„Was wäre wenn der Euro platzt?“

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Nachdem ich heute Morgen das Thema Eurozerfall wieder auf der Agenda hatte, passt dieser Kommentar sehr gut. Erschienen im August bei WiWo.de:

Als Investor muss man in Szenarien denken. Auch das Ende des Euros gehört dazu. Nach dem Theater um Griechenland erst recht. Wer gewinnt, wer verliert, wenn der Euro auf die eine oder andere Art scheitert?

„Ihre Ideen zur Geldanlage sind ja schön und gut. Aber was passiert denn, wenn es wirklich knallt, und die Eurozone zerfällt?“ fragte ein Leser dieser Kolumne kürzlich per E-Mail. Genügt es dann, wie hier von mir immer wieder gefordert, ein balanciertes Portfolio zu haben? Oder müsste man sich als Investor nicht deutlicher positionieren, um in diesem Ernstfall ungeschoren davonzukommen?

Keine abwegige Idee

Die Vorstellung, dass die Eurozone zerfällt, ist keineswegs abwegig. Selbst den größten Anhängern des Euros ist klar, dass es keine gute Idee war, die Währungsunion ohne die erforderliche politische und fiskalische Integration einzuführen. Jetzt wird das politische Projekt entgegen jeglicher ökonomischen Vernunft von Politik und EZB mit aller Kraft zusammengehalten. Ohne Mario Draghis Versprechen, „alles Erdenkliche zu tun“ und die nun über die EZB-Bilanz faktisch erfolgende Sozialisierung der faulen Schulden, wäre der Euro schon längst Geschichte.

Politisch korrekt ist es bislang nur, in Richtung „mehr Integration“ zu denken, wenn es darum geht, den Karren, der in der Mitte des Flusses steckt, an das rettende Ufer zu bringen.

Ohne Denkverbote ist jedoch auch die andere Richtung möglich: ein Zurückfahren der Integration – bis hin zu einem Austritt Deutschlands aus der Eurozone. Zuletzt ins Spiel gebracht vor einer Woche von Ashoka Mody, immerhin ehemaliger Direktor des IWF.

Szenario 1: Deutschland tritt aus

Das wäre für mich Szenario 1: ein geordneter Prozess zur Neuaufstellung einer in sich harmonischeren Eurozone. Zwar unwahrscheinlich, aber nicht undenkbar. Schließlich könnten Italien, Frankreich, Spanien und Portugal zusammen viel leichter eine gemeinsame Wirtschaftspolitik betreiben als mit uns. Doch welche Wirkung hätte die Einführung der D-Mark über Nacht? Und nur über Nacht wäre so etwas zu machen. Am sprichwörtlichen Sonntagmorgen müsste dies verkündet werden.
Die Wirkung auf die verschiedenen Assetklassen lohnt sich zu durchdenken. Naheliegend ist, dass die Aktien vor allem von Unternehmen in den Peripherieländern, die einen hohen Exportanteil haben, durch die Decke gehen würden. Vermutlich würde dies auch Konsumwerte und Banken und Versicherungen mitziehen. Dies aus zwei Gründen. Zum einen würde der um Deutschlands Beitrag geschwächte Euro deutlich an Außenwert verlieren und die Exporte der verbleibenden Euroländer verbilligen. Zum anderen würde ihre Binnenwirtschaft an Fahrt gewinnen, weil die verhasste Sparpolitik endlich aufgegeben werden könnte. Zugleich stiegen die Inflationserwartungen deutlich. Für in Euro rechnende Investoren wären deshalb die Aktienmärkte der Krisenländer die erste Wahl.

Aus Sicht eines deutschen Investors stellte sich die Lage anders da. Seine Forderungen und Vermögenswerte blieben zunächst in Euro und bei einer Umstellung auf die D-Mark würde er keine Verluste erleiden. Mit Blick auf die zu erwartende weitere Abschwächung des Euros gegenüber der neuen D-Mark müsste man sich dann überlegen, nach einiger Zeit die gestiegenen Papiere der Peripherie zu verkaufen bzw. die Wechselkursrisiken abzusichern.

