„Trump könnte scheitern, bevor er richtig anfängt“

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Dieser Kommentar erschien bei WirtschaftsWoche Online:

Gelingt dem baldigen US-Präsidenten Donald Trump der Ausbruch aus der Stagnation oder droht der Weltwirtschaft ein Zinsschock? Die Chancen stehen 50 zu 50 – bestenfalls. 

„Herr Stelter, nur selten habe ich Sie so inkonsistent argumentieren sehen“, schreibt mir ein Stammleser mit Blick auf meine Einschätzung vor der US-Wahl, dass es, sollte Trump gewinnen, zu einer Reflationierung kommen könnte, welche die säkulare Stagnation – die Eiszeit – überwindet. Ein anderer erinnerte daran, dass es in den letzten 30 Jahren auch in Japan mehr als ein Konjunkturprogramm gegeben habe. Ohne Erfolg. Was sei  da schon eine Billion Dollar, die Donald Trump ausgeben wolle?

Beide Einwände sind berechtigt. In der Tat lehrt die Erfahrung der letzten Jahre, dass es eben nicht so einfach ist, die ökonomische Stagnation zu überwinden. Dies liegt zum einen an den fundamentalen Faktoren, also der stagnierenden bzw. schrumpfenden Erwerbsbevölkerung und den schwachen Produktivitätszuwächsen. Zum anderen an den Folgen der Überschuldung, die ihrerseits wie ein Mühlstein auf der Realwirtschaft liegt: wenig Nachfrage, insolventes Bankensystem und nicht bereinigte Fehlinvestitionen sowie Überkapazitäten sind die Stichworte.

Hinzu kommen die aufgeblähten Vermögenswerte, die auf eben dieser Verschuldung basieren und eine Gerechtigkeitsdebatte befeuern. Alles Ingredienzien für wenig Wachstum, zunehmende politische Spannungen und perspektivisch erhebliche Vermögensverluste. Daran ändert auch die Wahl von Donald Trump zunächst nichts. Sie könnte – Betonung: könnte! – jedoch ein Game Changer sein.

Am Scheideweg

In der Tat stehen wir an einem Scheideweg: Gelingt Trump die Reflationierung, höheres Wachstum und damit das Entwerten der Schulden (und damit auch der Vermögen) oder beschleunigt seine Politik den Niedergang, weil sie über steigende Zinsen den Schuldnern den Todesstoß gibt? Ein Szenario, das schon vor Monaten als Margin Call für die Weltwirtschaft an dieser Stelle beschrieben wurde: Schuldner müssen Vermögenswerte verkaufen, um ihren Verpflichtungen nachzukommen, und diese Verkäufe bringen die Vermögenspreise und damit andere Schuldner unter Druck, was zu einer sich selbst beschleunigenden Abwärtsbewegung und letztlich zum Crash führt.

Wie groß das Potenzial für einen Crash ist, ist ebenfalls bekannt. Alle Vermögenswerte sind zu Perfektion bepreist, weshalb die Fed auch so mit dem Zinsschritt zögert. Wenn überhaupt, sind auf Jahre nur maue Renditen drin, und zwar in dem optimistischen Fall, dass es keinen erneuten Crash gibt.

Steigen die Zinsen in den USA, haben wir diesen Margin Call nicht nur in den USA, sondern global. Alle Zinsen würden in einem solchen Umfeld nach oben gezogen werden, weil die USA nach wie vor der globale Trendsetter sind. Zu viele Länder und Unternehmen sind in US-Dollar verschuldet, die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) schätzte Ende 2015 den Betrag von Dollar-Krediten an Nicht-Banken außerhalb der USA auf 9,8 Billionen. Steigen die Dollar-Zinsen und damit auch der Dollar, kommen diese Schuldner unter massiven Druck. Wehren sich die nationalen Notenbanken gegen die Dollaraufwertung, müssen sie ebenfalls die Zinsen deutlich erhöhen und bringen damit die Schuldner und die Realwirtschaft von anderer Seite unter Druck.

