„Die Lehren aus Glencore“

Wenn Insider aussteigen, ist es selten eine gute Idee, zu kaufen. Außer, man glaubt an das Gute im Menschen – an der Börse allemal falsch.

Als der Rohstoffkonzern Glencore im Mai 2011 an die Börse ging, knallten in der Zuger Konzernzentrale die Korken. Nicht nur war der Börsengang mit einem Volumen von elf Milliarden Dollar der drittgrößte Börsengang des Jahres, auch die damit indizierte Bewertung des Unternehmens war mit immerhin 60 Milliarden Dollar rekordverdächtig. 500 Mitarbeiter und Aktionäre wurden durch den Börsengang steinreich, fünf Topmanager zu Milliardären. Zwar durften sie ihre Aktien nicht alle sogleich verkaufen, dennoch dürften der Teilverkauf und die bezahlten Rekorddividenden für ein sorgenloses Leben locker genügen.

Die Begründung für den Börsengang war einleuchtend. Bisher musste man ausscheidende Partner auszahlen und dazu teilweise Vermögenswerte verkaufen. Nun könne man diese Partner leichter auszahlen bzw. diese ihre Aktien verkaufen. Das Kapital bliebe so im Unternehmen und man könne die weitere Expansion noch konzentrierter vorantreiben. Konsequent hat Glencore dann kurze Zeit später den Wettbewerber Xstrata übernommen, um in der Wertschöpfungskette weiter vorwärts zu integrieren. Es entstand der größte Rohstoffkonzern der Welt mit 190.000 Mitarbeitern, Standorten in 50 Ländern der Welt und Schulden von 30 Milliarden Dollar.

Was seither geschah, ist beeindruckend. Die Aktie verlor im Zuge der verfallenden Rohstoffpreise alleine seit Anfang dieses Jahres 45 Milliarden Euro an Marktkapitalisierung. Die Aktien, die noch im Mai über 300 Pence notierten, fielen bei aufkommenden Konkursgerüchten auf unter 70 Pence Ende September, bevor sie mit Fusionsgerüchten eine Rally hinlegten. Die britische Bankenaufsicht hat derweil alle Banken aufgefordert, ihr Exposure zu Glencore offenzulegen, befürchten doch nicht wenige Beobachter angesichts der hohen Schulden und des erheblichen Volumens von Derivaten, für die Glencore steht, ein weiteres „Lehman“-Desaster. Wohl dem, der bei Glencore nicht dabei war.

Aus dem Fall von Glencore lassen sich einige Grundsätze für die Kapitalanlage ableiten:

1. Insider sind keine Menschenfreunde. Wenn Unternehmen an die Börse gehen, geschieht dies nur selten aus dem Motiv heraus, die Allgemeinheit an den Erträgen teilhaben zu lassen. Entweder ist es echte finanzielle Not, zum Beispiel weil man sich mit Schulden übernommen hat (siehe Schaeffler). Oder es ist Zeit für die Insider, Kasse zu machen. Welcher Insider wird schon verkaufen, wenn er es nicht muss und er hohe weitere Erträge erwartet?
2. Euphorie ist ein schlechter Ratgeber. Als Glencore an die Börse ging, lag ein Jahrzehnt Rohstoffboom hinter uns. Von Chinas unersättlichem Rohstoffhunger getrieben, kannten die Rohstoffe nur eine Richtung: nach oben. Man sprach bereits von einem strukturellen Wandel und einem Superzyklus. Überall wurden, im Glauben an den immerwährenden Boom, neue Kapazitäten geschaffen. Glencore war damit wahrlich nicht alleine, man denke nur an deutsche Stahlhersteller, die ebenfalls vom Ende des Zyklus sprachen. Dabei hätte ein Blick in die Geschichte genügt. Auch früher gab es im Rohstoffsektor die Hoffnung auf einen ewigen Boom –, der bitter enttäuscht wurde. Nicht ungewöhnlich, denn eigentlich wettet am Ende jeder, der Rohstoffe kauft, gegen die menschliche Intelligenz. Noch immer haben wir Wege gefunden, Rohstoffe zu ersetzen und effizienter zu verwenden.
3. Übernahmen sind Zeichen für ein Top. Die sprichwörtlichen Milchmädchen an der Börse sind heute die Unternehmen. Gerade, wenn die Märkte an der Spitze sind, häufen sich die Fälle von Unternehmen, die auf Kredit Aktien kaufen. Entweder die eigenen oder die von anderen Unternehmen. Dies hat mit den Entscheidungsprozessen zu tun. Manager können leichter Übernahmen durchsetzen, wenn alles boomt. Damit kaufen Unternehmen per Definition am Top. Erinnert sei an Schaeffler/Conti, Time Warner/AOL und Royal Bank of Scotland/ABN Amro. Die Aufzählung ist nicht vollständig!
4. Leverage ist der Killer. In einem meiner letzten Beiträge habe ich vor dem Margin Call in der Weltwirtschaft gewarnt.  Die hohe Verschuldung, die die Assetpreise weltweit treibt, droht zu kollabieren. Helfen Schulden auf dem Weg nach oben die Rendite zu steigern, machen sie einen Absturz umso schlimmer. Am Beispiel des Aktienkurses von Glencore schön zu beobachten. Verfallende Assetpreise – hier Wert der Rohstoffvorkommen – sind tödlich für jeden Schuldner.

Heißt also: Finger weg von prozyklischen Investments, die mit Euphorie und hohen Schulden auf die Fortsetzung eines Trends setzen. Finger weg von Megaübernahmen und gesundes Misstrauen, wenn Insider großzügig zum Mitmachen einladen. Wir werden sehen, wie das mit Rocket Internet weitergeht.

Glencore bietet jedoch noch eine weitere Lehre: Ohne die von dem billigen Geld der Notenbanken angefachte Blase wäre es nicht so weit gekommen. Es wird geschätzt, dass Glencore ständig für 20 Milliarden Dollar Termingeschäfte ausstehen hat. Diese konnte die Firma besonders billig finanzieren, weil sie – bis vor Kurzem – im Unterschied zu den Wettbewerbern „Investment Grade“ war. Ohne die Liquiditätsschwemme der Notenbanken hätte es weder die Rohstoffblase gegeben, noch die Bereitschaft, Firmen wie Glencore so großzügig zu finanzieren. Damit dürfte Glencore nicht die letzte Firma sein, die über den Margin Call in der Welt stolpert. Ein Blick in das eigene Portfolio lohnt sich.

→  WirtschaftsWoche Online: „Die Lehren aus dem Glencore-Absturz“, 15. Oktober 2015