Deutsche Aktien kämen auch in Euro gerechnet zunächst stark unter Druck. Durch die zu erwartende Aufwertung der neuen Mark würden die Märkte einen Verlust an Wettbewerbsfähigkeit und globalen Marktanteilen erwarten. Dieser Einbruch dürfte jedoch eine hervorragende Möglichkeit sein, sich mit deutschen Qualitätswerten einzudecken. Wer das am 15. Januar dieses Jahres, als die Schweizer Notenbank die Eurobindung aufgab, an der Schweizer Börse gemacht hat, kann sich über schöne Gewinne freuen. Die deutsche Wirtschaft würde zwar erst einmal in eine Rezession fallen. Die Erfahrung der Vergangenheit lehrt jedoch, dass eine starke Währung die Innovationskraft und Produktivität der Wirtschaft fördert. Deshalb wären die mittelfristigen Folgen für die deutsche Wirtschaft und die Unternehmen positiv. Der Staat könnte zugleich mit Investitionsprogrammen die Konjunktur beleben.
Nicht im Portfolio haben sollte man Anleihen von Staaten und Unternehmen jener Länder, die im Euro verbleiben. Hier drohen Kursverluste wegen der unmittelbar steigenden Inflationserwartungen. Vermutlich müsste die EZB zunächst beweisen, dass sie auch ohne deutschen Einfluss keine zu hohe Inflation zulässt. Deutsche Anleihen können hingegen im Portfolio bleiben, weil die Bundesbank zunächst die Zinsen tief halten würde, um den Anpassungsschock für die Wirtschaft und die Aufwertung der neuen Mark in Grenzen zu halten.

Immobilien in Deutschland wären in diesem Fall weniger attraktiv, weil es keinen Grund mehr gäbe, in Betongold zu flüchten. Das Gleiche gilt für Anleger, die Gold für D-Mark rechnen. Der große Gau wäre vermieden und die Grundlage für eine solide Weiterentwicklung der deutschen Wirtschaft gelegt.

Szenario 2: Italien tritt aus und der Euro endet im Chaos

Es ist nur eine Frage der Zeit, bis in Spanien, Italien oder Frankreich eine politische Kraft an die Macht kommt, die aus dem Euro herauswill. Mein persönlicher Kandidat ist Italien. Das Land würde am schnellsten und stärksten von einer Rückkehr zur Lira profitieren, steckt seit Jahren in einer Dauerrezession und ist nicht von ausländischem Geld abhängig. Alle Parteien der Opposition befürworten einen Euroaustritt. Zweifellos würde ein solcher Austritt zu breitem Chaos in der Eurozone führen und weitere Länder würden folgen. Aus diesem Grund durfte Griechenland diesen Weg nicht gehen.
Das griechische Sommertheater 2015 lieferte jedoch einen Vorgeschmack darauf, wie ein chaotischer Zerfall des Euros aussehen könnte. Sobald eine eurokritische Regierung an die Macht kommt, beginnt eine massive Kapitalflucht aus dem betreffenden Land. Handelt es sich um ein großes Land wie beispielsweise Italien, würde es rasch auch in anderen Ländern zu einer Kapitalflucht Richtung Deutschland kommen. Die EZB würde diese über Notfallkredite finanzieren, und bei der Bundesbank würden die Target-Forderungen an die Notenbanken der anderen Länder förmlich explodieren.

Erklärt ein Land schließlich den Austritt aus dem Euro, ist es nur eine Frage der Zeit, bis weitere folgen. Erhebliche Turbulenzen an den Finanzmärkten wären die Folge. Alle Vermögenswerte dürften in diesem Szenario fallen, weil sie mit erheblichen Forderungsverlusten für die Gläubigerländer, also vor allem Deutschland, verbunden wären. Die Aktienbörsen der verbleibenden Euroländer, die Märkte für Anleihen, Lebensversicherungen und Banken stünden vor erheblichen Verlusten und Bankeinlagen wären nicht mehr sicher. Lediglich die Börsen des Landes, welches austritt, dürften eine Hausse erleben, wobei davon ausgegangen werden kann, dass es nicht frei möglich sein wird, zu handeln. Kapitalverkehrsbeschränkungen und Börsenschließungen dürften die Regel sein.
Europa und die Welt würden in eine Rezession fallen, die Deutschland besonders hart träfe. Die Exporte würden einbrechen, und die Verluste auf Forderungen im Ausland würden Versicherungen und Banken hart treffen. Profitieren würden die Anleihen von als solide angesehenen Ländern wie den USA, der Schweiz und Norwegen. Deutsche Staatsanleihen wären kritisch zu sehen, droht doch ein erheblicher Anstieg der Staatsschulden für die Sanierung von Versicherungen und Banken und wegen der Rezession. Stabilisierend dürfte wirken, dass die EZB für die verbliebenen Euroländer die Geldschleusen öffnen würde.

