“Zeit für die Minimierung des maximalen Risikos”
Meine Kolumne bei WirtschaftsWoche Online ist aus der Sommerpause zurück. Hier mein neuester Kommentar.
Willkommen zurück aus den Sommerferien. Viel verpasst haben wir als Anleger eigentlich nicht. Die Zinsen sind weiter tief, der Aufwärtstrend an den Börsen noch intakt, vor allem in den USA konnten wir neue Höchststände feiern. Gold hält sich wacker, der Euro auch. Die italienischen Banken sind immer noch nicht gerettet, und wie es um die anderen Banken im Euroraum steht, kann man nur vermuten.
Glaubt man der Studie des ZEW, geht es unseren Banken weniger gut, als uns die EZB und die Politiker weismachen wollen. Nicht verwunderlich, ist doch das zugrunde liegende Problem der Überschuldung auch in der sommerlichen Hitze nicht weggeschmolzen. Wenig tröstlich, dass die Politiker in Brüssel sich lieber mit der undurchsichtigen Vergabe von Lizenzen für die Stabilimenti – die privaten Badeanlagen – an italienischen Stränden beschäftigen und ansonsten an der Politik der unumkehrbaren Einigung Europas und der Abschaffung von Grenzen festhalten, Brexit hin oder her.
Angesichts dieser kaum veränderten Lage wäre es durchaus verführerisch, weiter im Sommermodus zu verharren und nichts zu tun. Der wieder etwas nüchternere Blick des Alltags zeigt uns jedoch, dass unsere Probleme als Investoren nicht kleiner, sondern größer geworden sind.
Immer mehr Anleihen notieren mit negativem Zins. Nach letzten Schätzungen immerhin weltweit Anleihen im Volumen von 13,4 Billionen US-Dollar. Wer kauft diese Anleihen? Zunächst jene, die es müssen und die es nicht mit ihrem eigenen Geld tun, also Pensionskassen und Lebensversicherungen. Dabei versuchen sie natürlich negative Zinsen zu vermeiden und scheuen nicht davor zurück, Anleihen von Ländern wie Irland und Belgien mit hundertjähriger Laufzeit zu kaufen, wie hier schon deutlich kritisiert.
Andere bezahlen dem deutschen Staat lieber Geld für die Aufbewahrung der Ersparnisse, als es dem Bail-in-Risiko bei der Bank auszusetzen. Sparer aus den Krisenländern hoffen, das Risiko eines Austritts des eigenen Landes aus dem Euro abzufedern, indem sie Forderungen gegen den deutschen Staat erwerben.
Ein weiteres Motiv ist die Furcht, dass die Wirtschaft wieder zurück in Rezession und Deflation fällt. Wenn wir in der westlichen Welt weiter in das japanische Szenario abgleiten, sind Staatsanleihen in der Tat noch immer ein Kauf. Die Gründe für die Flucht in die vermeintliche Sicherheit sind also vielfältig.
Fest steht jedoch: Niemand kauft diese Anleihen mit dem Ziel, einen laufenden Ertrag zu erzielen.
Die Mehrzahl der Käufer dürfte darauf spekulieren, dass die Zinsen noch weiter fallen. Sie hoffen auf den nächsten Käufer, der noch negativere Zinsen akzeptiert, im Zweifel eben die EZB. Damit ändert sich der Charakter des Anleihenmarktes fundamental. Investoren, die am laufenden Ertrag interessiert sind, handeln wenig. Investoren, die auf Kursgewinne angewiesen sind, ziehen rasch die Notbremse, wenn der Trend kippt.
Und dieser Glaube hängt an den Notenbanken. In der letzten Kolumne vor der Sommerpause habe ich gezeigt, wie sehr sich die Finanzmärkte in einem Paralleluniversum befinden und nur noch auf die Notenbanken setzen. Dabei müssen wir im Hinterkopf haben, dass der Grenznutzen billigen Geldes abnimmt. Jede weitere Dosis hat eine geringere Wirkung als die vorangegangene. Asymptotisch nähern wir uns dem Punkt der Wirkungslosigkeit. In der Realwirtschaft ist dieser Punkt schon lange überschritten. In den Finanzmärkten nur eine Frage der Zeit. Haben all die, die mit Blick auf die Geldpolitik investieren können und wollen, investiert, droht die Umkehr. Der finale Margin-Call für das Finanzsystem, wie ich es nenne.
Zu glauben, dieser sei unmöglich, weil die Notenbanken ohnehin alles kaufen, ist meines Erachtens naiv. Vor die Wahl gestellt, die ökonomischen Realitäten anzuerkennen oder die eigene Existenz zu beenden, werden die Notenbanken für die eigene Rettung votieren. Die Tatsache, dass sich die Stimmen aus den Notenbanken mehren, die für mehr Staatsausgaben zur Überwindung der Krise plädieren, ist ein deutliches Signal. Diese können dann gerne in einem letzten Aufgebot mit Helikopter-Geld finanziert werden. Doch das war es dann.
Die faulen Schulden müssen aus der Welt und – leider – damit auch die vermeintlich werthaltigen Forderungen. In der Geschichte gab es für diese “Vermögensbereinigung” drei Wege:
• die Hyperinflation
• die faktische Enteignung, entweder offen oder über hohe Steuern auf Vermögen und Erbschaften
• die Zahlungseinstellung der Schuldner mit einer Welle an Bankpleiten.
Letzteres haben wir 2009 gerade noch verhindert. Doch ohne das zugrunde liegende Problem zu lösen. Die schleichende Enteignung durch Null- und Negativzins ist der Versuch, einen weiteren, vierten, Weg für die Bereinigung der faulen Schulden zu finden. Doch dieser funktioniert nur vordergründig. Zwar verlieren Sparer jedes Jahr Milliarden an Erträgen. Auf der anderen Seite müssen wir Privaten mehr für das Alter zurücklegen, und die Unternehmen die Lücken in ihren Pensionskassen schließen, anstatt zu investieren.
Negativzinsen schaden der Realwirtschaft letztlich mehr, als sie ihr nutzen. Auch genügen sie nicht, um das Wachstum der Schulden in den Griff zu bekommen. Weltweit, so hat McKinsey vorgerechnet, sind die Schulden seit 2007 um mehr als 55 Billionen US-Dollar gewachsen.
Weil der vierte Weg nicht funktionieren wird, müssen wir uns auf die drei unschönen Alternativen einstellen. Allen drei Wegen der Enteignung ist gemein, dass sie erst im Zuge des nächsten Aufflammens der Krise akut werden. Es muss also erst wieder zu heftigen Einbrüchen an den Märkten kommen, bis die nächsten Schritte kommen und wir klarer sehen, in welche Richtung es geht. Am anfälligsten schauen da in der Tat die Märkte für Unternehmensanleihen und Anleihen (relativ) unsolider Staaten aus, gefolgt von den Aktienbörsen.
Hier schon mal damit zu beginnen, Risiken abzubauen, ist sicherlich keine schlechte Idee. Noch scheint es immer weiter nach oben zu gehen, doch der Herbst ist traditionell volatiler. Unsere Allokation in Gold halten wir durch, bei Goldminen hingegen bietet es sich nach einem sehr guten Jahr hier und da an, Gewinne mitzunehmen. Ein paar taktische Vorkehrungen in dem großen Spiel um den Vermögenserhalt, welches in eine weitere Runde geht.
→ WiWo.de: “Zeit für die Minimierung des maximalen Risikos”, 1. September 2016
