„Die krachende Niederlage der Notenbanker“

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Die Notenbanker der Welt halten sich die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich als Vordenker. Nun zerreißt die BIZ deren Politik des billigen Geldes. Alternativen dazu gibt es, sie wären allerdings schmerzhaft. 

Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich bleibt ihrer Tradition treu. Der frühere BIZ-Chefvolkswirt William White warnte frühzeitig vor der Finanz- und Wirtschaftskrise, doch niemand wollte auf ihn hören. Stattdessen wurde der „Meister“ Alan Greenspan für seine Politik des immer billigeren Geldes von allen Seiten gelobt. In diesen Tagen ist es genauso. Im neuesten Jahresbericht warnt die BIZ erneut in deutlichen Worten vor den Nebenfolgen der heutigen Wirtschaftspolitik und fordert eine drastische Umkehr.

Die aggressive Geldpolitik würde die Probleme der Realwirtschaft nicht lösen. Stattdessen wären neue Blasen in den Finanzmärkten die Folge, weil Anleger in verzweifelter Suche nach Rendite immer größere Risiken eingingen.

Die Aktienmärkte hält die BIZ für deutlich überbewertet und verweist darauf, dass die Aktien in Europa letztes Jahr um 15 Prozent zugewonnen hätten, während die Wirtschaft stagnierte und die erwarteten Gewinne um 3 Prozent zurückgegangen sind. Fundamental zeichnet sich aus Sicht der BIZ keine Besserung ab. Im Gegenteil: Die Investitionsschwäche in den Industrieländern hält an und das Wachstum der Produktivität nimmt weiter ab. In der Tat ist weltweit die Produktivität im letzten Jahr sogar gesunken. Hinzu kommt der beginnende Rückgang der Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter.

Was wäre also die Alternative zur heutigen Wirtschaftspolitik? Wie müsste ein Programm aussehen, welches die Industrieländer und damit die Weltwirtschaft wieder zurück auf einen nachhaltigen Wachstumspfad bringt? Nach Lektüre des Jahresberichts der BIZ ergibt sich ein klares Programm:

Schluss mit Wachstum auf Pump 

Obwohl immer von „Sparen“ geredet wird, ist in Wahrheit nichts davon zu spüren. Die Verschuldung von Staaten und Privaten ist in den Industrieländern aber auch den Schwellenländern seit 2007 weiter angestiegen. Die Staatsverschuldung der G7 wuchs um immerhin 40 Prozent-Punkte auf nunmehr 120 Prozent des BIP.

Auch der Privatsektor macht immer mehr Schulden. Weltweit stiegen die Schulden um beeindruckende 30 Prozent seit 2007. Trotz dieser rasanten Schuldenzunahme diagnostiziert die BIZ ein schwaches Wirtschaftswachstum, was angesichts der bereits bestehenden Schuldenlast nicht überraschen kann.

Ein großer Teil der neuen Schulden dient nur dazu, dass bestehende Schuldengebäude vor dem Einsturz zu bewahren, führt aber nicht zu neuer Nachfrage und schon gar nicht zu mehr Investitionen. Der Versuch, eine Krise, ausgelöst durch zu viele Schulden und zu billiges Geld, durch noch billigeres Geld und noch mehr Schulden zu bekämpfen, ist damit offiziell gescheitert. Umso schlimmer, dass die Politik in Europa – nun auch noch unterstützt vom deutschen Wirtschaftsminister – und die EZB, statt dies anzuerkennen, auf eine Verstärkung der Dosis setzt. Nach dem Motto: Es wirkt nicht, also nehmen wir mehr davon.

Richtigerweise müssten wir der Tatsache ins Auge sehen, dass ein großer Teil der Schulden – ich schätzte den Betrag auf rund 5 Billionen Euro im Euroraum – nicht mehr bezahlt werden kann. Besser wäre es hier einen Schnitt vorzunehmen und dann neu zu starten, als das Spiel auf Zeit fortzusetzen und das Problem damit immer weiter wachsen zu lassen. Realisierungswahrscheinlichkeit? Vorerst gering. Die Politik wird sich lange nicht trauen, diesen Weg zu gehen. Am Ende wird sie aber nicht darum herum kommen, freilich erst nachdem noch weiterer und größerer Schaden angerichtet wurde.

Entschärfen der Demographie-Bombe

Bereits im Jahr 2011 hat die BIZ in einer Studie aufgezeigt, dass die Versprechen der Politik für künftige Renten, Pensionen und Gesundheitsleistungen unter keinen Umständen finanzierbar sind. Würden Staaten wie Unternehmen bilanzieren, wäre das offensichtlich. Die wahre Verschuldung liegt zwischen 400 und 800 Prozent des BIP. Die BIZ hat damals berechnet, was die Politik tun müsste, um dieses Problem zu lösen.

Selbst bei einem Einfrieren der Kosten für Rentner auf dem heutigen Anteil am BIP würden die Staatschulden in vielen Ländern wie USA, Großbritannien und Frankreich weiter ungebremst ansteigen. Deutschland sah in diesem Szenario besser aus, allerdings war dies noch vor den Rentengeschenken der Großen Koalition. Dabei muss man bedenken, dass ein Einfrieren auf heutigem Niveau natürlich pro Kopf eine deutliche Kürzung darstellt.

Dennoch ist ein Umsteuern durch längere Arbeitszeiten, höhere Erwerbsbeteiligung von Frauen und geringere Rentenniveaus unerlässlich. Realisierungswahrscheinlichkeit: immer geringer. Sobald die Mehrheit der Wähler Transferempfänger ist, wird sich die Politik nur noch an deren Interessen orientieren. Die Politik der deutschen Regierung gibt da nur einen Vorgeschmack. Dass es am Ende zu einem Kampf zwischen Alt und Jung aber auch zwischen Alt (vermögend) und Alt (unvermögend) kommen wird, ist kein guter Ausblick.

Wachstum stärken 

Ohne Wachstum wird es unmöglich sein, die bestehenden Herausforderungen zu lösen. Je geringer die Wachstumsrate der Wirtschaft, desto mehr Schuldner werden nicht in der Lage sein, ihren Verpflichtungen nachzukommen. Auf Ebene der Staaten beweist das Beispiel Italien, dass allen Bemühungen zum Trotz die Schulden immer weiter ansteigen, wenn es nicht gelingt, dass Wirtschaftswachstum nach oben zu bekommen.

Angesichts der tiefen Inflation – oder gar der Gefahr einer Deflation, die die BIZ übrigens mit Blick auf historische Daten nicht so problematisch sieht – kann es nur darum gehen, dass Realwachstum der Wirtschaft zu stärken. Mit Blick auf die schrumpfende Erwerbsbevölkerung ist höheres Wirtschaftswachstum nur denkbar, wenn es gelingt, die Produktivität pro Kopf zu steigern. Schon seit Jahrzehnten nimmt das Wachstum der Produktivität ab und ist in Europa seit mehr als 15 Jahren schon negativ und in den USA nur noch knapp positiv. Die BIZ fordert konsequente Reformen um das Wachstum zu stärken.

Zum einen müssten Staaten und Unternehmen wieder mehr investieren. Der Kapitalstock ist in den meisten Industrieländern so alt wie schon seit Jahrzehnten nicht mehr.

Die Staaten müssten dazu die Einnahmen anders verwenden, also weniger für Konsum und mehr für Investition, da die Verschuldungskapazität bereits ausgeschöpft ist. Zwar gibt es Experten wie Paul Krugman und Larry Summers, die die Staaten angesichts des billigen Geldes zu drastischen Investitionsprogrammen auf Pump drängen. Doch dürften die Folgen fatal sein. Der unbedienbare Schuldenberg würde nur noch größer.

Und andere, die wie Wolfgang Münchau in der FT eine direkte Finanzierung der Konjunkturprogramme durch die EZB fordern, hoffen eigentlich auf eine Bereinigung des Schuldenproblems durch die Hintertür. Entweder über einen demokratisch nicht legitimierten Schuldentilgungsfonds über die Bilanz der EZB (deutscher Anteil: 28 Prozent) oder die dann doch einsetzende Inflation, die, wenn sie denn kommt, sicherlich nicht bei 4 Prozent pro Jahr stehen bleibt.

Die Unternehmen müssten auch mehr investieren. Doch warum sollten sie? Mit vorhandenen Anlagen und unzureichendem Wettbewerb lassen sich Renditen erwirtschaften, die bei weiterer Ausweitung der Kapazitäten nur sinken können. Da ist es besser, eigene Aktien zurückzukaufen oder Wettbewerber zu übernehmen. Beides dient zwar dem Aktienkurs aber nicht dem Produktivitätswachstum der Volkswirtschaft. Besser wäre angesichts der Demographie gerade in Deutschland ein Boom in der Automatisierung. Doch die Unsicherheit ist den Unternehmen zu hoch.

Der Staat müsste zudem effizienter werden. Damit ließen sich mehrere Ziele auf einmal erreichen: geringere Kosten für den Steuerzahler, bessere Leistungen für die Bürger und weniger Bindung von Humankapital im öffentlichen Sektor und damit die Freisetzung von fähigen Mitarbeitern für die Privatwirtschaft. Was für die Privatwirtschaft die radikale Automatisierung und Umstellung auf Roboter ist, muss im öffentlichen Dienst die Durchforstung der Aufgaben, die radikale Vereinfachung der Prozesse und eine viel weitergehende Automatisierung sein.

Nach dem Motto: Was wird gemacht, wie wird es gemacht und wer macht es? Wie auch in der Privatwirtschaft wird es nicht damit getan sein, schrittweise Verbesserungen zu erzielen. Gefordert ist stattdessen eine fundamentale Transformation. Diese sollte angesichts der Finanzlage, vor allem aber angesichts der auch im öffentlichen Dienst offensichtlichen demographischen Probleme leichter zu realisieren sein, als die Politik befürchtet.

Verbleibt als weiterer wesentlicher Faktor: die dringend nötige Verbesserung unseres Bildungssystems. In einem immer intensiveren globalen Wettbewerb werden wir nur dann bestehen können, wenn wir unsere wenigen Kinder überdurchschnittlich gut ausbilden und die gesamte Bevölkerung intensiv fortbilden. Kein Politiker, der dies nicht in Festreden betont – und dennoch nicht umsetzt. Die geringen Fortschritte in den Pisa-Tests täuschen darüber hinweg, wie groß die Probleme im Bildungssektor sind. Zweiflern empfehle ich den Besuch einer örtlichen Schule.Zugegeben: Das sind keine neuen Forderungen. Dennoch halte ich die Realisierungswahrscheinlichkeit für: sehr gering. Richtige Wirtschaftspolitik wirkt langsam und ist zudem oft unpopulär. Kurzfristige Wirtschafspolitik ist angenehm und verlagert Probleme in die Zukunft. Gabriel, Renzi und Hollande führen dies gerade vor.

Finanzsystem sanieren Für die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich bleibt der Schuldenberg und die schwache Kapitalisierung des Banksektors weiterhin eine Belastung für die wirtschaftliche Entwicklung und ein systemisches Risiko. Zwar hofft die BIZ, dass der Stresstest der EZB die Banken zur Offenlegung ihres Kapitalbedarfs und Sanierung ihrer Bilanzen zwingt. Doch darf an dieser Hoffnung gezweifelt werden. Studien beziffern den Kapitalbedarf europäischer Banken auf bis zu 800 Milliarden Euro.

Wer soll diese Lücke schließen? Staaten und Banken sind noch mehr als vor sechs Jahren wechselseitig voneinander abhängig und stützen sich wie zwei Betrunkene, während die EZB den Nachschub an Bier sichert. Ohne eine Bereinigung der faulen Schulden, eine strengere Regulierung der Banken und deutlich höhere Eigenkapitalanforderungen wird es nicht funktionieren. Realisierungswahrscheinlichkeit: null.

Die Politik scheut sich, den Bürgern die Wahrheit zu sagen, denn ohne eine Bereinigung der faulen Schulden von rund 5 Billionen Euro kann man auch die Banken nicht auf eine stabile Grundlage stellen. Solange unklar ist, wer wie und in welcher Höhe die Kosten übernimmt, wird das Thema nicht angegangen. Zwar werden die Rufe nach Vermögensabgaben immer lauter und Politökonomen wie Thomas Piketty liefern eine Argumentationshilfe für die Politik aber noch traut sich die Politik nicht daran.

Normalisierung der Geldpolitik 

Nachdem die BIZ die Geldpolitik für gescheitert hält und erhebliche schädliche und risikoerhöhende Nebenwirkungen sieht, ist die Forderung, diese Politik zu beenden, konsequent. Dieser Sicht kann man nur zustimmen. Ausführlich diskutiert die BIZ die Erfahrung mit ähnlichen Situationen in der Vergangenheit und erwartet Verwerfungen an den Finanzmärkten, sobald die Geldpolitik ihre Richtung ändert. Diese seien aber umso größer, je länger man mit der Normalisierung wartet. Realisierungswahrscheinlichkeit? Absolut null.

Wenn die Notenbanken ernsthaft ihre derzeitige Politik beenden, wird offensichtlich, dass nur die Flut billigen Geldes den Booten Auftrieb gegeben hat. Das Schuldengebäude würde zum Einsturz gebracht werden. Und genau deshalb wird es nicht dazu kommen. Zwar mag die eine oder andere Notenbank mal eine Verlangsamung des Gelddruckens versuchen, eine Rückführung der Bilanzexpansion steht nirgendwo zur Debatte. Ohne die Notenbankstützung müsste sich die Politik der harten Realität stellen. Und nicht nur die Politik sondern auch die Bevölkerungen der Industrieländer.

Weil wir das nicht wollen, ist es ein anderes Szenario viel wahrscheinlicher: die Notenbanken werden nicht weniger, sondern immer mehr in das Wirtschaftsgeschehen eingreifen. Immer mehr Liquidität soll die Wirtschaft stützen. Immer mehr zweifelhafte Schulden werden in den Büchern der Notenbanken landen, so lange bis dieses letztlich zu Bad Banks geworden sind, zum Endlager für eigentlich wertlose Wertpapiere.

Diese können dann zins- und tilgungsfrei gestellt werden und die laufenden Defizite der Staaten nebenher auch noch finanziert werden. Einige sehen darin die perfekte, schmerzlose Lösung. Andere – wie ich – zweifeln daran, dass es möglich ist, sich so einfach aus dem Problem heraus zu mogeln. Zu groß ist die Gefahr des Vertrauensverlustes in unser Geld- und Finanzsystem.

Eine Prognose wage ich jetzt schon: Auch im nächsten Jahr wird die BIZ warnen. Die Zeitungen darüber berichten, ich einen weiteren Kommentar schreiben. Aber wirklich was verändern wird das nichts. Die Politik wird sich nicht ändern.

manager magazin online: „Die krachende Niederlage der Notenbanker“, 30. Juni 2014

 

 

5 Antworten
  1. Marcus Heer says:

    Ich bin regelmäßiger Leser ihrer Artikel im manager magazin und finde sie äußerst informativ. Der Bericht der BIZ weißt ja eigentlich nur auf die Problematik hin, die kritischen Denkern bereits seit langem bekannt ist. Insbesondere der Punkt „Normalisierung der Geldpolitik“ ist ein ganz heißes Eisen, wozu ich gerne mal meine persönliche Meinung abgeben möchte:

    Meiner Ansicht nach kann es zu keiner Normalisierung der Geldpolitik kommen, weil dann, wie Sie ja bereits richtig schreiben, sämtliche Schuldenkonstrukte mit einem lauten Knall auseinanderfliegen werden. Des Weiteren glaube ich ebenfalls nicht, das es in den USA in absehbarer Zeit zu Zinserhöhungen und dem endgültigen Ende der Bondkäufe kommen wird. Ohne die Fed geht prinzipiell erstmal garnichts, sprich selbsttragender Aufschwung.
    Andererseits sind die Zentralbanken, unter anderem auch die Fed, mittlerweile mit Abstand die grössten Nettokäufer von Staatsanleihen geworden. Wenn die Fed also komplett aus QE aussteigen würde, dann verliert sie die Kontrolle über den Anleihenmarkt, und das kann und wird die Fed nicht zulassen. Gerade auch vor dem Hintergrund das sie selbst auf fast 2,3 Bio. US-Dollar Staatsanleihen sitzt…