Es ist schwer vorstellbar, dass es ein Portfolio gibt, welches im Szenario des chaotischen Zerfalls der Eurozone ohne Verluste bestünde. Mittelfristig wären wiederum Aktien und Immobilien mit weltweiter Streuung am besten geeignet. Gold würde sich in diesem Szenario als Krisenwährung bewähren. Kontoguthaben unterliegen derweil einem erheblichen Risiko, weil sie zur Sanierung der Banken in Form von Bail-ins herangezogen würden.

In den Finanzmärkten gibt es die Regel „Never bet against the Fed“ – wette niemals gegen die Notenbanken –, geboren aus der Gewissheit, dass die Notenbanken über unbegrenzte Feuerkraft verfügen. Aber das ist eine Illusion.

Langeweile schläft besser

Was ist nun die Schlussfolgerung für den Investor? Zunächst: Ich halte keines dieser beiden Szenarien für das unmittelbar wahrscheinlichste. Mein „base case“ ist, dass die Regierungen der Eurozone sich weiter durchwursteln und noch eine Weile auf Zeit spielen, bevor wir auf eine weitere Krise mit Austritt von einem oder mehreren Ländern zulaufen. Die geordnete Lösung eines deutschen Austritts aus der Eurozone wäre zwar aus Investorensicht zu bevorzugen, ist aber die unwahrscheinlichste.

Wenn man sich jedoch auf eines der beiden Zerfallsszenarien einstellen möchte, gilt in beiden Fällen, dass man Bankguthaben so gering wie möglich halten sollte oder nur bei solchen Instituten, die über sehr hohe Eigenmittel verfügen und nicht im Investmentbanking aktiv sind. Ich denke da beispielsweise an die eine oder andere Schweizer Kantonalbank.
Damit sind wir bei der Strategie der internationalen Diversifikation – gepaart mit der Eliminierung einiger Risiken des Chaosszenarios, das man ja nicht ausschließen kann. Also: keine Anleihen der Peripherie. Keine Banken. Keine Lebensversicherung. Darüber hinaus hilft nur die „langweilige“ internationale Diversifikation über die Vermögensklassen hinweg: Qualitätsaktien, Anleihen in anderen Währungen, Liquidität, Gold und Immobilien. Langweilig aber robust.

WiWo.de: „Was wäre, wenn der Euro platzt?“, 6. August 2015

16 Antworten
  1. Katalin says:

    Hallo,

    Euro bleibt, denn er ermöglicht erst die Verschuldung (d.h. die Nachfrage)
    Eine andere Möglichkeit Nachfrage zu erzeugen als durch Verschuldung, in einer Welt schrumpfender Bevölkerung und geringer Produktivität gibt es nicht. Das weißt auch und insbesondere die dt. Wirtschaft.
    Euro ohne IT ist unvorstellbar, denn dann bleiben nur die „Freunde“ DE und FR, für den globalen Machtanspruch den sie haben bzw. von dem sie träumen, zu wenig.

    Gruß

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  2. Stefan Bohle says:

