„Chips vom Tisch?“

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Dieser Beitrag erschien bei WirtschaftsWoche Online:

Egal wie die Italiener am Sonntag abstimmen es wird Zeit, die Risiken zu begrenzen. Die kommenden Wochen könnten eine gute Gelegenheit bieten.

Was für eine Zeit! Donald Trump gewinnt die Wahlen, die Engländer stimmen für den Brexit, die Zinsen steigen, obwohl wir das nicht gebrauchen können und am kommenden Wochenende stimmen die Italiener über eine Verfassungsreform ab, die dem Land mehr Stabilität verleihen soll, stattdessen jedoch den Anfang vom Ende des Euro einleiten könnte. Spätestens seit Premier Matteo Renzi sein persönliches politisches Schicksal mit dem Ausgang der Abstimmung verbunden hat, ist das Referendum zu einem Votum über seine Popularität und Italiens Zukunft im Euro geworden.

Italien hat im Euro keine Chance

Meine Meinung zur Zukunft Italiens habe ich an anderer Stelle schon vor Jahren dargelegt: Am vernünftigsten wäre es, wenn Deutschland aus dem Euro austreten würde, bevor Italien es tut. Geschähe dies in einem geordneten Prozess, ließe sich der Schaden nicht verhindern, so doch begrenzen und vor allem gerecht verteilen. Doch das scheint politisch undenkbar, weshalb wir uns auf die Folgen eines chaotischen Endes des Euro einstellen müssen.

Denn – so hart es klingt: Italien hat bei nüchterner Betrachtung keine Chance, innerhalb des Euros wieder wettbewerbsfähig zu werden, die Reste der Industrie im Norden zu retten und die Staatsschulden unter Kontrolle zu bekommen. Zu dieser Erkenntnis gelangen mittlerweile immer mehr Italiener, die in Umfragen nach den Franzosen bereits die größte Skepsis zum Euro und Europa an den Tag legen. Es ist also nicht die Frage „ob“, sondern nur „wann“ es zum Austritt eines Landes aus dem Euro kommt, mit der von den Politikern zu Recht befürchteten Kettenreaktion.

Wie eine solche Paniksituation aussehen könnte, habe ich in dieser Kolumne schon im letzten Jahr skizziert. Die damalige Einschätzung gilt auch heute noch: Was wäre, wenn der Euro platzt?

Daran ändert das Ergebnis der Volksabstimmung nichts. Stimmen die Italiener für die Reform, bedeutet dies nicht, dass der Euro gerettet ist. Stimmen sie dagegen, noch lange nicht, dass schon bald Schluss ist. Egal, ob Renzi dann abtritt oder – wie ich erwarte – doch nicht. Es ist so oder so nur ein Schritt auf einem langen Weg.

Also müssen wir uns als Kapitalanleger auf die Folgen einstellen. Nach dem Brexit Votum fielen die Börsen deutlich, um kurz danach zu steigen; bei der Wahl Donald Trumps fielen sie nur kurz, um dann zu neuen Höhenflügen anzusetzen. Könnte gut sein, dass die Börsen in Europa und der Welt positiv auf eine Niederlage Renzis reagieren würden. Egal, ob er bleibt oder abtritt.

Die Logik der Märkte wäre dann die: Vor die Wahl gestellt, ein Ende des Euro zuzulassen oder die Helikopter der EZB zu nutzen, um Europa mit einem Programm à la Trump zu beglücken, dürfte den Politiker – gerade auch den deutschen, die sich nichts mehr wünschen, als Ruhe vor der Wahl 2017 – die Entscheidung nicht schwerfallen.

Sparprogramme wären Makulatur

Sparprogramme wären (noch mehr als ohnehin schon) Makulatur. Richtig an einer solchen Börsenreaktion wäre sicher, dass die kurzfristigen Aussichten für ein Überleben des Euro tatsächlich besser sind, wenn die Italiener durch ihr Votum einen Politikwechsel herbeiführen, anstatt die derzeitige Politik fortzusetzen.

Aber Vorsicht: Diese kurz- und mittelfristige Einschätzung darf keineswegs als Optimismus meinerseits interpretiert werden. Langfristig retten kann man den Euro mit diesen Maßnahmen nicht. Sie wären vielmehr nur eine noch höhere Dosis an Schmerz- und Rauschmitteln. Der Patient kann temporär wieder Bäume ausreißen, bleibt aber sterbenskrank.

Letztes Hurra

Starten wir in Europa einen massiven Versuch zur Reflationierung, könnten die Inflationserwartungen anziehen und der Euro dank dann ebenfalls steigender Zinsen relativ zum US-Dollar wieder etwas Boden gut machen. Willkommener Nebeneffekt einer Synchronisierung der europäischen Wirtschaft mit der US-Wirtschaft unter Trump, was auch die protektionistischen Neigungen in den USA dämpfen könnte. Ein Szenario also, in dem die Finanzmärkte zu einer Party erster Güte ansetzen könnten. Was kümmern uns da schon die langfristig schlechten Aussichten?

Langfristig nämlich bleiben wir ohne eine deutliche Bereinigung der Schuldenlast in der Welt und ohne konsequente Maßnahmen zur Steigerung der Erwerbsbeteiligung und der Produktivität in einer Phase geringen Wachstums gefangen. Und auf das kommt es letztlich auch bei den Kapitalerträgen an, vor allem, wenn man sich wie wir schon auf einem hohen Bewertungsniveau für alles befindet.

Schon im nächsten Jahr könnten allerdings die Hoffnungen zerplatzen, wenn anziehende Inflationsraten, steigende Zinsen und Löhne die Wirtschaft der USA und davon ausstrahlend der Welt in eine Rezession stürzen.

Undenkbar ist das nicht, selbst angesichts der Konjunkturmaßnahmen der neuen US-Regierung. Die dürften sich nämlich frühestens 2018 positiv bemerkbar machen.

Käme es zu dieser Entwicklung, könnten die Party an den Börsen und der Zinsanstieg in den Anleihenmärkten schon recht bald ein Ende finden. Den Strategen kümmert es nicht, weil er wie jedes Jahr eine Rebalancierung des Portfolios vornimmt, um wieder zur Standardaufteilung auf Cash/Bonds, Aktien, Immobilien und Gold zu kommen. Der Taktiker mag die Rally dazu nutzen, die Chips vom Tisch zu nehmen.

WiWo.de: „Chips vom Tisch?“, 1. Dezember 2016

11 Antworten
  1. Dietmar Tischer says:

    >Schon im nächsten Jahr könnten allerdings die Hoffnungen zerplatzen, wenn anziehende Inflationsraten, steigende Zinsen und Löhne die Wirtschaft der USA und davon ausstrahlend der Welt in eine Rezession stürzen.>

    Die Hoffnungen können auch so zerplatzen:

    Wenn steigende Zinsen eine NEUBEWERTUNG der Assets nicht nur an den Anleihe-, sondern in Korrelation damit auch an den Aktienmärkten erzwingen, dann können Assetbewertungen und damit verbunden die Bewertungen von besichernden Realwerten so ins Rutschen kommen, dass Schuldner massenweise in Bedrängnis geraten.

    Das kann wiederum über das dann angeschlagene Finanzsystem zu einer Rezession führen.

    Kurzum:

    Es kann schon VOR einer Rezession zur Krise kommen, weil das Finanzsystem, in der Eurozone insbesondere das Bankensystem, der Schwachpunkt ist.

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  2. Ewald Kroiss, LL.M. says:

    Das ist der Punkt. Der VR-Praesident der UBS warnt davor, dass viele Marktteilnehmer auf einen schnelleren Zinsanstieg schlicht nicht vorbereitet sind. Er geht davon aus, dass sich die EZB und andere Zentralbanken der FED-Zinsentscheidung nicht entziehen koennen. Die Folgen sind dann nicht auf das Bankensystem bezogen, sondern konkret auf einzelne Institute und deren Entscheidungen bzw. Nicht-Entscheidungen. In Italien haben sich Institute entschieden Dividenden auszuschuetten. Also fehlen die notwendigen Gewinnruecklagen fuer Abschreibungen. In Italien war der Ministerpraesident der Meinung, eine politische Kontrollinstanz abschaffen zu muessen. Das Volk war anderer Meinung. Die Abstimmung war also keineswegs gegen den Euro gerichtet, sondern gegen die derzeitige Balance der Staatsorgane. Die Finanzmaerkte haben es richtig bewertet. Es wird neu gewaehlt werden. Die Abwicklung dieser Vorgaenge in einem Verfassungsrahmen zeichnet eine Demokratie aus. Fuer den Euro muss dies nicht unbedingt nachteilig sein.
    Mfg
    EK

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  3. Wolfgang Selig says:

    Sehr geehrter Herr Dr. Stelter,
    Sie schreiben, entweder tritt Deutschland aus (idealerweise in einem geordneten Prozess) oder das Ende des Euros erfolgt chaotisch. Dem möchte ich widersprechen.
    Wäre nicht auch ein geordneter Austritt anderer Länder denkbar, ja politisch angesichts des Arbeitsmarktes mancher Länder wesentlich wahrscheinlicher? Vereinfacht als Beispiel formuliert, Italien steigt zum 1.1.2019 aus, man führt an diesem Tage die Lira zum ursprünglichen Umrechnungskurs wieder ein und gibt den Wechselkurs zum 1.1.2020 frei. In der Zwischenzeit kauft die EZB zur Vermeidung von Marktturbulenzen befristet bis 31.12.2019 in Euro emittierte Staatsanleihen und private Anleihen ab einer bestimmten Bonität uneingeschränkt auf und realisiert den Großteil der Abwertungsverluste aus dem unverzüglichen Absturz des Wechselkurses zum 1.1.2020. Natürlich hätten die verbleibenden Euroländer indirekt für den Verlust aufzukommen, aber das könnte man mit dem ansonsten fälligen Schuldenschnitt argumentieren. Eventuell droht auch ein dann regierender Ministerpräsident offen mit einem chaotischen Verlauf und einem harten haircut, wenn der geordneten Lösung von den anderen Euro-Ländern und der EZB nicht zugestimmt wird. Dies erscheint mir derzeit neben der chaotischen „Lösung“ die wahrscheinlichste Variante, da seit Jahren Zeit ist, über einen geordneten Rückzug nachzudenken und der Leidensdruck politisch irgendwann irgendwo im Süden zu groß werden dürfte. Deutschland tritt m.E. unter keinen denkbaren Umständen als erster aus, dafür ist die Politik und auch unsere Exportwirtschaft selbst in Krisensituationen m.E. nicht bereit.

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      • Daniel Stelter
        Daniel Stelter says:

        Das sehe ich genauso. Plädieren tue ich dafür seit 2009. Es wird niemals kommen und dafür werden wir einen sehr hohen Preis zahlen müssen. Wer denkt in Deutschland wären 20% für sogenannte „Populisten“ ein hoher Wert, dürfte dann eines besseren belehrt werden. Und die CDU wird, so fürchte ich, dann das Schicksal der Democrazia Cristiana erleiden.

    • Dietmar Tischer says:

      Ihr Konstrukt ist viel zu optimistisch gedacht.

      Marktturbulenzen werden sich auch durch die EZB nicht vermeiden lassen.

      Denn die Bürger der Austrittsländer, in Ihrem Beispiel die Italiens, werden mit einem Bank Run dafür sorgen, dass ihre Noch-Euro-Guthaben das Land in Richtung verbleibende Eurozone verlassen. Das ist ja schon heute erkennbar der Fall, obwohl der Austritt Italiens aus der Eurozone noch nicht definitiv feststeht. Kapitalverkehrskontrollen könnten den Kapitalexport behindern, aber nicht ausschalten.

      Abgesehen davon, würde kaum noch Kapital ins Land fließen.

      Ein ANGEKÜNDIGTER Austritt endet in Chaos.

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  4. Wolfgang Selig says:

    @Johannes, Hr. Dr. Stelter und Hr. Tischer:

    ich verstehe Ihre Einwände und kann sie auch logisch nachvollziehen, aber ich glaube, Sie unterschätzen deutlich die Kreativität der politischen Klasse zum Erhalt ihrer Macht und das Desinteresse der breiten Masse. Vielleicht irre ich mich, aber solange dieser Blog nicht Tausende Foristen hat, die Sportberichterstatter aber schon, glaube ich nicht, dass es für einen geordneten Austritt zu spät ist. Der Kommunikatioswissenschaftler Paul Watzlawick sagte einmal: wer als Werkzeug nur einen Hammer hat, sieht in jedem Problem einen Nagel. Bitte fassen Sie das nicht als Respektlosigkeit auf, aber gefühlt diskutieren auf diesem Blog 90 % Wirtschaftswssenschaftler (bin selbst einer). Würde die Mehrheit der Bevölkerung so denken wie die meisten von uns hier, wäre die Regierung wohl nie mit ihren Euro-Aktionen der letzten acht Jahre seit Lehmann in der breiten Öffentlichkeit durchgekommen. Der richtig große Erfolg der AFD beispielsweise begann aber leider nicht mit der Kritik an der Währungspolitik, sondern mit der Flüchtlingswelle 2015.
    Wenn die Schwierigkeiten in einem oder mehreren großen Euro-Staaten so aus dem Ruder laufen, dass der Austritt für die politisch Verantwortlichen gefühlt das kleinere Übel ist, sind Kapitalverkehrskontrollen und Wechselkursverluste für den Durchschnittsbürger nicht die Hauptsorge. Ja, dann werden Auslandsüberweisungen eingeschränkt und dann gibt es Grenzkontrollen zur Verhinderung von Kapitalflucht. Das nenne ich aber noch nicht chaotisch. Mit Ausnahme der Historiker und der hochbetagten Zeitgenossen fehlt den meisten von uns (ich glaube, mir auch) wohl die Fantasie.
    Nur werden halt etliche große Wirtschaftsakteure sehr schnell sehr viel Einfluss verlieren, denn die Zuständigkeit für Polizei, Grenzschutz, Militär, Zoll u.a. Kontrollorgane liegt nun mal bei der Regierung. Und dann stehen wir halt in manchen Bereichen wieder auf dem Stand vor der Unterzeichnung der Römischen Verträge. Dann ist die Nachkriegsära endgültig vorbei und es beginnt etwas Neues. Vielleicht verstehen dann genügend Deutsche, warum das Ziel „außenwirtschaftliches Gleichgewicht“ schon vor Jahrzehnten prominent im Stabilitäts- und Wachstumsgesetz verankert wurde. Und warum die jahrzehntelange Missachtung des Ziels keine gute Idee war. Das wäre ja eventuell auch eine Chance für einen fairen Neuanfang.

    Antworten
    • Dietmar Tischer says:

      >… ich glaube, Sie unterschätzen deutlich die Kreativität der politischen Klasse zum Erhalt ihrer Macht und das Desinteresse der breiten Masse.

      Für Kreativität würde ich eher Beharrlichkeit sagen.

      Ich stimme Ihnen zu, dass bei den breiten Massen ein Desinteresse vorliegt, sich mit den Dingen hinreichend zu beschäftigen und ein Problembewusstsein zu bilden. Um nicht missverstanden zu werden: Das ist nach Lage der Dinge nicht anders zu erwarten und lässt sich auch nicht grundlegend ändern. Wer in der PRIVILEGIERTEN Situation ist, sich mit derartigen Themen wie den hier erörterten einigermaßen angemessen zu befassen, sollte sich im Klaren darüber sein, dass er es – bei allen eigenen Anstrengungen – letztlich ANDEREN zu verdanken hat, in der Situation zu sein.

      >Vielleicht irre ich mich, aber solange dieser Blog nicht Tausende Foristen hat, die Sportberichterstatter aber schon, glaube ich nicht, dass es für einen geordneten Austritt zu spät ist.>

      Das verstehe ich nun überhaupt nicht.

      Erst einmal kann dieser Blog nach Ihrer obigen Auffassung nicht Tausende Foristen haben (wenn Sie damit einen hinreichend großen Anteil der breiten Masse meinen) und das Niveau nicht ins Belanglose absinken soll.

      Zum anderen gebe ich zu bedenken:

      Selbst ein GEORDNETER Austritt würde zumindest kurzfristig auch hierzulande viele Interessen verletzen. JEDE massive, weitreichende VERÄNDERUNG wie sie ein Austritt mit sich bringt, bewirkt dies. Die negativ Betroffenen DENNOCH zu einem Konsens zu verpflichten, dürfte sehr, sehr schwierig sein, wenn es überhaupt möglich wäre.

      Das ist das Problem der POLITIK.

      Hier am Blog können wir oder anderswo können andere, z. B. Wissenschaftler KONZEPTIONELLE Lösungen entwerfen, u. a. einen geordneten Austritt betreffend. Sie wie wir müssen dabei nicht die Widerstände beachten, die sich der Politik entgegenstellen, wenn sie derartige Lösungen umsetzen würde.

      Ich versuche immer wieder diese Widerstände zu thematisieren, um darzulegen, wie schwierig Lösungen, selbst konzeptionell schlüssige Lösungen in der Realität umzusetzen sind bzw. dass sie auch zu nicht erwünschten Ergebnissen führen können.

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      • Wolfgang Selig says:

        Sehr geehrter Herr Tischer,

        vielen Dank für Ihre ausführliche Antwort. Nur in aller Kürze: Auch ich möchte den Blog nicht verwässern, aber wenn beispielsweise eine sechsstellige Zahl von Leuten regelmäßig der Wochenzeitung Die Zeit folgen kann, müsste das Interesse für diesen Blog deutlich höher sein. Dass dies nicht der Fall ist, zeigt, dass die Politik sehr großen Gestaltungsspielraum bei wenig öffentlichem Protest erwarten kann.
        Wenn Sie hier nur konzeptionelle Lösungen ohne Prüfung der politischen Umsetzbarkeit erarbeiten wollen, ist dies legitim. Meines Erachtens wird es aber in der Realität so laufen: Irgendwann kommt auf politischen Druck der Austritt aus der Währungsunion. Konzepte werden dann nicht nach Schlüssigkeit, sondern einzig nach politischer Realisierbarkeit verabschiedet werden. Beispiel: Festlegung und Erfassung der Eurobestände zum Stichtag der Verkündung, rückwirkende lückenhafte Verfolgung der dennoch einsetzenden Kapitalflucht. Am besten zur Problemminimierung während eines großen Sportereignisses oder einer ähnlich ablenkenden Massenveranstaltung (das meinte ich mit meinem ersten Kommentar). Niemand wird m.E. vorher lang Konzepte erarbeiten, sondern aus Gründen der Geheimhaltung werden extrem wenige Leute extrem schnell die Entscheidung vorbereiten müssen. Es wird Ungereimtheiten, Fehler und Ungerechtigkeit geben. Das ist meine feste Überzeugung, denn Währungspolitik ist in erster Linie Politik und dann erst VWL. Zumindest in Zeiten wie diesen. Leider.

  5. Dietmar Tischer says:

    @ Wolfgang Selig

    >Wenn Sie hier nur konzeptionelle Lösungen ohne Prüfung der politischen Umsetzbarkeit erarbeiten wollen, ist dies legitim.>

    Ich glaube, dass Sie mich missverstehen.

    Lösungen, die den Namen verdienen, sind immer konzeptionell und ich bin daher an konzeptionellen Lösungen interessiert, vor allem dann, wenn sie stimmig sind und auch eine Lösung mit Blick auf die Gegebenheiten versprechen.

    Anders als viele andere prüfe ich sie jedoch auf Machbarkeit, d. h. ob sie angesichts der Interessen politisch umsetzbar sind bzw. wenn ja, ob sie nicht zu „Lösungen“ führen, die nicht damit angestrebt werden.

    Da bin ich bei den meisten, auch wirklich überzeugenden Lösungen, pessimistisch.

    Ich glaube, dass die Politik sehr wenig Gestaltungsspielraum hat, wenn es um die großen, entscheidenden Fragen, die also, bei denen viel auf dem Spiel steht. Nehmen Sie die Eurozone: Es steht so viel auf dem Spiel – unterschiedliche Interessen betreffend – dass sie einfach nicht zu einer Lösung kommt. Noch nicht einmal den Laden kann sie zusammenhalten. Das muss sie der EZB überlassen, die – noch – auf Interessen viel weniger Rücksicht nehmen muss.

    DAHER stimme ich auch dem zu, was Sie sagen: Konzepte, wenn es überhaupt welche geben würde, werden nach Stimmigkeit, sondern politischer Opportunität realisiert.

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