Auch bei uns in Europa würden die Zinsen steigen. Zwar könnte die EZB einer Dollaraufwertung entspannt zuschauen, weil die Fremdwährungsverschuldung kein so großes Problem ist, höhere Importpreise die Inflation befördern, und schließlich der Export befeuert würde. Ganz entziehen kann sich Europa einer von den USA ausgehenden Zinssteigerungstendenz, jedoch nicht, wie schon die Entwicklung der letzten Tage zeigt. Überall stiegen trotz der fortlaufenden Interventionen der EZB die Zinsen. Und nicht nur das: Die Zinsaufschläge von Staatsanleihen von Krisenländern wie Italien gegenüber Bundesanleihen sind ebenfalls gestiegen. Immerhin auf das höchste Niveau seit 2014. Ein klares Zeichen für zunehmenden Stress im Finanzsystem, ein Symptom für einen Margin Call also.

Käme es dazu, hätten wir nicht nur die nächste Phase der Eurokrise, sondern gleich eine weltweite deflationäre Depression im Stile der 1930er-Jahre. Der Verfall des chinesischen Renminbi in den letzten Tagen ist auch in dieser Hinsicht ein Stresssignal: Er wirkt direkt deflationär auf die Welt wegen der fallenden Exportpreise und nährt zugleich protektionistische Instinkte. Nicht nur bei der neuen US-Administration.

Quadratur des Kreises

Dieses Szenario zu verhindern und zugleich die US-Wirtschaft wie beabsichtigt zu reflationieren, gleicht einer Quadratur des Kreises. Es müsste gelingen, die Zinsen trotz Infrastrukturprogramm, Steuersenkungen und gestiegenen Inflationserwartungen im Zaum zu halten. Wie in den Jahren nach dem Zweiten Weltkrieg, in denen strenge Kapitalmarktregulierungen tiefe Zinsen trotz hohem Nominalwachstum garantierten. Das wäre die von führenden Volkswirten seit Jahren herbei gesehnte „finanzielle Repression“, durch die die Schulden relativ zum Bruttoinlandsprodukt gesenkt und die Gläubiger auf schleichende Weise enteignet werden.

In den 1950er-Jahren haben Kapitalverkehrskontrollen und ein sehr limitiertes Angebot an Geldanlageinstrumenten die finanzielle Repression ermöglicht. Auch heute bedürfte es ähnlicher Instrumente. Dass die Regierenden bereit sind, in diese Richtung zu gehen, zeigt alleine schon die Diskussion zum Thema Bargeldverbot. Die Notenbanken müssten ebenfalls eine sehr aktive Rolle spielen und die Zusage machen, die Zinsen unter allen Umständen unten halten. Es ist umstritten, ob sie es könnten.

Ich denke, mit der Zusage, alles zu einem bestimmten Preis zu kaufen, könnte es ihnen gelingen. Das wäre natürlich verbunden mit dem Verlust der Unabhängigkeit der Notenbanken. Aber seien wir ehrlich: Der ist schon jetzt absehbar. Zu sehr haben sie sich zu Erfüllungsgehilfen unwilliger und unfähiger Politiker gemacht, und nicht nur Donald Trump fordert mehr Einfluss. Dabei dürfte er, sobald im Amt, nicht mehr auf höhere Zinsen drängen, sondern auf die umfassende und nachhaltige Garantie tiefer Zinsen.

Würde es funktionieren?

Bleibt die Frage: Würde es überhaupt etwas bringen? Schließlich kann auch Donald Trump an den grundlegenden Problemen Demografie und Produktivität nichts ändern. Seine Haltung zur Zuwanderung könnte das Problem verschärfen. Andererseits ist die Beschäftigungsquote der 25- bis 54-jährigen Amerikaner in den letzten Jahren deutlich gefallen. Bringt er mehr von diesen Menschen wieder in den Arbeitsmarkt, hilft dies den Betroffenen – seiner Kernzielgruppe in den Wahlen – und dem kurz- und langfristigen Wachstumspotenzial der US-Wirtschaft. Die Produktivität der US-Wirtschaft würde von Investitionen in die Infrastruktur unzweifelhaft profitieren.

