“So wird die Welt die Schulden los”

Dieser Kommentar erschien bei manager magazin online:

Beim Weltwirtschaftsforum in Davos ging es zentral um eine gerechtere Einkommens- und Vermögensverteilung. Diese braucht höhere Wachstumsraten, dafür wiederum müssen die Schulden deutlich sinken. Lesen Sie, welche Optionen es gibt und welche Realisierungschance sie haben.

Jamie Dimons Warnung war unmissverständlich. Der Unmut in der Bevölkerung, der zum Brexit geführt habe, sei nicht auf Großbritannien beschränkt, sagte der Chef, der derzeit weltweit erfolgreichsten Bank, JP Morgan, am Rande des Weltwirtschaftsforums in Davos im Interview bei Bloomberg. Wenn die europäischen Staatslenker die Sorgen der Bürger etwa vor Immigration nicht ernst nähmen, würden Populisten wie Marine Le Pen an die Macht kommen, und “die Euro-Zone würde das wohl nicht überleben”.

Auf dem Treffen der Weltwirtschaftselite in Davos wird immer offener angesprochen, was die Voraussetzungen sind, um die Welt vor einem Rückfall in Nationalismus und Protektionismus zu bewahren. Aus meiner Sicht liegen die Themen auf der Hand: gerechtere Einkommens- und Vermögensverteilung und vor allem mehr Wohlstand für alle.

Es geht also um Wirtschaftswachstum. Die Welt hat sich allen Anstrengungen zum Trotz nicht von den Folgen der Finanzkrise erholt. Überall liegt die wirtschaftliche Entwicklung unter dem Vorkrisentrend. Das Wachstum ist schwach und die besonders gebeutelte Eurozone hat erst 2016 wieder das Niveau von 2008 erreicht. Länder wie Italien und Spanien sind noch weit davon entfernt. Kein Wunder, dass die populistischen Strömungen an Zuspruch gewinnen.

Noch deutlicher kann man nicht zeigen, dass die Notenbanken – allen voran die EZB – nur Illiquidität jedoch nicht Insolvenz bekämpfen können. So hat die EZB der Politik Zeit gekauft, um zu handeln. Und die Politik – allen voran die deutsche Bundesregierung – hat diese Zeit nicht genutzt.

Die Politik hat die erkaufte Zeit bislang nicht genutzt

Ohne eine Bereinigung der Schuldenlast geht es nicht. Dabei sind die Dimensionen, um die es geht, gigantisch. Niemand kann mit Bestimmtheit sagen, wie viele Schulden in einer überalterten Gesellschaft mit strukturell geringeren Wachstumsraten tragbar sind. Vor allem auch deshalb, weil diese Zahlen die versteckten Verbindlichkeiten für künftige Renten- und Gesundheitskosten noch nicht einmal beinhalten.

Letztere dürften sich je nach Land ebenfalls auf mehrere Hundert Prozent des BIP belaufen, so Schätzungen der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich. Orientiert man sich an früheren Schuldenständen, kommt man leicht auf fünf Billionen Euro an faulen Schulden, die nicht mehr ordentlich bedient werden können, alleine im Euroraum.

Wie könnten wir diese Schulden loswerden? Gehen wir die Optionen durch:

Schuldenabbau durch Sparen?

Wenn ein Privathaushalt oder ein Unternehmen zu viele Schulden hat, wird zunächst versucht, durch eine Senkung der Ausgaben und eine Steigerung der Einnahmen die Schuldenlast zu senken. Man spart mehr. So haben die spanischen Privathaushalte und Unternehmen seit Beginn der Krise ihre Schuldenlast reduziert. Allerdings hat im Gegenzug der spanische Staat deutlich mehr Schulden gemacht, um einen völligen Absturz der Wirtschaft zu verhindern. Die Gesamtschuldenlast des Landes liegt heute höher als 2008.

Wenn ein Land gesamthaft die Schuldenlast durch Sparen senken möchte, muss es einen Überschuss im Außenhandel erwirtschaften. So hat zum Beispiel Schweden in den 1990er-Jahren die Schuldenquote deutlich gesenkt. Innerhalb des Euroraumes setzt dies jedoch eine Wettbewerbsfähigkeit voraus, die erst durch eine sogenannte interne Abwertung erreicht werden kann. Interne Abwertung bedeutet in letzter Konsequenz sinkende Löhne und Einkommen, was wiederum die Fähigkeit, Schulden zu bedienen, verringert. Hier beißt sich die Katze in den Schwanz: Je mehr die Schuldner versuchen zu sparen, desto schlechter läuft die Wirtschaft und desto geringer ist die Schuldentragfähigkeit. Schön zu beobachten in Griechenland und in gewissem Umfang auch in Italien.

