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Wir alle hängen an Chinas Schuldenmaschine

Dieser Kommentar erschien bei manager-magazin.de:

Alle Welt blickt auf die USA. Die Weltwirtschaft aber hängt am Tropf der chinesischen Schuldenmaschine. Und die steuert auf einen harten Leistungstest zu.

Alle Blicke sind auf die USA gerichtet. Wie wird sich die Politik des neuen amerikanischen Präsidenten Donald Trump auf die US-Konjunktur und die Weltwirtschaft auswirken? Haben wir Glück und es kommt zu deutlich höheren Wachstumsraten für alle oder droht doch der Protektionismus-Schock, der die Welt in die nächste Krise stürzt? Die Kapitalmärkte scheinen noch auf das optimistische Szenario zu setzen.

Derweil wächst die Wahrscheinlichkeit einer Enttäuschung. Trump dürfte nicht anders können, als seine Wahlversprechen umzusetzen. Für Konjunktur und Börsen gleichermaßen schlecht.

Retten könnte uns dann erneut nur China. Wie schon 2009, als das Land mit einem fast 600 Milliarden US-Dollar schweren Konjunkturprogramm und einem Verschuldungsboom der unseren noch in den Schatten stellt, die eigene Wirtschaft und nebenbei gleich die Weltwirtschaft stabilisierte. Gerade die deutsche Wirtschaft stünde deutlich schlechter da ohne diese chinesische Intervention. Grund genug, genauer auf die Entwicklung im Land zu blicken:

50 Prozent der Welt-Neuverschuldung

Immerhin die Hälfte der weltweiten Schulden wurde in den letzten zehn Jahren in China gemacht. Der Anteil Chinas am weltweiten Schuldenberg legte im gleichen Zeitraum von fünf auf fast 25 Prozent zu. Die Schulden außerhalb des Finanzsektors wuchsen von drei Billionen US-Dollar im Jahre 2005 auf 22 Billionen heute. Alleine im letzten Jahr stiegen die Schulden um viereinhalb Billionen Dollar. Die Bilanzsumme des Bankensystems versechsfachte sich und liegt heute bei rund 300 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP). (Zum Vergleich: Italien 166 Prozent, Deutschland 230 Prozent, Frankreich 318 Prozent, UK 446 Prozent)

Dabei nimmt der realwirtschaftliche Impuls immer mehr ab. Im letzten Jahr wuchsen die Schulden mit drei Billionen Dollar etwa doppelt so schnell wie die Wirtschaft.

Schnelles Schuldenwachstum endet selten gut

Noch immer kam es zu tiefen Rezessionen oder zumindest einer längeren Phase geringen Wachstums in Folge von zu schnellem Kreditwachstum. Das war in Japan nach dem Platzen der Schuldenblase im Jahre 1990 so, dass war so in Korea nach der Asienkrise und so ist es heute in den Krisenländern der Eurozone.

Die Volkswirte messen die Krisengefahr mit dem sogenannten “credit-to-GDP-gap”. Sie vergleichen das Trendwachstum der Verschuldung mit dem aktuellen Niveau. Ein merkwürdiges Konzept, geht es doch vom Normalfall ständig steigender Schuldenquoten aus. Zu schnell darf es halt nicht sein. Zutreffender dürfte sein, dass es unabhängig von der Geschwindigkeit der Verschuldung auch auf die Gesamthöhe ankommt. Mit Blick auf beide Werte sieht es für China nicht mehr so gut aus. Das aktuelle Kreditvolumen liegt immerhin 30 Prozent über dem (steilen) Trend.

Die Fütterung der Zombies

Die Ursache für die häufigen Krisen nach deutlichem Schuldenwachstum liegt in der Verwendung der Mittel. Statt in produktive Bereiche zu fließen, dienen sie oft der Spekulation oder heizen die Bauwirtschaft an. In China hat vor allem der Unternehmenssektor die Verschuldung deutlich ausgeweitet, was nur auf den ersten Blick eine gute Nachricht ist. Viele dieser, vor allem staatlichen Unternehmen, haben erhebliche Überkapazitäten geschaffen, die nun die Weltmärkte belasten. Als Beispiel sei nur die Stahlindustrie genannt.