Protektionismus wäre in diesem Szenario übrigens nur konsequent, würden doch sonst vor allem China und Deutschland von dem Programm profitieren. Statt darüber zu jammern, sollten wir in Europa eher darüber nachdenken, ein ähnliches Programm – Investitionen, tiefe Zinsen, finanzielle Repression – aufzulegen und der neuen US-Regierung so den Protektionismus ausreden. Die Erfolgswahrscheinlichkeit des Trumpschen Programms wäre umso höher, je mehr Regionen der Welt mitmachen.

Gelänge dies in Verbindung mit tiefen Zinsen, könnte es also funktionieren. Höheres Nominalwachstum und damit ein „schöner Schuldenabbau“ („beautiful deleveraging“) wie es der Hedgefonds-Manager Ray Dalio nennt, wären die Folgen.

Aktienquote reduzieren

Für unsere Assetallokation ändert diese Analyse grundsätzlich nichts. Wir können uns nicht einseitig auf eines der Szenarien ausrichten, stehen die Chancen doch bestenfalls 50 zu 50. Wir brauchen Inflations- und Deflationsschutz. Cash, Gold, Aktien und Immobilien bleiben das Gebot der Strategie. Kurzfristig würde ich mich jedoch zu einer meiner seltenen taktischen Empfehlungen hinreißen lassen: Aktienquote reduzieren. Die Märkte haben die Reflation, die ich vor der Wahl skizziert hatte, bereits gespielt.

Doch ist nicht nur der Erfolg, wie diskutiert, höchst unsicher. Auch die Realisierung steht noch in den Sternen. Angesichts der hohen Bewertung von (US-)Aktien ein guter Grund, Gewinne mitzunehmen. Viel Raum nach oben gibt es nicht mehr. Aber viel nach unten.

WiWo.de: „Trump könnte scheitern, bevor er richtig anfängt“, 17. November 2016

7 Antworten
  1. MFK says:

    Es kommt noch ein weiteres Problem hinzu, welches Trump nicht zu verantworten hat, nämlich QE. Die Fed muss nämlich im Fall einer wirtschaftlichen Erhohlung nicht nur die Zinsen erhöhen sondern auch QE zurückfahren. Im US Bankensystem stecken heute 16,9x der required reserves. Diese Geldmenge birgt ein sehr hohes Inflationspotential, welches heute nicht zum Tragen kommt, weil keine Nachfrage nach diesem Geld da ist. Sobald aber die Nachfrage steigt, muss die Fed die Liquidität wieder einsammeln. Das muss aber schon vorher (vor deutlichen Zinserhöhungen) passieren, weil ansonsten alle Marktteilnehmer das Gleiche machen und die Zinsen dann explodieren. Bereits durch tapering steigen die Zinsen. Wird im Rest der Welt weiter auf QE gesetzt, was derzeit der Fall ist, geht viel Liquidität in den US Bondmarkt und der Dollar steigt, was wiederum der US Industrie schadet. Auch das sehen wir gerade. Zwar hat sich die US Wirtschaft noch nicht von den zahlreichen Bubbles erhohlt und die Wirtschaft kommt nocht nicht in Fahrt, jedoch muss Yellen QE aus o.g.Gründen früher zurückfahren. Yellen ist da in einer wahrscheinlich unlösbaren QE Falle. Dieser Hintergrund macht es auch verständlich, dass Trump auf Handelsrestriktionen setzt, was wiederum Japan, China und Deutschland schaden wird.

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    • Ralph Klages says:

      D’accord zu Ihren Ausführungen. Fraglich aber bleibt, ob speziell Deutschland durch Handelsrestriktionen gravierende Nachteile erleiden wird. Zum Einen kann man schlecht abschätzen, inwieweit die Zinsen in den USA steigen werden, ob gering, moderat oder massiv. Ich meine kurz wie lang moderat. Zieht aber Kapital an, Dollar steigt, Europrodukte auf US-Markt günstiger. Zum Anderen und nicht zu unterschätzen sind Art und Qualitätsaspekte deutscher Exporte: Es sind eben nicht jene billigen Massenprodukte Chinas, die wir ausführen, sondern oft Spezialanfertigungen, für die der Preis eben nur eine Komponente ist. Von daher ist eher Gelassenheit gefragt. Um Abwarten. LG