Fazit:

• Machbarkeit: gering
• Politische Durchsetzbarkeit: gering
• Realisierungswahrscheinlichkeit: null
• Verlierer: breite Bevölkerung

Schuldenabbau durch mehr Wirtschaftswachstum? 

Weit angenehmer ist da die Vorstellung, aus den Schulden herauszuwachsen. Bringt man die Wachstumsrate des BIP über die Wachstumsrate der Schulden, so sinkt über die Zeit die Verschuldung. Dies war die Strategie der Staaten nach dem Zweiten Weltkrieg, als hohes Wachstum gepaart mit tiefen Zinsen zu einem deutlichen Schuldenabbau relativ zum BIP führte.

Dieser war auch aus Sicht der Gläubiger recht schmerzfrei, fand es doch in einem allgemein positiven Umfeld statt. Heute gelingt dieses Wunder jedoch nicht. Trotz historisch tiefer Zinsen sind diese nicht tief genug, um den Effekt zu erzielen. Bemühungen über die Einschränkung und potenzielle Abschaffung des Bargeldes deutlich negative Zinsen durchzusetzen, haben hier ihren Ursprung. So sollen die Zinsen deutlich unter die geringen Wachstumsraten getrieben werden.

Die Gründe für das geringe Wachstum sind vielfältig: alternde Gesellschaften mit stagnierenden/schrumpfenden Erwerbsbevölkerungen, abnehmende Produktivitätssteigerungen, die unterbleibende Bereinigung der Fehlinvestitionen der letzten Jahre (Zombie-Banken und -Unternehmen bleiben am Leben) und die unproduktive Verwendung der Schulden für Spekulation und zum Kauf bereits vorhandener Assets. Die hohe Schuldenlast selbst wirkt Studien zu Folge ebenfalls negativ auf das Wachstum. Wenn kein Wunder bei der Produktivitätsentwicklung geschieht, bleibt die westliche Welt in einem Umfeld geringen Wachstums gefangen. Aus den Schulden herauswachsen, wird so nicht gelingen.

Fazit:

• Machbarkeit: gering
• Politische Durchsetzbarkeit: hoch
• Realisierungswahrscheinlichkeit: gering
• Verlierer: Gläubiger verlieren moderat

Schuldenabbau durch höhere Inflationsraten? 

Wenn es schon nicht gelingt, reales Wachstum zu erreichen, so sollte es doch möglich sein, das Nominalwachstum zu steigern, also die Inflationsraten zu erhöhen. Offensichtlich ist es aber nicht so einfach, wie die vergeblichen Versuche der Notenbanken in den letzten sieben Jahre zeigen. Trotz massiver geldpolitischer Maßnahmen ist die Inflation von dem angestrebten Niveau von zwei Prozent entfernt.

Selbst wenn die Inflationsrate in Deutschland in den kommenden Monaten über diesen Wert steigen sollte, ist das bei Weitem nicht ausreichend, um den erwünschten Schuldenabbau zu bewältigen. Zum einen ist es nur ein temporärer Effekt aufgrund des Vergleichszeitraums, in dem der Ölpreis noch deutlich zurückging, zum anderen liegt die Inflationsrate in den Ländern, die dringend eine Entschuldung brauchen, noch darunter.

Selbst wenn es gelänge, nachhaltig zwei Prozent Inflation zu erzielen, wäre das nicht genug. Erforderlich sind deutlich höhere Inflationsraten. Diese sind angesichts der weltweiten Überkapazitäten und des Schuldendrucks nicht in Sicht. Denkbar wären sie nur, wenn wir das Vertrauen in unser Geld verlieren. Ansatzweise ist das im Euroraum der Fall, wie die Flucht in Realwerte wie Immobilien unterstreicht. Träte dieser Fall ein, würde die Inflationsrate rasch steigen, wie auch die Zinsen. Hielten die Notenbanken trotz steigender Inflation die Zinsen tief, würde das die Flucht aus dem Geld und damit die Inflation noch weiter anheizen.

Fazit:

• Machbarkeit: mittel bis hoch
• Politische Durchsetzbarkeit: aus Sicht der Schuldnerländer hoch; Widerstand der Gläubigerländer zu erwarten
• Realisierungswahrscheinlichkeit: mittel bis hoch
• Verlierer: alle Geldvermögensbesitzer (Sichteinlagen, Anleihen, Lebensversicherungen)

Schuldenabbau durch Pleiten?