Diese Unternehmen sind zwar in der Lage ihren Verpflichtungen nachzukommen, mehr jedoch nicht. Statt Gewinn steht die Sicherung von Liquidität im Fokus. In der Folge belasten diese Unternehmen den gesamten Markt und verhindern eine Bereinigung. Spätestens seit der japanischen Krise hat sich für Banken und Unternehmen in diesem Zustand der Begriff der Zombies eingebürgert.

Zwar gibt es Anzeichen, dass China konsequenter mit überschuldeten Unternehmen umgeht. So stieg die Anzahl der Insolvenzfälle im letzten Jahr um 54 Prozent gegenüber 2015. Dabei handelt es sich jedoch vor allem um kleinere Unternehmen und um Privatunternehmen. Das Problem der Zombies im Staatsbesitz wurde hingegen weiter verschleppt. Immerhin befinden sich über 2000 Großunternehmen mit einer Bilanzsumme von rund 450 Milliarden US-Dollar im Staatsbesitz.

Wie ineffizient diese Firmen sind, zeigt auch diese Zahl: China braucht 6,5 Einheiten Kapital für eine Einheit BIP, doppelt soviel wie noch vor 10 Jahren. Die Wirtschaft wird also immer ineffizienter.

Es muss zu keiner Krise kommen

Die Schulden müssen in China allerdings nicht zu einer Krise führen. Optimisten führen mehrere Gründe an, weshalb es in China eben anders ist.

Da ist zunächst die Feststellung, dass China im Inland und nicht im Ausland verschuldet ist. In der Tat haben chinesische Unternehmen damit begonnen, US-Dollar Schulden abzubauen, was auch ein Grund für den Abfluss von Kapital aus dem Land ist. Im Unterschied zu den USA und Großbritannien aber auch den heutigen Krisenländern Europas vor 2009 hat China einen Leistungsbilanzüberschuss und exportiert Kapital.

Deshalb verfügt das Land, so ein weiteres Argument, immerhin über ein Nettoauslandsvermögen von rund 16 Prozent des BIP, welches im Notfall liquidiert und zur Sanierung der eigenen Wirtschaft verwendet werden könne. Im Ernstfall dürfte sich dieser Puffer jedoch nicht als so leicht realisierbar erweisen, hätte doch der Verkauf von Assets und Fremdwährungen heftige Turbulenzen in den Märkten zur Folge.

Weiterhin haben die Schulden zu erheblichen Überkapazitäten geführt, die nun die Inflation dämpfen. Die Notenbank kann deshalb entsprechend aggressiver eingreifen, weil keine Inflationsgefahr besteht. Im Klartext: Die Chinesen können unserem Vorbild bei der Bekämpfung der Finanzkrise folgen.

Das entscheidende Argument der Optimisten ist jedoch, dass China strukturell schneller wächst und deshalb eine höhere Schuldenlast verkraftet als Regionen wie Europa, die unter geringem Wachstum leiden. China hingegen könne aus dem Problem der hohen Schulden herauswachsen, da die private Nachfrage zunehmend zur Stütze wird. Erfahrungsgemäß dürfte dies aber mehr zu einem Schuldnertausch als zu einer wirklichen Entschuldung führen. So stiegen die Schulden der privaten Haushalte 2016 so schnell wie noch nie und haben sich gegenüber 2009 verdoppelt. Allerdings auf ein aus westlicher Sicht lächerlich tiefes Niveau von 45 Prozent des BIP. Da ist sicherlich noch Luft nach oben.

China kann also, sollte es zu Problemen kommen, darauf hoffen, dass diese angesichts des höheren Wachstums letztlich keine sind. Und sind sie es doch, so kann man mit noch mehr Schulden Zeit kaufen.

China vor der Wohlstandsmauer 

Mit dem Wachstum ist das jedoch so eine Sache. Im Kern hängt es von der Produktivität und der Erwerbsbevölkerung ab. Die Ein-Kind-Politik – mittlerweile entschärft – hinterlässt deutliche Spuren. Das Arbeitskräfteangebot sinkt bereits seit 2011. Für 2030 wird erwartet, dass in China rund 140 Millionen Arbeitskräfte fehlen.

Weniger Arbeitskräfte bedeuten weniger Wirtschaftswachstum – außer es gelingt, das BIP pro Kopf deutlich zu steigern. Laut IWF könnte China, wenn es entsprechende Reformen angeht, bis 2030 auf 40 Prozent des BIP pro Kopf der USA kommen. Ohne Reformen sind nur 25 Prozent realistisch. China liegt heute auf einem Niveau von 20 Prozent.

Hier kommt die Wohlstandsmauer ins Spiel. Dies ist die empirische Erfahrung, dass Staaten eine Entwicklung bis zu einem BIP/Kopf in der Größenordnung von 10-17.000 US-Dollar schaffen und danach nicht mehr weiterkommen. Nur Japan und Südkorea ist es von den größeren Staaten in den letzten 100 Jahren gelungen, diese magische Grenze nach oben zu durchbrechen und von einem Schwellenland zu einer Industrienation zu werden. Andere wie Argentinien und Russland sind an “der Mauer abgeprallt” und wieder zurückgefallen.

Um die magische Mauer zu überwinden, genügt dies jedoch nicht mehr. Stattdessen sind Innovationen, höherwertige Produkte und Dienstleistungen gefragt. Voraussetzung um diesen nächsten Schritt zu tun, ist die Sicherung von Eigentumsrechten, Rechtsstaatlichkeit und Förderung von Innovation und Kreativität. Letztere sind stark mit persönlicher Freiheit verbunden.

Kapital muss in innovative und kreative Bereiche fließen. Genau das passiert jedoch nicht. 90 Prozent der neuen Kredite gehen an die Staatsunternehmen (SOEs), obwohl diese nur ein Drittel des BIP erwirtschaften. Sie sind zudem chronisch unprofitabel. Die staatlichen Banken leihen kleinen Unternehmen, die eher Innovationsmotor sein könnten, nur selten Geld.

Trotz aller Fortschritte ist nicht sicher, ob es China schafft, diesen Wandel zu vollziehen. Zwar gehen einige Reformen in die richtige Richtung. Die geplanten Milliardeninvestitionen in Zukunftstechnologien wie Robotik zeigen, dass die Regierung die Herausforderungen erkennt. Doch solange das Problem der Zombies nicht angegangen und dem Privatsektor mehr Raum und Freiheit gewährt wird, ist es wahrscheinlicher, dass auch China an der Mauer scheitert.

China geht “all-in”

Die chinesische Führung hat vor nichts so große Angst wie vor einer Verlangsamung des Wachstums, welches politische Spannungen auslösen könnte. Deshalb hält sie an dem Wachstumsziel von 6,5 Prozent für dieses Jahr fest und plant dafür einen Anstieg der Schulden (“Total Social Financing”) um immerhin 12 Prozent. Wie gehabt, sollen die Schulden also deutlich schneller wachsen als die Wirtschaft. Mit immer größerem Leverage wird so die Illusion ewigen Wachstums aufrechterhalten. Dabei nimmt die Kreditqualität immer mehr ab. Die Argumentation der Optimisten, dass höhere Wachstumsraten auch eine höhere Verschuldung ermöglichen, verfangen so nicht. Die Schuldenquoten wachsen und damit die Anfälligkeit für Krisen.

Für die Weltwirtschaft und gerade für die deutsche Wirtschaft mit ihrer hohen Exportorientierung sind dies jedoch gute Nachrichten. Der globale Kreditimpuls, also das Wachstum der Neuverschuldung, war nach Zahlen der UBS gegen Ende 2016 auf null gefallen, nachdem in China auf die Bremse getreten wurde. Gibt China nun erneut Gas, treibt das die Welt und dürfte auch in Europa zu mehr Wachstum und mehr Schulden beitragen. Das System kommt eine Runde weiter. Allerdings zum Preis noch höherer Schulden und noch größerer Probleme beim nächsten Mal.

→ manager-magazin.de: “Der unterschätzte Wendepunkt für Chinas Wirtschaft”, 15. März 2017