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      • MFK says:

        Das Problem sind nicht Zinserhöhungen der Fed, das ist Zentralbankroutine. Das Problem ist die immense Liquidität, die die Fed durch QE in den Bankenbereich gepumpt hat (x16,9 der benötigten Reserven). Hier schlummert ein großes Inflationspotential (1500%), wenn die Wirtschaft wieder anspringt. Wie die Fed diese Liquidität ohne Schaden wieder abziehen will, ist mir schleierhaft. Wenn sie das mit den Zinserhöhungen zusammen macht, spielt der Bondmarkt verrückt. Auch vagabundiert dieses Geld ja im Markt umher, allerdings ohne eine klassische Inflation zu verursachen. Dafür haben wir in den USA eine Gewerbeimmobilienblase in den großen Städten und auch eine Aktienbubble. So etwas hat noch niemals jemand vorher versucht. Greenspan hat zwar die Zinsen gesenkt, aber nicht auch noch QE getätigt. Das wird spannend für Trader. Wir bauen hier gerade erste Positionen auf.

        Natürlich wird Trump keine generellen Handelbarrieren aufbauen. Er wird dort eingreifen, wo US Produkte mit japanischen, chinesischen und deutschen Produkten konkurrieren. Dies ist Landwirtschaft mit Landmaschinen, Automobilindustrie, Chemie, Stahl, Kohle etc. und natürlich nicht der Spezialmaschinenbau. Und seien wir ehrlich. Der EURO verzerrt den Wettbewerb zugunsten Deutschlands erheblich. Und die Chinesen haben infolge der Aufwertung des Dollars die RMB Koppelung an den USD aufgegeben und verschaffen sich hier erhebliche Wettbewerbsvorteile. Trump wird hier eingreifen. Als Geschäftsmann wird er hier von seinen amerikanischen Kollegen entsprechend gebrieft. Auch halte ich es für sehr unwahrscheinlich, dass Trump die Wahlen ohne Einflussnahme dieser Leute gewinnen konnte. Dies anzunehmen ist naiv. Sanders hatte übrigens eine ähnliche Agenda wie Trump. Auch dies zeigt wie verlogen unsere gekauften Mainstream Medien hier über Trump berichten.

      • MFK says:

        Nachtrag zu QE: Natürlich ist QE richtig, um den Bankensektor wieder in Ordnung zu bringen. Das macht Draghi gerade. Im Verhältnis zu den USA ist die QE hier noch moderat (x4,9 der benötigten Reserven). Es ist aber katastrophal falsch, QE ist Mittel zur Belebung der Wirtschaft anzuwenden. Die Folgen der Fehlallokation werden wir noch zu spüren bekommen. Ich bin gespannt, wie die Fed das wieder hinbekommt.

        Europa hat dafür ein anderes Problem. Wenn, wie in Spanien die Sparquote der privaten Haushalte 7,5% von GDP beträgt und der Staat sich mit 4,8% verschuldet, wo bleiben die Differenz? Dieses Geld bleibt im Bankensektor stecken und führt zu einem deflationary gap. Hier zeigt sich, wie schwachsinnig die Maastricht 3% Staatsschuldenregelung bei einer Balance sheet recession ist. Natürlich muss hier der Staat sich höher verschulden können, wenn der Privatsektor entsprechend spart.

        Schön auch, wenn nun die Immobilienpreise in Deutschland anziehen, weil durch Auslandsnachfrage und niedrige Zinsen hier die nächste Bubble kreirt wird. Werden dann die Kreditanforderungen (sinnvoll) verschärft fangen die Lobbyisten und ie Politik an zu protestieren. Hier habe wir dann den Vorläufer der nächsten Balnace sheet recession, wenn diese Bubble wieder platzt.

  2. Dieter Krause says:

    Big banks are more excited about Donald Trump than any other president in almost 100 years

    In the final few weeks of the US presidential campaign, Donald Trump warned that his rival, Hillary Clinton, “meets in secret with international banks to plot the destruction of US sovereignty.” Out on the trail, he suggested everyone from Goldman Sachs to the Federal Reserve were in on a conspiracy to keep America down.

