, es kommt nicht zu der gewünschten Expansion. Was noch funktioniert, ist die Abwertung der eigenen Währung. Doch dieser Effekt ist temporär und führt nur zu entsprechenden Gegenreaktionen anderer Notenbanken. – bto: … als Währungskriege, wie hier oftmals diskutiert.
• Die Inflationsraten gehen deutlich zurück mit dem gestiegenen Risiko von Deflation. Deflation wiederum ist eine sehr schlechte Nachricht für Schuldner. Die Ursache für die Deflation ist – wie ich auch immer betone – die hohe Verschuldung. Schulden dienen nur noch dazu, bereits bestehende „zu bedienen“; jeder Versuch die Schulden zu senken wirkt deflationär. Fallende Preise wiederum machen es den Schuldner noch schwerer, die in nominalem Geld geforderte Zahlung zu leisten. Die Inflationsraten fallen in der westlichen Welt kontinuierlich und wir sind nur noch eine Rezession von offener Deflation entfernt.
• Die Zinsen von – als sicher angesehenen – US-Staatsanleihen fallen auf ein sehr tiefes Niveau. Dabei erlauben negative Inflationsraten sehr geringe Nominalzinsen, die real immer noch attraktiv sind. Unternehmen tun sich mit Deflation schwer, weshalb eine reale Rendite von 2,5 Prozent in Staatsanleihen (1,5 nominal und Deflation von einem Prozent) durchaus attraktiv sein kann.

Was Hunt zu seiner Schlussfolgerung führt: Wenn alle führenden Länder unter Überschuldung leiden, kann keines ein Wachstumsmotor für die Weltwirtschaft sein. Dies galt in den 1930er-Jahren – und gilt auch heute. Die Abwertung der eigenen Währung bleibt das einzige effektive Mittel der Geldpolitik. Doch dies gilt nur temporär, weil andere Länder letztlich ebenfalls eine Politik der Abwertung verfolgen. Am Schluss stehen alle schlechter da.

In der Geschichte wurde Überschuldung nur über mehrjähriges hartes Sparen überwunden. Das war entweder freiwillig oder wurde aufgezwungen. – bto: Ich würde sagen, hier ist er zu freundlich. In Wahrheit war dieses „Sparen“ meist nichts anderes als eine mehr oder weniger offene und gut organisierte Zahlungseinstellung der Schuldner.

Als Anlage empfiehlt er weiterhin langlaufende US-Staatsanleihen. Konsistent zu seinem deflationären Blick auf die Wirtschaft.

Hier der Link zu seinem Aufsatz: