Best of 2016: „Japans Endspiel – aber mit welchem Ende?“

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Dieser Beitrag erschien zum ersten Mal am 25. April 2016 bei bto: 

Der Ex-Chefvolkswirt des IWF sieht Japan vor dem monetären Endspiel. Nur so lassen sich die Staatsschulden bewältigen. Spannendes Menetekel für unsere Zukunft.

Irgendwann im Jahre 2017 wird die japanische Notenbank mehr als 50 Prozent der ausstehenden Staatsschulden Japans halten. 2020 dann schon weit über 60 Prozent. Schon heute dient die aggressive Geldpolitik des Landes nur noch vordergründig dazu, die Wirtschaft zu stimulieren und die Deflation zu bekämpfen. In Wahrheit ist es bereits jetzt die Vorbereitung auf den großen Schnitt. Helikopter-Geld, also die direkte Finanzierung des Staates durch die Notenbank oder direkte Geldgeschenke an die Bürger, werden bei uns noch diskutiert, in Japan faktisch realisiert. Schon jetzt kauft die Bank of Japan mehr Staatsanleihen auf, als jährlich neu dazu kommen. Der Staat wird also von der Notenbank finanziert.

Bis jetzt hat diese Form der Staatsfinanzierung noch nicht zu Weimarer Verhältnissen geführt. Bis jetzt. Übrigens hat auch die direkte Finanzierung des deutschen Staates nach dem Ersten Weltkrieg nicht sofort zur Hyperinflation geführt. Im Gegenteil. Anfangs lief alles bestens, die Wirtschaft erholte sich, und die Arbeitslosigkeit blieb gering. Doch dann kam es zum Vertrauensverlust in Geld. Von einem Tag auf den anderen trauten die Leute dem Geld nicht mehr und gaben es schneller aus. Für Sachwerte aber auch für Konsum. Die Preise begannen für alle sichtbar zu steigen, und wie in einem Kino, in dem man laut „Feuer“ schreit, stürmten alle zur Tür – die Hyperinflation war da.

Noch schreit niemand „Feuer“ in Japan. Noch hält das Vertrauen, wie man auch am Wiedererstarken des Yen ablesen kann. Der stärkere Yen zeigt, dass der Markt die Inflationierung noch nicht sieht. Stattdessen bleibt das Land in Stagnation und geringer Inflation gefangen. Diese sind Folge der Verschleppung der Überschuldungskrise gepaart mit der demografischen Entwicklung.

In der demografischen Entwicklung sehen Beobachter wie der ehemalige Chefvolkswirt des IWF, Olivier Blanchard, den Auslöser für die nächste Stufe des japanischen Dramas. Da die zunehmend alternde Gesellschaft immer weniger spare, sei es nur noch eine Frage der Zeit, bis der japanische Staat auf Finanzierung aus dem Ausland angewiesen sei. Ausländer würden sich jedoch nicht mit Zinsen von 0,36 Prozent p. a. auf 30-jährigen japanischen Staatsanleihen zufriedengeben. Die höheren Zinsen würden dann den Druck auf die Bank of Japan erhöhen, noch mehr zu intervenieren, und damit den Weg zur Monetarisierung und Inflationierung aufmachen. Damit wäre Japan das erste Land in diesem Krisenzyklus der Weltwirtschaft, welches den Weg der bewussten Inflationierung geht. Das „monetäre Endspiel“.

Ich selbst bezweifle, dass wir einen Anstieg der Zinsen sehen werden. Die Bank of Japan wird schon vorher eine vollumfängliche Finanzierung des Staates sicherstellen. Die Zinsen dürften deshalb nicht nur tief bleiben, sondern noch weiter sinken. Damit könnten japanische Staatsanleihen ihren nun fast dreißigjährigen Bullenmarkt noch ein paar Jahre fortsetzen.

Nehmen wir an, die Bank of Japan schreibt die Forderungen gegen den Staat ab. Was wären die Folgen? Niemand weiß es mit Gewissheit, da es sich um ökonomisches Neuland handelt.