    But for all of his criticism of Wall Street before the election, under a Trump administration banks are in line for a bonanza. How can you tell? Since Trump won the vote, US bank stocks have rallied more strongly in the post-election, pre-inauguration period than for any other first-term president going back to Herbert Hoover.

    On average, bank stocks have fallen by 2% at this point of the post-election period for first-term presidents going back to Hoover. Since Trump’s win, they’re up nearly 15%. That means a broad index of bank stocks is now up after Trump’s victory by as much as it was down after Obama won his first term, on the heels of Lehman Brothers’ collapse.

    Both JPMorgan and Bank of America have seen their market cap jump by $30 billion each since election day on Nov. 8. Goldman Sachs has gained $10 billion over the same period. What gives?

    For one thing, Trump’s economic transition team and purported cabinet appointees prominently feature current and former bankers. His financial policy proposals also imply far lighter regulation—a welcome development for an industry bedeviled by legal fines in recent years—starting with a scrapping of the Dodd-Frank Act. Aggressive tax cuts and infrastructure spending are also in the pipeline.

    “Make Wall Street Great Again” doesn’t exactly square with Trump’s populist message, but then, he seems pretty comfortable with contradictions.
    http://qz.com/841359/big-banks-are-more-excited-about-donald-trump-than-any-other-president-in-almost-100-years/

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  3. Dieter Krause says:

    Im Rahmen dieses Blogs interessiert uns vor allem die ökonomische Seite. Die Ent-Trumpisierung von Trump findet hier ein Argument in der Reaktion der Aktienmärkte auf seine Wahl: Sie schossen weltweit nach oben. Wenn die Aktienmärkte Trump so gefährlich finden, dann müssten sie doch sinken, so geht hier das Argument. Ich habe vor der Wahl auch geglaubt – und das auch geschrieben –, dass die Unsicherheit nach einer Trump-Wahl die Kurse auf Talfahrt schicken werde. Immerhin fielen sie im Vorfeld der Wahl meistens dann, wenn Trumps Chancen zu steigen schienen. Und die Börse zeigte nach oben, wenn laut Umfragen Hillary Clinton vorne lag. Und ganz zu Beginn, als das Wahlergebnis klar war, verhielten sich die Börsen auch wie erwartet, sie verzeichneten insgesamt Verluste.
    Aktienmärkte bewerten keine Qualitäten

    Genauso wenig wie aus begeisterten Menschenmassen lassen sich aber auch aus steigenden Aktienkursen Rückschlüsse auf die Qualität einer Politik oder eines Politikers ziehen. Sie zeigen bloss Gewinnerwartungen an. Gleich in seiner ersten Rede nach der Wahl hat Trump etwas verkündet, was höhere Gewinne für Unternehmen verspricht: ein umfassendes Investitionsprogramm vor allem für die US-Infrastruktur – und Steuersenkungen.

    Bleiben wir bei den Investitionen. Was ist denn nun an denen auszusetzen?

    Gar nichts – zumindest vom Vorstoss her. Die genaue Ausgestaltung bleibt abzuwarten. Ebenso der Zeitpunkt, in dem sie umgesetzt werden sollen (das heisst die Wirtschaftslage der US-Wirtschaft, denn in einer Hochkonjunktur würden sie vor allem die Inflation anheizen) und die Reaktion der Geldpolitik. Aber Investitionen in die US-Infrastruktur sind notwendig, denn die ist vielfach schrottreif. Internationale Organisationen wie der Internationale Währungsfonds fordern solche Investitionen schon länger, wie auch eher links von der Mitte angesiedelte Ökonomen. Selbst der Chefökonom der Obama-Administration, Jason Furman, hat eine Ablösung der Geldpolitik durch die Fiskalpolitik gefordert, also durch den Staat finanzierte Investitionen. Es ist eine Ironie der Geschichte, dass wahrscheinlich Donald Trump mehr Chancen hat, solche Ausgaben durchzusetzen, nur weil er nicht dem anderen Lager angehört.
    Das Gesamtbild bleibt düster