Ein Blick in die Geschichte zeigt, dass Pleiten ein durchaus akzeptiertes Mittel zum Umgang mit zu hohen Schulden sind, vor allem, wenn die Gläubiger im Ausland sitzen. So ist es nicht undenkbar, dass ein Staat sich für zahlungsunfähig erklärt, zum Beispiel, wenn er zuvor seine Banken rekapitalisiert und so das Problem zu hoher Schulden im Privatsektor bereinigt hat. In Europa bleibt der Hauptkandidat wie an dieser Stelle schon öfters erläutert Italien. Dies wäre dann mit einem Austritt des Landes aus dem Euro verbunden.

Der Austritt führt zu erheblichen Verlusten für die Gläubiger aus dem Ausland, weil diese nur mit entwertetem Geld – wenn überhaupt – bedient werden.

Fazit:

• Machbarkeit: mittel bis hoch
• Politische Durchsetzbarkeit: je länger die Krise andauert, desto höher
• Realisierungswahrscheinlichkeit: je länger die Krise andauert, desto höher
• Verlierer: alle Gläubiger, vor allem die aus dem Ausland.

Geordnete Schuldenrestrukturierung?

Aus der Unternehmenswelt kennen wir den geordneten Insolvenzprozess. Schuldner und Gläubiger setzen sich zusammen und vereinbaren eine Umschuldung, verbunden mit einem Restrukturierungsprogramm. Auf unsere Situation angewendet würde dies bedeuten, dass beispielsweise die Euroländer einen gemeinsamen Weg finden, den Privatsektor zu entschulden (was faktisch über eine deutliche Rekapitalisierung der Banken erfolgen würde) und diese Schulden gemeinsam mit den Staatsschulden oberhalb eines bestimmten Grenzwertes – zum Beispiel den in Maastricht definierten 60 Prozent vom BIP – in einen von allen Staaten gemeinsam zu bedienenden Schuldentilgungsfonds überführen.

Dieser könnte von der EZB über eine lange Frist finanziert werden, um die Last auf mehrere Jahrzehnte zu verteilen und möglichst gering zu halten. Eine solche Lösung würde wie jede Schuldenrestrukturierung zu einem Vermögenstransfer von den Gläubigern zu den Schuldnern führen. Klartext: Deutschland würde einen erheblichen Teil der Schulden der anderen Länder übernehmen.

Fazit:

• Machbarkeit: hoch
• Politische Durchsetzbarkeit: mittel, da den Wählern in den Gläubigerländern schwer vermittelbar
• Realisierungswahrscheinlichkeit: nicht auszuschließen, vor allem, wenn die Alternative ein Zerfall der Eurozone ist
• Verlierer: alle Steuerzahler der Gläubigerländer, vor allem Deutschlands

Entschuldung über die Bilanzen der Notenbanken?

Nachdem die Optionen 1 bis 5 entweder nicht realisierbar sind oder einem politischen Selbstmord gleichkommen, sucht die westliche Welt nach einer Alternative. Diese könnte in der Entschuldung über die Bilanzen der Notenbanken liegen. Letztere sind zunehmend zu den Hauptgläubigern der Staaten geworden.

Da die Notenbanken ohnehin den Staaten gehören, wird vor allem im angelsächsischen Raum diskutiert, dass die Notenbanken die Staatsschulden auf ihrer Bilanz einfach annullieren könnten. Ebenso wäre es möglich, die Forderungen gegen die Staaten für die nächsten 500 Jahre zins- und tilgungsfrei zu stellen. Mit dem ehemaligen Chef der britischen Finanzmarktaufsicht, Adair Turner, hat diese Idee einen sehr prominenten Befürworter.

Der Charme dieser Überlegung liegt darin, dass es zu einer Entschuldung kommt, ohne dass es einen Verlierer gibt. Die Notenbank kann ihre Aktiva weitgehend frei bewerten und im schlimmsten Fall würde sie auf Gewinnausschüttungen verzichten.

Ob es in der Praxis wirklich so verlustfrei funktionieren würde, ist offen. Kritiker befürchten einen Vertrauensverlust in Geld und damit eine Hyperinflation. Befürworter halten dies für unbegründete Angstmache. So wie es aussieht, wird Japan das erste Land der Welt sein, welches das Experiment durchzieht.

Fazit:

Schuldenabbau durch Umstellung auf Vollgeld?