    Die ganze unlösbare Moral Hazard Problematik, die den Euro heute schon destabilisiert, dürfte im Falle eines – sei es auch nur partiellen – Auflösungsprozesses einem geordneten Verfahren entgegenstehen. Zu groß wird der Anreiz für einzelne Teilnehmer des Euros dann sein, sich auf Kosten der anderen zu sanieren oder zu bereichern und zu schwach sind die Abwehrmechanismen in einem solchen Szenario. Fängt aber einer mit einer solchen Strategie an, werden alle anderen ebenfalls in nicht-kooperative Verhaltensmuster fallen.
    Alles andere als ein chaotischer Zerfall dürfte daher Illusion sein und die „Übeltäter“ werden nicht nur Regierungen sein, sondern auch die Finanzmärkte mit ihren überschießenden Reaktionen.
    Spekulative Frage: bei welchen Target II Saldo wird die Bundesregierung Kapitalverkehrskontrollen einführen? Mein Tip: deutlich über 2000 Mrd. dürften es schon werden.
    Dann wird man versuchen, ex-post einen Teil der gewaltigen Umverteilungseffekte fiskalisch wieder einzufangen, das wird aber nicht richtig gelingen, sondern nur jede Menge neuen Ärger verursachen. Bei der dann zu erwartenden Vermögensabgabe darf man gespannt sein, ob eigentlich Vermögenswerte vor- oder nach der Währungsreform als Basis angesetzt werden und wie sie eigentlich dann ermittelt werden sollen…

    Ich erwarte, dass der unausweichliche Zusammenbruch des Euros das wirtschaftlich und politisch katastrophalste Ereignis in Europe seit 1945 wird und eine ernsthafte Feuerprobe für die Demokratie.

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  3. Dietmar Tischer says:

    Auch ich bin der Meinung, dass es keinen „geordneten Prozess der Neuaufstellung einer in sich harmonischeren Eurozone“ geben wird.

    Schon garnicht durch ein „Deutschland tritt aus“.

    KEIN deutscher Politiker – noch nicht einmal die von der AfD – würde wollen, dass ihm angelastet wird, was danach folgt.

    Abgesehen davon:

    Wie will man eine Mehrheit überzeugen, dass sich durch die Neuaufstellung eine HARMONISCHERE Eurozone ergeben würde?

    Das Misstrauen ist heute so groß, dass daran nicht zu denken ist.

    @ Stefan Bohle

    > … dürfte im Falle eines – sei es auch nur partiellen – Auflösungsprozesses einem geordneten Verfahren entgegenstehen. Zu groß wird der Anreiz für einzelne Teilnehmer des Euros dann sein, sich auf Kosten der anderen zu sanieren oder zu bereichern>

    Im Fall eines geordneten Prozesses der Neuaufstellung entsteht allgemeine VERUNSICHERUNG, weil keiner weiß, wie das Experiment ausgeht.

    Insofern geht es vorrangig darum, die relative Position zu BEWAHREN, d. h. sich abzusichern und zu „retten“.

    An Sanierung und Bereicherung ist dabei erst einmal nicht zu denken.

    Im Übrigen:

    Dr. Stelter betrachtet die Thematik im Wesentlichen unter dem Gesichtspunkt der Wirkung auf die verschiedenen Assetklassen.

    Das ist natürlich nicht verboten, wird aber der Gesamtsituation nicht annähernd gerecht.

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      • Dietmar Tischer says:

        Kein Disput.

        Ich verstehe Ihr Interesse, das sich etwas mehr als meines auch auf die praktischen Folgen des von uns als unvermeidlich angesehenen Scheiterns bezieht.

        Sie verstehen mein Bestreben, die Sachverhalte so genau wie möglich zu fassen, auch wenn ich dabei mitunter „anstrengend“ erscheine (nicht unbedingt für Sie).

        Weil ich’s nicht lassen kann, daher gleich noch folgende Bemerkung:

        Ich sehe nichts, was mich zur Metapher „kämpfen/siegen“ verleiten würde.

        Angesichts der Lage und des Verhaltens der Akteure (Politiker, EZB ….) ist die KONSEQUENZ einer über lange Zeit in Lähmung verfallener Ökonomie mit ungeheurer Ressourcenverschwendung (chronische Massenarbeitslosigkeit!) die POLITISCHE erzeugte Auflösung der Eurozone.

        Schon heute kann ein Blinder sehen, dass die Menschen ihre Verarmung nicht tatenlos hinnehmen werden.

        Als Empfehlung daher auch:

        Überlegen Sie doch bitte einmal, ob der Titel Ihres nächsten Buchs nicht lauten sollte „Eiszeit und Kältetod“.

        Wenn wir schon nicht den Ablauf der Dinge ändern können, sollten wir ihn wenigstens klar benennen.