    Es wäre schlecht argumentiert, einfach bei allem nach Negativem zu suchen, nur weil es von Trump kommt. Damit würde man sich für Jahre aus einer ernsthaften Debatte verabschieden. Wichtig bleibt aber immer das Gesamtbild. Das Investitionsprogramm macht aus Donald Trump noch keinen weitsichtigen Wirtschaftspolitiker. Schon weil er sich in seinen bisherigen Verlautbarungen keinen Deut um die Finanzierung kümmert und weil es nicht reicht, um die Lage der Zukurzgekommenen in den USA nachhaltig zu verbessern. Im Gegenteil will er auch noch Steuersenkungen durchbringen, die vor allem den Reichsten zugutekommen. Eine massive weitere Verschuldung der USA wäre die Folge.

    Und dann gibt es da noch immer Trumps Pläne, den Aussenhandel drastisch einzuschränken. Wie schon argumentiert, hat man es mit der Globalisierung zu weit getrieben, was einen Teil der Abneigung gegen Freihandel erklärt. Das ist und war aber nie ein Argument gegen Freihandel an sich. Denn eine Einschränkung des Freihandels, wie sie Donald Trump im Wahlkampf propagiert hat, wäre schädlich für die gesamte Weltwirtschaft und auch für die USA und all jene, die sich eine Verbesserung ihrer Lebensumstände mit dem neuen Präsidenten erhoffen – ganz abgesehen von den internationalen politischen Kollateralschäden.

    Es gibt keinen Grund für eine Ent-trumpung: Das heisst keinen, um aus Donald Trump einen anderen zu machen, als er immer war und als er sich im Wahlkampf deutlich gezeigt hat.
    http://www.fuw.ch/article/nmtm-die-seltsame-ent-trumpung-von-donald-trump/

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  4. Dietmar Tischer says:

    @ MFK

    >Nachtrag zu QE: Natürlich ist QE richtig, um den Bankensektor wieder in Ordnung zu bringen. Das macht Draghi gerade.>

    Es ist nicht richtig, den Bankensektor mit QE in Ordnung zu bringen.

    Der Bankensektor, so wie er sich darstellt, könnte nicht einmal mit einer Rekapitalisierung, so sie denn verfügbar wäre, in Ordnung gebracht werden.

    Er ist überdimensioniert, ineffektiv und verliert an Bedeutung, weil ihm der Zahlungsverkehr und damit die Kundenbindung entgleiten.

    Er kann nur durch Reduzierung, d. h. Abwicklungen und Insolvenzen in Ordnung gebracht werden.

    Ich bezweifle daher, dass Draghi gerade den Bankensektor in Ordnung bringt.

    >Es ist aber katastrophal falsch, QE ist Mittel zur Belebung der Wirtschaft anzuwenden.>

    DAS versucht er – und es gelingt ihm nicht (hinreichend).

    >Die Folgen der Fehlallokation werden wir noch zu spüren bekommen. Ich bin gespannt, wie die Fed das wieder hinbekommt.>

    Ich bin auch gespannt, wie die Fed die Liquidität wieder einsammeln will, wenn bei einem erfolgrei-chen Trumpschen Wirtschaftsaufschwung die Inflation REALWIRTSCHAFTLICH induziert kontinuier-lich anzieht.

    Natürlich kann die Fed die Liquidität wieder einsammeln. Würde sie es konsequent tun, wäre dies end game.

    Die Quadratur des Kreises gibt es nicht.

    >… wie schwachsinnig die Maastricht 3% Staatsschuldenregelung bei einer Balance sheet recession ist. Natürlich muss hier der Staat sich höher verschulden können, wenn der Privatsektor entsprechend spart.>

    Ja, bei einer Balance sheet recession.

    Die Maastricht 3%-Regel ist aber nicht schwachsinnig, wenn es um die VERHINDERUNG einer Ba-lance sheet recession geht.

    Sie ist diesbezüglich allerdings wirkungslos, wie wir gesehen haben.

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