Es ist nicht das erste Mal in der Wirtschaftsgeschichte, dass eine Überschuldungssituation zu erheblichen wirtschaftlichen Schwierigkeiten führt. Auf der Suche nach einer Lösung kamen die Professoren Henry Simons und Irving Fisher im Jahre 1936 auf die Idee, die Geldschaffung durch die Geschäftsbanken zu verbieten. Die Banken dürften nur noch jenes Geld verleihen, welches sie wirklich als Einlagen in den Büchern haben. Diese Einlagen würden zu 100 Prozent von der staatlichen Zentralbank zur Verfügung gestellt.

Der Charme des Vorschlags liegt in der Möglichkeit, beim Übergang zum System der völligen Zentralbankgelddeckung auch noch den lästigen Schuldenüberhang loszuwerden. Das liegt daran, dass sich die Banken das zur Hinterlegung der Ausleihungen erforderliche Zentralbankgeld vom Staat leihen müssten, der es dann mit den Forderungen gegen sich selbst verrechnet.

Im Jahr 2012 haben zwei Forscher des IWF die Idee aufgriffen und für die heutige Zeit durchrechnet. Die Modellierung führte zu folgender Erkenntnis:

• Die Umstellung auf ein Vollgeldsystem würde funktionieren und der Nutzen über dem von Fisher und Kollegen erwarteten Werten liegen.
• In den USA würde es sogar eine teilweise Tilgung der privaten Schulden ermöglichen, da der Finanzsektor in Summe Verbindlichkeiten von rund 200 Prozent des BIP hat. Gleiches gilt erst recht für Europa, wo der Bankensektor noch viel aufgeblähter ist.
• Die Forscher erwarten mittelfristig eine Stärkung der Wirtschaftsleistung der USA um zehn Prozent und keinerlei Beeinträchtigung der Kernfunktion des Bankensektors.

Kritiker stören sich an der “Verstaatlichung” der Gelderzeugung und der damit verbundenen Gefahr von Fehlallokation und nachhaltiger Inflation. Zurzeit gibt es in Island eine ernsthafte Diskussion über diesen Systemwechsel und in der Schweiz steht eine Volksabstimmung bevor.

Letztlich entspräche diese Lösung der Option 6 mit den bereits diskutierten Chancen und Risiken.

Fazit:

• Machbarkeit: mittel bis hoch
• Politische Durchsetzbarkeit: mittel bis hoch
• Realisierungswahrscheinlichkeit: gering, da gegen die Interessen des Bankensystems
• Verlierer: umstritten, hohes Risiko für Geldvermögensbesitzer falls doch inflationär

Schuldenabbau durch Entwertung über Nacht?

Die Tatsache, dass angesehene Ökonomen über die Optionen 6 und 7 offen nachdenken, unterstreicht die Dramatik der Situation. Nur mit außergewöhnlichen Maßnahmen wird es möglich sein, die Schuldenlast deutlich zu senken. Deshalb eine weitere, radikale Idee: Die Notenbanken könnten einfach in einer koordinierten Aktion ihre Goldbestände drastisch aufwerten. Den Aufwertungsgewinn könnten sie sodann an die Staaten ausschütten zum Zwecke der Schuldentilgung. Wie genau dies ablaufen könnte, habe ich an dieser Stelle schon einmal skizziert. Klar ist, dass es eine erhebliche Inflation mit sich bringen würde.

Fazit:

• Machbarkeit: mittel bis hoch
• Politische Durchsetzbarkeit: mittel bis hoch
• Realisierungswahrscheinlichkeit: gering, da es eine Einigung auf globaler Ebene mit absoluter Vertraulichkeit voraussetzt.
• Verlierer: hohes Risiko für Geldvermögensbesitzer, da inflationär

Was also wird kommen?

Offensichtlich sind die Optionen, den Schuldenberg abzutragen, begrenzt. Die potenziell schmerzfreien Optionen sind theoretisch denkbar, jedoch in der Praxis schwer zu realisieren. Sie setzen einen entsprechenden Willen und die Bereitschaft zu internationaler Kooperation voraus. Deshalb müssen wir uns auf die schmerzhafteren Szenarien einstellen. Jeder Verringerung von Schulden steht eine entsprechende Verringerung der Forderungen/Vermögen gegenüber. Bleibt abzuwarten, ob dies über Pleiten, Besteuerung oder Inflation erfolgt.

Sicher ist nur, dass ohne eine Lösung der Schuldenproblematik kein nachhaltiger Aufschwung in der Welt zu erwarten ist.

→ manager-magazin.de: “So wird die Welt die Schulden los”, 19. Januar 2017