Stellen wir uns Japan nach einem Schuldenschnitt von 50 Prozent vor: eine überalterte Gesellschaft mit schrumpfender Erwerbsbevölkerung und Staatsschulden auf dem Niveau von Italien. Würde das Land wirklich anders dastehen als heute? Nur in dem Sinne, dass Staat und Notenbank weitermachen können wie bisher. Staatsfinanzierte Konjunktur- und Sozialprogramme könnten noch großzügiger vorgenommen werden, sind die Schulden doch wieder etwas tiefer. Die privaten Haushalte würden immer mehr ihre Ersparnisse angreifen, um den laufenden Lebensunterhalt zu finanzieren, die Unternehmen wären weiterhin Nettosparer, weil sie nicht wissen, was sie tun sollen mit ihren Gewinnen. Die Gewinne der Unternehmen wären sogar noch höher, sollte der Yen im Zuge der Abschreibung der Staatsschulden an Wert verlieren. Doch auch ein schwacher Yen ist keine ausgemachte Sache; schließlich wäre Japan nach dem Schuldenschnitt über die Bilanz der Bank of Japan ein noch attraktiveres Land zur Anlage von Geld. Es könnte also wirklich sein, dass die Optimisten wie der ehemalige Chef der britischen Finanzaufsicht, Adair Turner, recht behalten: Es passiert gar nichts nach einem solchen Schritt. Die Schulden sind weg, und keinem tut es weh. Inflation entsteht auch keine.

An der Misere Japans änderte sich aber auch nichts. Das wiederum könnte dann schon weltweite Konsequenzen haben. Schlagartig würde nämlich klar, dass die Notenbanken die Stagnation nicht überwinden können. Sie können zwar faule Staats- und Bankschulden monetarisieren, jedoch keine Produktivitätszuwächse und steigende Bevölkerungszahlen herbeizwingen. In der Folge dürften die Aktienmärkte kräftig unter Druck kommen.

Wie schon bisher werden die Kritiker aus dem Westen festhalten, dass der mangelnde Erfolg daran liegt, dass Japan zu spät und zu wenig aggressiv gehandelt hat. Es müssten halt mehr Schulden annulliert werden, um den gewünschten Effekt zu erzielen. Schreibt die Bank of Japan zum Beispiel 75 Prozent der Staatsschulden ab, erreicht Japan einen besseren Schuldenstand als Deutschland. Doch auch das ändert nichts an der grundlegenden Problematik: Wo soll das Wachstum herkommen? Eine Erkenntnis, die auch wir in den kommenden Jahren schmerzlich machen werden.

Bleibt nur der Weg der massiven Vertrauensvernichtung in Geld. Nicht nur die Abschreibung der alten Schulden, sondern eine offene und unbegrenzte Finanzierung der deutlich ausgeweiteten Staatsdefizite sind dazu erforderlich. Spätestens dann ruft jemand „Feuer“, und die Politiker bekommen einen kurzfristigen Boom und die Entwertung aller Schulden. Doch was dann? Höhere Wachstumsraten und Inflation sind nach dem danach zwingend erforderlichen monetären Neustart auch nicht zu erwarten. Im Gegenteil, müssten doch die privaten Haushalte die Folgen der Vermögensvernichtung erst mal verdauen.

Damit wird deutlich: Helikopter-Geld und Monetarisierung von Staatsschulden funktionieren nur, wenn sie zu deutlicher Inflation führen, und selbst dann ist nachhaltiges Wirtschaftswachstum keine logische Folge. Wir überfrachten die Notenbanken mit falschen Erwartungen; nicht sie können unsere Probleme lösen, sondern nur die Politik.

Was heißt das für Anleger? Auf den ersten Blick vielleicht paradox, dass japanische Staatsanleihen gar kein so schlechtes Investment sind. Denn wo Inflation nicht droht bzw. erst nach extremsten Interventionen denkbar ist, unterliegen die Schuldtitel Japans keinem Ausfallrisiko und haben immer einen Käufer: die Notenbank. Kaufen würde ich sie dennoch nicht. Denn auch hier gilt: Was nicht ewig gut gehen kann, wird auch nicht ewig gut gehen.

→ WiWo.de: „Japans Endspiel – aber mit welchem Ende?“, 21. April 2016

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