    • Stefan Bohle says:

      Sicherlich wird eine Auflösung des Euros in erheblichem Maß Unsicherheit mit sich bringen. Dabei wird es aber vermutlich nicht bleiben. Ich erwarte nicht-kooperative Verhaltensmuster, also insbesondere einseitig erklärte Schuldenschnitte (explizit oder implizit) und im Zuge dessen eine Ungleichbehandlung von in- und ausländischen Vermögen und Forderungen in den jeweiligen Ländern. Das meine ich mit „Sanieren auf Kosten der anderen“. Der Fall „Hypo Alpe Adria“ mag hierauf einen ersten Vorgeschmack geben.

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  4. Bakwahn says:

    Ich schließe mich der Mehrheitsmeinung hier an.
    Es wird keinen Euroaustritt geben. Aber am Ende siegt Markt über politische Macht.

    Ja, der Euro ist ein politisches Projekt.
    Aber er war und ist auch ein ökonomisches!
    Man glaubt(e), durch eine gemeinsame Währung mit klaren Regeln (Maastricht Vertrag – bzw. später dann „verbesserte“, „angepasstere“, „intelligentere“ Regeln und Pakte -, durch die Etablierung der (sozialen) Marktwirtschaft, durch die parlamentarische Demokratie, durch Rechtsstaatlichkeit und Rechtssicherheit, durch Angleichung der Wirtschafts- und Steuerpolitiken etc. in allen Mitgliedsländern einheitliche politische und wirtschaftliche Bedingungen und Strukturen zu schaffen, die dann im Verlaufe der Jahre und Jahrzehnte zu wirtschaftlicher Prosperität, zur Angleichung der Lebens- und Einkommensverhältnisse in allen Staaten führen müsse. Indem die europäischen Gesellschaften den Imperativen einer (sozialen) Marktwirtschaft unter dem Regime einer gemeinsamen Währung ausgesetzt werden, so glaubt(e) man, führe das in allen Staaten zu wirtschaftlicher Blüte und Wohlstand.
    Parallel zu dieser erhofften wirtschaftlichen Angleichung, Konvergenz, sollte die EU Schritt für Schritt zu einer Art „Vereinigte Staaten von Europa“ ausgebaut werden.
    Diese Träume haben sich aber in den letzten ca. 15 Jahren als Schäume, als bunte pralle Illusionsblasen erwiesen.

    Die europäische Nomenklatura muß nun ernüchtert feststellen, daß es nicht zu der erhofften ökonomischen Konvergenz, zu Wohlfahrtsgewinnen in den südlichen Ländern der Euro-Zone gekommen ist. Stattdessen hat es eine höchst ungleiche ökonomische Entwicklung in der europäischen Wirtschafts- und Währungsunion gegeben.

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  5. Bakwahn says:

    Eine Frage, eine Vermutung eines ökonomischen Laien:
    Vieles spricht dafür, daß sich Deutschland (und wahrscheinlich auch die anderen Nordstaaten) mit eigener Währung im Rahmen einer europäischen Währungsschlange EWS wirtschaftlich besser entwickelt hätte. Einkommens- und wohlfahrtsmäßig stehen wir Deutschen im Verhältnis zur Leistungsfähigkeit der Wirtschaft recht mäßig dar, oder? Folgendes schlägt negativ zu Buche, nur Stichworte:

    * es sind uns die Wohlstandsgewinne durch Aufwertungen verloren gegangen
    * die gewaltigen indirekten Belastungen durch die Griechenland- und Eurorettungsaktionen
    * die Niedrigzins- bzw. Nullzinspolitik der EZB
    * die enormen Kosten der völlig verfehlten Zuwanderungspolitik