    Selbige Geschichte in Japan. Ohne die BoJ die seit mehr als zehn Jahren mal mehr mal weniger QE betreibt, stünde die Rendite bei der zehnjährigen ganz sicher nicht bei 0,6 %. Die BoE wid ebenfalls keine Zinserhöhungen dauerhaft umsetzen können, dann fliegt ihr der Immobilienmarkt um die Ohren. Die Staaten brauchen einfach die Zentralbanken um ihre enormen Schuldenberge zu finanzieren, und deshalb werden wir keinen Ausstieg sehen.

    Eigentlich viel zu tun, aber wie so oft wird wie immer rein garnichts passieren, und die Zentralbanken werden immer mal wieder den „lender of last ressort“ geben müssen.

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  2. Marcus Heer says:

    Ich bin ja über das mm eigentlich erst auf Ihre Seite aufmerksam geworden :-) Zu Ihrer Frage: Wie lange kann man das Spiel noch fortsetzen? Ich denke das wird sich solange fortetzen wie sich die Zentralbanken von den Regierungen mißbrauchen lassen, also eigentlich immer.

    Aber die Zentralbanken sind auch selber schuld. Wenn sie jedes mal gleich in die Bresche springen um den Druck von den Ländern und deren Regierungen zu nehmen (siehe Risikoaufschläge Staatsanleihen), hat niemand Anlass wirkliche Veränderungen durchzuführen, weil sie ja im Ernstfall rausgegauen werden.

    Antworten
  3. Katharina Schaufe says:

    Sehr geehrter Herr Stelter,

    eine Anmerkung zu Ihrem Artikel im manager magazin vom 30.6.14.

    Wie sie mit Ihren Realisierungseinschätzungen wie „sehr gering“ bemerken, sind die von Ihnen präsentierten denkbaren Lösungen, soweit sie wünschenswert wären, mangels politischem Willen sie zu realisieren, nicht die Lösung. Eine Lösung könnte in einer Kombination von Ihren Überlegungen und dem von OQGC erarbeiteten Ansatz liegen, der in vielen Punkten mit Ihrem übereinstimmt, jedoch das Problem umfassender betrachtet. Die von Ihnen ausgeführten Schuldenprobleme werden, ebenso wie das Verhalten der Notenbanken, zwar nur kurz angerissen:

    „Denn zu niedrige Zinsen und in der Folge die erhebliche Finanzierung über Kredite ist in verschiedener Hinsicht schlecht. Spätestens im Zuge der Finanzkrise und der darauf folgenden Staatsfinanzierungskrise Anfang des Jahrtausends, die beide Schulden- oder Kreditkrise heißen und wegen der selben Ursache als eine Krise angesehen werden müssten, sollte das klar geworden sein. In diesem Zusammenhang, liebe staatliche Zentralbanken: Ihr solltet Geldpolitik machen – nicht Wirtschafts- und Machtpolitik.“

    Am Ende wird jedoch ein Konzept vorgestellt, das, ohne Kooperation von Politikern, weil diese ihre Macht verlieren würden, finanzielle und gesellschaftliche Probleme löst (Steuerkonzept S. 516 ff., Konzepte für finanzielle Vorsorge S. 470 ff., S. 540 ff., geglättete Wertpapierkurse um Paniken an den Märkten zu verhindern S. 496 ff., Gesellschaftskonzept S. 674 ff.). Der umfassende Ansatz, ggfs. im Kombination mit weiteren, scheint erfolgsversprechender zu sein, als Teillösungen, die am fehlenden Willen der Politik zu kooperieren scheitern werden.

    Obwohl für Laien geschrieben, handelt es sich vielleicht um einen hilfreichen Hinweis.

    http://www.oqgc.com/veroeffentlichungen/download/Wir_Menschen-OQGC.pdf

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