    Ich glaube nicht, dass die Zusammenbruchs-Euphoriker, die den großen Absturz, den apokalyptischen Euro-Knall befürchten und ihn doch zugleich herbeibeschwören, recht behalten.
    Die Macht und die Möglichkeiten der EZB und ihrer Filialen wird völlig übersehen, wird ausgeblendet. Sie kennt nur ein Gesetz, einen Pakt und eine Regel: den Euro zu retten, whatever it takes. Die EZB ist dabei – in Absprache mit den EU-Eliten – eine völlig neue, ausgeklügelte Geld- und Finanzpolitik zu betreiben. (Ich erspare mir die Aufzählung all der feinen Akronyme, mit denen Finanzexperten die geldtechnischen Tricks und Finessen der Zentralbanken beschreiben.) Die EZB betreibt eine Entschuldungspolitik der Staaten und Pleite-Banken durch eine Geldschöpfung ex nihilo. Sie entfacht einen wahren Liquiditätszauber, der Staaten, Banken und z.T Unternehmen weiterhin Kontoüberziehungen ohne limit ermöglicht. Jedenfalls wird sie verhindern, daß gigantische Schuldensummen direkt auf deutsche Staatsschuldenkonten landen. Das gilt natürlich auch für die anderen Länder, die mit Krediten und Bürgschaften “mit drinhängen”.

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  6. Bakwahn says:

    Die Euro-Zone wird auch die nächsten Jahre in Flickschusterei vor sich hin wursteln.
    Wenn in einem Land eine Euro austrittswillige Regierung an die Macht kommt, dann wird sie von der Euro-Elite bestochen, bedroht und erpresst, mit Geld und Zugeständnissen zugeschüttet; je nachdem.
    Beispiel Griechenland, Syriza:
    Ich denke dabei nicht nur an die Parteispitze um Tsipras, sondern an ihre 400 bis 500 Mandats- und Funktionsträger – wahrscheinlich sind es mehr.
    Sie haben sich nach dem Wechsel in Regierung, Staat und Gesellschaft an die Stellen der alten Eliten gesetzt und machen dort weiter, wo die Alten aufgehört haben: Miß- und Vetternwirtschaft, Ineffizienz und Korruption.
    Es lebt sich für fast alle politischen und gesellschaftlichen Eliten dieses Landes fabelhaft unter den Rettungsschirmen, mit den Hilfszahlungen und den Nullzinsen für Staats-, Banken- und Unternehmensschulden. Substantielle Veränderungen, Anpassungen (Strukturreformen), einen wirklichen Kurswechsel sehe ich nicht.
    Sie wären doch Vollblutidioten, wenn sie gehen würden. Das ginge nur um den Preis eines Staatsbrankrotts mit all seinen katastrophalen Folgen.

    Wir dürfen mit Hellas den ersten Sozialhilfeempfänger in der Euro-Zone herzlichst begrüßen. Damit gewähren wir diesem Land einen Lebensstandard und Einkommen, die es mit seiner Volkswirtschaft nicht erwirtschaftet. Die überzeugten Europäer Juncker, Schulz sowie Merkel, Schäuble und mit ihnen die CDU-CSU-SPD-Grünen-Linken werden bis ans Ende ihrer Tage in Nibelungentreue an diesem Einheitseuro festhalten.

    Live aus dem Biergarten Stoffeln zu Düsseldorf – 16.10 Uhr Ortszeit
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    Zu mir an den Tisch haben sich 2 süße Studentinnen von der nahen Uni gesellt.
    Ach! Sind die herrlich naiv! Aber ihr Lächeln ist super.
    Bakwahn
    Hamburg Bangkok Duesseldorf

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  7. SMS says:

    Sehr geehrter Herr Stelter,

    Dass der Euro scheitert ist ein realistisches Szenario, auf das man dich vorbereiten sollte. Sehr viel wahrscheinlicher und vor allem rascher dürfte meiner Meinung nach folgendes Szenario eintreten: Falls die Landtagswahlen in Meck-Pomm und Berlin für die CDU desaströs enden sollten (und die Umfragen deuten so etwas weniger gstens für Meck-Pomm an), so könnte es zu einem Rücktritt Merkels und ggf. Neuwahlen kommen.

    Ein Wirtschaftsmagazin (weiß nicht mehr genau welches), hatte vor einigen Monaten behauptet, dass ein Sturz Merkels ein schlimmerer Schlag für die europäische Wirtschaft wäre als ein Brexit, zumal ja dann die komplette Euro-Rettungspolitik zur Didposition stünde.

    Vielleicht hätten Sie ja Lust dieses Szenario – analog zum Scheitern des Euro – einmal ein solches Szenarion und die makroökonomischen Folgen gedanklich durchzuspielen?

    Schöne Grüße
    SMS

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